公司深度报告：白酒糟变废为宝，转型成长进行时

证券研究报告 公司研究 2023年08月06日 本期内容提要: 公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司主营业务包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理。前期公司以河湖淤泥处理和工程泥浆处理服务为主，而近年来白酒糟生物发酵饲料业务增速迅猛，已成为公司增长的核心驱动力。公司实施新一轮股权激励，助推白酒糟生物发酵饲料业务快速增长。 核心看点：白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充。我国下游饲料市场产量达3亿吨，上游鲜酒糟每年产生约2000万吨，多数未被有效利用。公司通过自主研发，构建有机糟渣微生物固态发酵技术体系，将鲜酒糟转化为功能性生物发酵饲料，一方面满足饲料企业基础蛋白质替代需求，另一方面提升养殖企业中经济动物的健康状况及经济效果。公司上游配套大型酒企，下游销售优质客户，2022年7万吨产能已呈现紧缺态势，正积极投建产能，2025年有望实现50万吨产销量，大幅推动业务增长。 传统环保业务：公司根基，稳步推进。河湖淤泥及工程泥浆市场空间庞大，疏浚市场规模近1000亿元，而含工程泥浆在内的建筑垃圾总体资源化率不足10%，仍处早期发展阶段。竞争格局上，行业内从事河湖淤泥处理业务的企业多为国企及上市公司子公司，从事工程泥浆处理和利用的企业则更少，A股市场尚无可比公司。公司自主研发泥浆脱水固结一体化体系，叠加创新的工厂化模式运营，形成独特的竞争优势。此外，公司还在碱渣治理方向斩获超6亿元订单，为公司传统环保业务再添新动能。 收盘价（元）25.5852周内股价波动区间(元)40.14-20.95最近一月涨跌幅(％)-5.57总股本(亿股)1.01流通A股比例(％)70.78总市值(亿元)25.76资料来源：万得，信达证券研发中心 投资建议：饲料业务有望放量，把握成长机遇。伴随多处新工厂的投建及运营，公司白酒糟生物发酵饲料产量今年有望逐步攀升，业务有望进入快速增长期。叠加稳健的传统环保业务，我们认为公司当前估值偏低，预计2023-2025年归母净利润增速为151.0%/102.2%/49.8%，目标价36.2元，对应2024年28X PE，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：投产节奏超预期，新品上市反馈超预期 风险因素：豆粕价格下跌超预期，投产进度不及预期，河湖淤泥业务开展不及预期 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 目录 1.投资逻辑............................................................................................................................................42.公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业.................................................53.核心看点：白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充......................................................................103.1白酒糟变废为宝，生物发酵饲料市场空间庞大....................................................103.2坐拥竞争优势，扩产锁定更多资源........................................................................123.3产品优势：功能性生物发酵饲料，不仅仅是蛋白替代物....................................133.4远期进一步拓展其他糟渣业务................................................................................184.传统环保业务：公司根基，稳步推进..........................................................................................194.1河湖淤泥及工程泥浆处理业务优势显著................................................................194.2连云港碱渣项目再添新动能....................................................................................225.估值与投资评级..............................................................................................................................235.1盈利预测...................................................................................................................235.2估值...........................................................................................................................246.风险因素..........................................................................................................................................25 表目录 表1:高管皆为专业出身..........................................................................................................8表2:实控人全额定增彰显信心................................................................................................8表3:业绩考核目标为公司增长指明方向.................................................................................9表4:豆粕玉米减量替代和减抗限抗等需求利好生物发酵饲料...............................................11表5: 2022年白酒糟饲料上游原料市场空间测算....................................................................11表6: 2022年白酒糟饲料下游产品市场空间测算....................................................................12表7:多家头部酒企预期扩张，上游酒糟供给充分.................................................................12表8:公司产能正快速扩张.....................................................................................................13表9:公司拥有倍肽德和蔺福两大系列产品............................................................................13表10:倍肽德酿酒酵母培养物营养性与功能性兼备...............................................................14表11:多项试验证明，倍肽德酿酒酵母培养物可提升动物经济效果.......................................15表12:蔺福系列产品营养价值进一步提升..............................................................................18表13:公司核心技术涵盖其他食品糟渣相关发酵技术............................................................19表14:河湖淤泥处理业务的企业多为国企及上市公司子公司.................................................20表15:自主研发叠加工厂化模式使得泥饼品质优异...............................................................21表16：公司营收及毛利预测（单位：百万）........................................................................23表17：可比公司估值表 .........................................................................................................24 图目录 图1:公司营收呈现增长趋势...................................................................................................5图2:白酒糟生物发酵饲料业务已成公司增长核心驱动力........................................................5图3:产品及服务一览..............................................................................................................5图4:高含水废弃物处理行业上下游概况.................................................................................6图5:公司发展历程..................................................................................................................6图6:公司股权结构及子公司（截至2023年半年报）..............................................................7图7:我国饲料产量2022年达3亿吨.....................................................................................10图8:鲜白酒糟产量庞大.................................................................................................