深耕光储，再续华章

光储双龙头，回A再出发：本次上市主体阿特斯（CSI Solar）2009年由其母公司阿特斯太阳能（CSIQ，2001年成立，2006年纳斯达克上市）分拆旗下“组件与系统解决方案”设立。公司创始人瞿晓铧半导体材料博士出身，技术与管理兼修，带领阿特斯连续12年组件出货全球排名前5，并前瞻性的于2018年切入储能，2021年实现规模化出货。公司是市场少有光储双龙头企业，2022年公司光伏组件/储能系统出货18.9GW/1.79GWh，全球市占率约6.6%/4.3%。2022年营收/归母净利475.4/21.6亿元，同增70%/6065%，业绩重回正轨。未来N型技术渗透+自有储能产品放量，公司依托品牌渠道积淀稳步紧随行业变革，光储协同行至万里。 光储平价将近空间广阔，N型东风释放迭代红利。2023年硅料、碳酸锂价格均大幅下降，叠加N型起量提升效率，光储平价将近提振需求，我们预计2023年全球光伏装机370GW+，同增50%+，2025年达570GW+，22-25年CAGR达34%，长期空间广阔，下游将迎持续增长：1）海外+分布式利润留存更厚。硅料组件降价打开全球地面空间，海外交期更长/分布式价格承受度更高，价格韧性更强，利润留存更厚！2）N型迭代+增效双红利。 我们预计2023/2024年行业N型占比将超30%/70%，TOPCon电池2023年底效率将达26%，效率+渗透率双增带来极强降本红利，N型可享5分/W以上的溢价，带来盈利结构性改善。龙头公司具备资金与技术优势，能在周期轮动+技术变革期快速转换并铸造优势，囊括更多红利。 老牌龙头优势显著，驭浪扬帆量利同升：1）品牌渠道积淀深厚，深耕海外高价市场。公司连续8年被BNEF评为最具可融资性品牌前四，全球覆盖国家/合作经销商达68/549个，在分布式和海外市场出货持续超70%，高端市场出货构筑显著价格优势；2）加速一体化扩产，TOPCon放量推动盈利增长。公司预计23年拉棒/切片/电池/组件产能将提至20.4/35/50/50GW，24年底达50/60/70/80GW，一体化率提至63%，成本端规模优势将进一步显现。公司大力推动TOPCon量产，23/24年底将形成30/50GW TOPCon产能，我们预计23/24年公司组件出货30-35/45-50GW（市占率7.2%/8.4%），其中N型占比达22%/63%，提振盈利能力！ 储能长坡厚雪景气高，大储主营高端市场，增速及业绩亮眼，布局户储协同发展。1）大储制造+ EPC+运维一体，量增稳健盈利领先。公司大储业务依托集团优势，是市场上少有的兼具制造+ EPC+运维一体的供应商，项目落地+全生命周期服务能力领先，2023年3月底储备近23GWh，其中高盈利的欧美项目约占70%，我们预计公司大储2023年出货1.92GWh，量增稳健盈利领先。2）户储投放高端市场，光储协同有望快速破局。公司户储产品已于2022年9月投放美国市场，并将于2023H1/H2分别取得欧洲日本市场认证。公司在海外户用市场品牌渠道强劲，我们预计公司2023年出货80-90MWh，毛利率约为30%，光储协同有望快速打开市场，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：全球能源转型，光储平价到来，公司贯通组件+储能两大业务，渠道布局在组件同业中领先，我们预计公司2023-2025年归母净利润为40.49/55.45/71.30亿元，同比增长88%/37%/29%，对应EPS为1.10/1.50/1.93元。考虑公司光伏和储能的龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价22.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。 1.光伏储能双龙头，分拆回A再出发 1.1.光伏老兵再出发，行家团队护发展 深耕光伏二十余载，眼光长远且坚定不移。