主力回升触及前高，镍价能否重回承压？

主力回升触及前高，镍价能否重回承压？ 邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi020696@gtjas.com张再宇（联系人）期货从业资格号：F03108174zhangzaiyu025583@gtjas.com 报告导读： 我们的观点： 镍价短期存在估值偏高风险，中期或将承压运行，下方关注较镍板经济性优势空间，预计阶段性支撑位置或在15.5万元/吨。中长期底部区间我们维持13.0-15.0万元/吨的判断。 我们的逻辑： 在库存尚未趋势性累增之时，收储传闻先行扰动镍价，而国内宏观预期向好与海外风险偏好提振形成共振。但是，在收储预期降温、高冰镍转产经济性修复、镍价高位反噬下游需求、长单供应置换散单进口需求以及国内供应爬产如期增加的格局下，镍价仍有望承压。下方空间判断需关注较镍板经济性优势空间。 （1）市场对收储预期下调，镍铁过剩格局难以突破，预计镍价远端底部支撑重心上浮有限。在镍铁中长期价格承压背景下，高冰镍经济性优势有望显现，两者转产推进或削弱高冰镍价格支撑。在原生镍多环节产业链逐步打通的格局下，精炼镍距离低价镍产品的长期价差存在收敛的可能。 （2）各类品牌镍板升水大幅受挫，进一步反应下游需求亮点难寻，镍价估值或存在偏高的风险。在本轮镍价重心上移后，下游采购端对高价接受意愿有限，金川镍、俄镍、华友、中伟、格林美、茂联和祺生等镍板升水均表现为承压，反映了需求反噬现象或存在于下游各类消费板块。 （3）长单供应的放量叠加国内项目逐步爬产或在当前或足以弥补散单进口的缺失。4月进口窗口关闭导致5月库存出现阶段性下滑。但是，目前长单保障海外资源供应，叠加国内供应爬产，进口窗口长期关闭对库存的影响已有所化解。 （4）供应爬升节奏基本符合预期，累库仍具有偏高的确定性。据测算，若供应预期延续兑现，当需求回暖超出预期值15.4%以上的幅度，则累库确定性或将受到挑战。但是，从历史增速和终端经济修复速度来看，我们认为此情况较难实现。 （5）镍板具有明显经济性优势，下方短期且看电积成本区间。电积镍板经济性在2023年以来共经历了两轮收敛，在为精炼镍定价过程中确实起到了底部支撑的作用。由于中间品尚未显现过剩，叠加MHP定价以锚定伦镍为主，成本给予硫酸镍价格下方支撑，该指标或仍可成为短期下方空间的锚点。 风险点：精炼镍需求超预期、供应投产不及预期 目录 1.行情回顾：宏观面与消息面共振抬升镍价，高点触及震荡区间上沿...................................................................................32.长期底部空间较大，短期高价反噬需求..........................................................................................................................................32.1收储需求或难引起镍铁过剩质变，远端底部支撑重心上浮有限................................................................................32.2下游对高价接受度有限，各品牌升贴水跌势连连............................................................................................................53.散单进口依赖度滑坡，国内镍板供应爬产如期............................................................................................................................63.1长单供应替换散单进口，海外资源供应趋向稳定............................................................................................................63.2供应爬产路径尚未偏离预期，中期累库仍有较强的确定性.........................................................................................74.