资源整合强化实力，多元业务共同成长

投资要点 事件：四川成渝公布2023上半年度业绩预告。公司2023年上半年度预计实现归母净利润8.06亿元，同比增加91.3%；扣非归母净利润7.4亿元，同比增加60.0%。本期业绩增加的原因主要为：经济复苏、出行需求增长、公司经营服务提升，从而车流量回升明显，通行费收入同比增长约4.2亿元；上年同期业绩处于历史低位，从而公司归母净利润同比大幅增加。 四川成渝在四川高速公路领域发挥着重要作用。车辆通行费、建造服务和能源销售是四川成渝的主营业务，三项收入在2022年的营收中分别占比31.6%、41.4%、18.8%。公司近年致力于多元化经营，大力拓展服务区、加油站、多式联运等沿线路衍经济业务。公司管理运营多条省内外高速主干道，区域运输需求大、车流量相对稳定。2021年，控股股东股权调整，公司与省内国资背景的其他公司联系更紧密，有利于公司提升公路投资建设运营对其他业务板块的协同带动能力。 基建政策长期利好，新能源板块蓬勃发展。四川省高速公路网规划待建里程长、资金需求大，公司有望持续通过市场化模式参与省内高速公路项目、土地及矿产及旅游等资源的开发；2015-2022年，四川省公路建设固定资产投资CAGR为8.9%，行业成长空间大；新能源汽车产销量逐年攀升，其上下游产业市场前景广阔，公司将新能源板块作为公司的培育主业，以蜀道新能源公司为实施主体，完成了充换电站的收购运营；成功打造全国首条高速“充换电走廊”；完成全国首座高速公路重卡充换电一体站试运营服务。 业务规模稳定扩张，经营利润企稳回升。公司自2016年起总资产规模不断扩大，同时资产负债率波动下降。2022年，公司营收突破宏观环境因素限制实现了正增长，旗下多家公司也实现了营收及净利润的增长；2023年上半年，由于经济复苏、出行需求增长、公司经营服务提升等因素影响，各路段通行费收入回升，公司净利润也同比增加。公司成本管理有效，除非经常项目外成本与营收增减幅度基本同步。2022年，公司股利支付率为40.1%，达历年新高。 盈利预测与投资建议：我们认为随着公司利润的反弹、资源整合后控股股东对公司成长性的加持，以及相较于可比公司的成长空间，2023-2025年，预计实现归母净利润分别为15.7、19.4、24.1亿元，每股净资产BPS分别为6.2、6.6、7.2元。根据行业和公司基本面分析预测，给予公司2024年0.8倍PB估值，对应目标价5.28元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高速公路收费政策调整、在建工程建造进度不达预期、在建工程收入确认延迟、油品销售价格波动等风险。 指标/年度 1四川成渝在四川高速公路领域发挥着重要作用 四川成渝于1997年8月19日在四川省工商局注册成立。1997年10月及2009年7月分别于联交所及上交所挂牌上市，募集资金投资控股建设成雅高速公路、城北出口高速公路，参股投资建设机场高速公路。2010年4月，四川省人民政府组建交投集团，交投集团持有公司总股本的31.9%，四川高速公路建设开发总公司不再持有公司的股份。 图1：公司发展历程 车辆通行费收入、建造服务收入和能源销售收入是公司主要的营收来源，在2022年的营收中占比分别为31.6%、41.4%、18.8%，三项合计占比91.8%，公司营收结构相较于2019年更加分散。公司近年一直致力于多元化经营，大力拓展服务区、加油站、多式联运等沿线路衍经济业务，促进上下游关联产业的延伸，进一步改善其对“三大项”收入的依赖程度 。 图2：2019年、2022年公司营收结构对比 高速资产优势明显。公司多年来管理运营多条四川省内外高速主干道，公司旗下高速资产剩余收费平均为13.1年，且均为国道或省道干线高速公路，包括四川至重庆、贵州、云南的出省通道，以及连通省会成都与省内主要城市的重要区域通道，且多分布于四川省经济较发达地区和旅游热点地区，区域运输需求大、交通地位显著、车流量相对稳定。 