本次上市主体是阿特斯阳光电力集团股份有限公司（CSI Solar），母公司阿特斯太阳能（CSIQ）于2001年创建于加拿大，2006年成功于美国纳斯达克上市，母公司在业务布局上秉承“纵向集成，终端为王”战略，同时发力光伏制造及电站开发业务。2009年，母公司分拆旗下“组件与系统解决方案业务”设立阿特斯阳光电力集团有限公司，光伏组件业务步入快车道，先后打破多项转换效率纪录，并全球首发多款全新产品，引领行业变革。公司于2018年开始规划储能业务研发，并在2021年开启规模化项目交付，正式步入光储协同发展阶段。2023年母公司CSIQ分拆旗下制造业主体CSI Solar于上交所科创板上市，回A再出发！ 图1：公司历史沿革 实控人行业经验丰富，领导公司稳步发展。公司控股股东为阿特斯太阳能（CSIQ），发行后控股62.24%（截至2023年7月10日）。瞿晓铧、张含冰夫妇为公司创始人、实际控制人，间接持有公司发行后13.34%的股权（截至2023年7月10日），光伏行业经验丰富，具备领导公司在光伏赛道稳步发展的能力。 图2：公司股权结构（发行后，截至2023年7月10日） 公司管理层多为技术出身，光伏从业经验丰富。公司核心管理层在技术方面的造诣、技术路线的预判以及对业务布局的前瞻性决定了公司能否脱颖而出，并持续保持领先。 公司创始人瞿晓铧博士学术研究方向为半导体设备与光伏电池，于国际一流期刊发表10余篇论文，自1997年进入光伏行业后做出诸多突出贡献并当选加拿大工程院院士，2001年创立阿特斯后短短5年就成功带领公司在美股上市，兼具技术和管理能力。此外公司总经理庄岩与副经理张光春均是研发出身，并从事光伏领域多年，积累了深厚的行业经验，对行业有深刻理解。 表1：阿特斯管理团队成员（部分） 1.2.出货高增支撑营收，管理优化提升盈利 光伏出货高增支撑营收，策略修正业绩焕发新机。2019-2022年光储需求旺盛导致销量高速增长，公司营业收入持续稳健增长，2022实现营收475.36亿元，同增69.71%，2019-2022年CAGR为29.91%；2023Q1组件销量继续高增，公司营收118.31亿元，同增53.43%。2021年由于硅料大幅上涨，公司采购策略未及时调整叠加订单提前签订，组件业务形成了“低售价+高成本”的剪刀差，进而导致2021年公司实现归母净利润0.35亿元，同比大幅下降。2022年公司调整原材料采购策略应对硅料涨价逐渐见效，叠加上游原料涨价压力逐步传导，公司业绩重回正轨，实现归母净利润21.57亿元，同增6065.37%；2023Q1公司实现归母净利润9.18亿元，同增1181.61%。 图3：2023Q1营收118.3亿元，同增53.4%（亿元，%） 图4：2023Q1归母净利润9.2亿元，同增1181.6%（亿元，%） 公司管理持续优化，盈利能力峰回路转。2021年因为上游原料价格高企导致成本上升，公司毛利率9.26%，同比下降9.21pct；2022年受益原材料采购策略调整应对硅料涨价逐渐见效，叠加海外市场需求旺盛，组件量利齐升带动盈利提升，公司毛利率达11.41%，同比增长2.15pct；2023Q1硅料价格下跌成本降低，公司毛利率进一步升至15.91%，同增7.04pct。2018-2022年，公司因剥离电站业务，期间费用率持续下降，同时2022年美元升值产生汇兑收益拉低财务费用率。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.39%/2.36%/0.98%/-0.56%，期间费用率5.17%，同比下降4.88pct，公司管理持续优化促使盈利能力峰回路转。2022/2023Q1公司销售净利率分别为4.52%/7.77%，同比增长4.37/6.88pct；2022/2023Q1公司摊薄ROE分别为18.49%/7.30%，2022年同增18.12pct。 图5：2018-2023Q1公司利润率及摊薄ROE(%) 图6：2018-2023Q1公司费用率(%) 光伏+储能双轮驱动增长，硅价下跌拉升盈利能力。公司主要业务为光伏组件及储能系统，自2019年公司陆续将海外电站及运营业务剥离至控股股东CSIQ以来，光伏组件及储能业务营收占比持续提升，2022年营收占比分别达83.38%/7.32%。