表1：公司旗下高速概况 图3：2018-2022年公司旗下部分高速公路全程车流量 建造服务业务方面，作为四川省内高速公路经营管理建造的中坚力量，公司在与政府合作新建高速工程上具有一定的先发优势，2019年10月，公司通过了投资天邛高速公路BOT项目议案，截至上年末，天邛项目累计完成投资额约人民币30.1亿元；公司在拓宽、修筑现有高速资产延伸线、完善服务配套等方面具有天然的需求，2017年10月，公司批准了成乐高速扩容建设工程项目，截至上年末，成乐扩容项目累计完成投资额约人民币100.2亿元。 图4：天邛高速、成乐高速区位示意图 2021年4月，省内交投集团与铁投集团实施新设合并为蜀道集团。交投集团持有的公司全部股份由蜀道集团承接 ， 公司控股股东由交投集团变更为蜀道集团 。 HKSCCNOMINEESLIMITED（香港中央结算有限公司）、招商局公路网络科技控股股份有限公司以29.0%、21.7%的持股比例位列第二、三大股东，其他单个流通股股东持股比例不超过0.5%。 图5：公司控股股东变更前后股权结构 此次股权调整使公司与省内具有国资背景的其他公司联系更紧密。本次合并有利于公司提升公路投资建设运营对其他业务板块的协同带动能力，助力公司成为综合交通基础设施投资建设运营一体化现代企业。目前，资源整合正在陆续进行中：2023年2月，公司与控股股东全资子公司蜀道高速及省内交运行业另一上市公司四川路桥签署《股权转让合同》，公司收购蓉城二绕公司100%股权，其中从蜀道高速、四川路桥股权收购比例分别为81%、19%。 图6：公司向关联方收购蓉城二绕 2基建政策长期利好，新能源板块蓬勃发展 《四川省高速公路网规划（2019-2035年）》于2019年获得四川省政府批准，提出18射9纵9横4环34联的高速公路网布局，总规模约1.78万公里，另有远期展望线2000公里。截至2022年1月，已建成8608公里，在建3009公里，待建8383公里。按静态投资匡算，2022-2035年，全省高速公路网需要资金约1.8万亿元。省内将创新投融资模式，大力推进高速公路建设市场化水平，通过市场化方式，支持高速公路项目投资人参与土地综合开发以及矿产、旅游等资源开发。 图7：四川省高速公路网布局规划示意图 公路水路交通建设固定资产投资持续增长。2015-2022年，四川省公路水路交通建设固定资产投资CAGR为8.9%，行业具有较强的成长空间。截至2023年6月，2023年已完成公路建设固定资产投资1412.1亿元，超过2017年全年水平，预计本年度公路建设固定资产投资继续增长。 图8：2015-2023年6月四川省公路水路交通建设固定资产投资 公司培育的主业新能源板块业务具备政策支持和市场需求旺盛两项优势。受新能源车技术发展和政策支持，新能源汽车产销量逐年攀升，其上下游产业市场前景广阔；2023年7月，国家发改委等部门提出，加快乡县、高速公路和居住区等场景充换电基础设施建设。公司一直探索借助现有高速资源的多元化经营模式，将新能源板块作为公司的培育主业。公司以蜀道新能源公司为实施主体，收购了路网内第一批充电站并运营良好，目前正继续推动第二批充电站承接收购工作；成渝电走廊充换电重卡项目启动建设6座换电站，成功打造全国首条高速“充换电走廊”；成都龙泉民生物流园充换电站及全国首座高速公路重卡充换电一体站资中停车区充换电站已完成第一次试运营服务。 图9：2017-2022年新能源汽车产销量及同比增速 3业务规模稳定扩张，经营利润企稳回升 公司业务规模稳步扩张。伴随着中央对于建设成渝“经济第四极”的财政支持、基建行业红利的释放以及包含高速收费和建造服务的“2+N”多元化经营的战略规划，公司近年总资产规模不断扩大，同时，资产负债状况有所改善，降杠杆效应明显。 图10：2016-2023年一季度公司总资产规模及资产负债率同比 公司近期业绩企稳回升。2022年，公司营收突破宏观环境因素限制实现了正增长，公司旗下参与业务经营的多家公司也实现了营收及净利润的增长。2023年上半年，由于社会经济复苏、人员出行需求增长、公司经营服务提升等因素影响，公司归母净利润、净利率同比大幅增加。 图11：2016-2023年一季度公司营收、归母净利润及净利率 表2：公司子公司及参股公司近期经营情况 2022年之前公司各高速公路收费收入相对平稳。2022年受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力以及四川省内高温干旱、缺电限电、地震灾害等各种超预期因素，部分路段车流量下降、通行费也因此下降。结合H1数据，预计2023年各路段通行费收入将大幅回升。 图12：2018-2022年公司旗下部分高速公路收费收入 公司成本管理有效，除非经常项目外成本与营收增减幅度基本同步。主营业务中公路桥梁管理及养护业成本较上年下降2.9%，主要系养护成本和公路灾害预防及抢修成本下降所致；公司在2022年确认成乐、天邛项目建造服务成本，建造服务成本较上年增加15.25亿元；销售业成本增加主要是本年多式联运公司新增北粮南运项目所致；其他成本减少主要是蜀鸿公司工程施工成本较上年同期减少所致。 图13：公司近2年主营业务成本对比 公司阶段性现金分红金额固定，上年股利支付率创新高。2019-2021年三年平均现金分红金额与2017、2018及2022年均相同，其中2020年受宏观经济波动因素影响现金分红金额比前后若干年少；2022年，公司恢复前期常态化现金分红金额，股利支付率40.1%达历年新高。 图14：2013-2022年公司现金分红及股利支付率 4盈利预测及估值 关键假设： 1）随着经济基本面逐渐向好，以及2022年低基数效应的影响，2023年公司主营业务车辆通行费收费业务营收及净利润加速增长，2024/25年增速较23年放缓但叠加降息周期因素，车辆通行费收费业务营收及净利润仍保持较高水平。根据法律及行业条例，公司本身无高速公路收费定价权，除交通部阶段性减免通行费的时段，营收的变化可完全归因于车流量的变化。结合23年上半年四川省客货运量及公司经营情况、公司收购蓉城二绕后其对公司营收的贡献，预计2023-2025年高速公路收费业务客流量增长+26%、10%、10%，营收增速与之相同； 2）高速公路运营过程中固定支出比重较大，成本弹性较小。公司本年度降本增效成果显著，保守估计2023年车辆通行费收费业务的营业成本与上年相比不增加，之后随营收的变化而变化，变动比例为2019-2022年成本变动占营收变动比例的均值 ，由此预计2023-2025年车辆通行费收费业务的毛利率为57%、59%、61%； 3）建造服务方面，根据公司年报披露的目前工程进度及未来投资安排，预计成乐、天邛项目将于2025年前完工，故将剩余工程量对应收入与成本分摊至未来三年； 4）2023-2025年，培育主营业务新能源板块业务逐渐由引入期进入成长期、成熟期，前期投入的成本逐渐转化为收入和利润，由于新能源板块业务、能源销售及商品销售同样依托现有高速资产，预计收入增速与车辆通行费收入增速趋同，将其纳入其他业务中合并计算。 表3：盈利预测 基于上述假设和测算，2023-2025年，公司分别实现营业收入108.9亿元、116.3亿元、124.4亿元，同比分别+9.9%、6.8%、7.0%；实现归母净利润分别为15.7、19.4、24.1亿元，每股净资产BPS分别为6.2、6.6、7.2元。 表4：可比公司估值 受近年若干次高速公路收费减免政策的影响，公司利润的重要来源——车辆通行费收入有一定的波动，故我们认为采用PB估值法更能稳定地反映公司的价值状况。根据公司主营业务，选取招商公路、山东高速、深高速作为可比公司，可比公司2024年PB平均为0.9倍。我们认为随着公司利润的反弹、资源整合后控股股东对公司成长性的加持，以及相较于可比公司的成长空间，根据行业和公司基本面分析预测，给予公司2024年0. 8倍PB估值，对应目标价5.28元。首次覆盖，给予“买入”评级。