2018-2022年，公司组件营收持续增长，CAGR达24.83%，主要系下游需求持续增长叠加公司组件产能扩张带动出货量持续上升。2021年受制硅料结构性短缺导致的价格高企，组件毛利率降至8.11%，2022年成本压力有所缓解，组件毛利率回升至11.65%。储能业务方面，公司2018年切入并于2021年实现出货量大幅增长，2022年大型储能系统营收达34.16亿元，营收占7.32%，同比增长2.28pct。2022年公司大型储能系统毛利率为12.02%，同比上升0.61pct。 图7：2018-2022年营业收入构成(亿元) 图8：2018-2022年分业务毛利率（%） 1.3.研发实力行业领先，募投扩产增厚优势 加大研发投入，完善人才储备。公司近年研发投入持续走高，2022/2023Q1，公司研发分别投入4.67/1.18亿元，同增25.03%/41.06%，营收占比分别为0.98%/0.99%，同降0.35/0.09pct，在研发人才储备方面，公司积极引进和合理运用人才，截至2022年底研发人员在职760人，同比增长36.94%，占员工总数比例4.44%，同比增长0.03pct。 科研实力突出，技术水平领先。公司重视研发投入，科研实力突出，持续推进光伏组件上下游研发，N型组件转化效率已进入行业领先梯队，根据TaiyangNews公布的2023年6月全球Top Module List，公司TOPCon组件以22.5%的转换效率位列总榜单第10位。截至2022年12月31日，公司已获授权专利2044项，其中发明专利303项，技术水平处于行业领先地位。 图9：公司持续高研发投入（亿元，%） 图10：公司专利数量业内领先（截至2022-12-31） 募投项目扩充产能，技术研发增厚优势。公司本次发行股票6.22亿股，实际募集资金净额为66.28亿元。募集资金投资项目均围绕主营业务开展，其中产能配套及扩充项目/研究院建设项目/流动资金补充分别拟使用募投资金26.5/1.5/12亿元。通过实施募投项目，公司各环节产能将得到扩充，现有技术将得到进一步升级。随着光伏一体化建设持续推进，公司将稳立于组件龙头第一梯队，同时积极推动储能业务，光储协同实现快速发展！ 表2：公司募集资金用途 2.光伏平价新周期，组件加速集中 2.1.全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视及光伏发电成本的不断下降，光伏逐渐成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 硅价下行推动地面电站需求放量，2023年国内需求160GW+，同增83%+。2021年“1+N”政策体系正式建立，明确2030碳达峰和2060碳中和的核心路径，辅以风光大基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。2023年硅料产能释放，供求回归平衡，价格下降带动终端收益率提升，推动2021-2022年组件高价下积压的地面电站需求于2023-2024年陆续释放。我们预计2023年国内地面电站需求80GW+，同增约120%，分布式80GW+，同增55%+，国内整体装机需求160GW+，同增83%+。 图11：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%） 图12：国内地面电站光伏年度装机情况及预测（GW，%） 光储平价有望从辅助能源逐步成长为主力能源，我们预计23年全球光伏装机370GW+，同增50%+，25年可达570GW+，22-25年CAGR达34%。2023年欧洲居民电价回落，户用市场增长放缓，欧委会宣布2030年可再生能源总目标从32%提高至42.5%，组件价格回落对欧洲高价市场形成有效刺激，利于地面市场释放。美国受益东南亚双反确定豁免2年，出口美国边际修复，同时IRA本土制造细则落地支持光伏发展。亚非拉需求高增