结论................................................................................................................................................................................................................8 （正文） 2023年7月，沪镍主力连续合约价格一路推涨，高点触及前高位置。在库存尚未开启趋势性累增之后，宏观预期向好导致市场对镍价偏空的判断阶段性动摇。 1.行情回顾：宏观面与消息面共振抬升镍价，高点触及震荡区间上沿 7月镍价回升触及前高，8月边际初见下调。沪镍主力连续合约自年中以来演绎“W”型走势，处于宽幅区间震荡阶段（15.2-17.5万元/吨）。7月镍市场收储传闻扰动先行推动，而后在国内宏观预期向好与海外风险偏好提振的共振作用下，镍价回升至区间上沿（7月累计最高涨幅达到11.5%），最高点触及前高。从边际上来看，镍价在迈入8月后，国内外宏观情绪的边际变化依然是驱动镍价的重要因素，但现实供需端疲弱给予镍价上方压力。 2.长期底部空间较大，短期高价反噬需求 低库存“溢价”给予镍价高估值的矛盾在2023年有所缓和，但目前尚未消除。在原生镍多环节产业链逐步打通的格局下，精炼镍距离低价镍产品的长期价差存在收敛的可能。 2.1收储需求或难引起镍铁过剩质变，远端底部支撑重心上浮有限 市场对收储预期下调，镍铁过剩格局难以突破，预计镍价远端底部支撑重心上浮有限。2023年7月中旬，在纯镍低库存格局下，关于镍系产品的收储传闻弥漫于行业，加剧了市场供应担忧。同时，在“镍铁-高冰镍-硫酸镍-电积镍板”产线打通后，基于原生镍定价推演镍价底部空间的逻辑，市场对远端回落幅度预期下调，并进一步提振沪镍远月合约价格。但是，根据SMM资讯，镍收储传闻落地，国储或将对镍铁进行收储并要求其镍含量在10%以上，且在半年交期内共招标6万实物吨。若以此测算，预计2023年镍铁过剩幅度或下调6.0%，镍铁过剩仍有较强的确定性。因此，预计镍铁价格中长期仍以承压为主，我们 维持半年报中对镍价底部空间的判断（镍价年底有望回落至13.0-15.0万元/吨的底部区间）。 在镍铁中长期价格承压背景下，高冰镍经济性优势有望显现，两者转产推进或削弱高冰镍价格支撑。由于镍铁转产至低冰镍成品，再加工至高冰镍，可以将镍铁过剩传导至中间品供应增加，因此核心关注点为转产经济性。反观上半年，亦可以发现高冰镍供应量与转产经济性存在较强的关联。新能源国家补贴退坡后，在传统淡季第一季度表现弱势，转产经济性承压回落，进一步导致转产路径受阻，3-4月印尼高冰镍产量和回流国内的体量双双回落。随着前期不锈钢供需错配显现，镍铁价格3-4月让利下行，转产经济性在第二季度初逐步修复，印尼高冰镍产量和回流量出现回暖。因此，基于我们对镍铁偏过剩的判断，预计经济性修复有望促使高冰镍供应增加，从而削弱高冰镍价格的支撑。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2023年年中过后，新能源需求转淡与产能压力共振施压硫酸镍价格，镍板具有明显经济性优势，下方短期且看电积成本区间。电积镍板较硫酸镍价格的经济性（即镍板价格减去硫酸镍价格和电积成本）在指引市场定价过程中确实起到了下方支撑的作用。2023年以来，电积经济性共经历两次收敛。其一，2023年3月，镍板新增投产项目陆续披露，供应预期压力施压镍价。2023年6月，进口利润前期短暂打开叠加长单供应落地，俄镍集中进口给予盘面压力。但是，两次镍价回落均将电积经济性挤压至0后出现回升。同时，由于存量项目爬产且新增投产在即，电积产线多点开花使得镍板阶段性“溢价”高点呈现下 行趋势。从短期来看，我们依然认为该指标或可成为下方空间的锚点，其主要原因在于中间品尚未显现过剩，叠加MHP定价以锚定伦镍为主，成本给予硫酸镍价格下方支撑。尽管2023年年中过后新能源镍需求转淡，硫酸镍价格承压并挤压利润空间，但上游中间品价格暂时维持坚挺。从成本端来看，由于高冰镍-硫酸镍成本更高，MHP-硫酸镍成本对硫酸镍价格的支撑性更强。在中间品尚未显现过剩的阶段，上游议价能力更甚，且精炼镍低库存“溢价”矛盾较去年有所缓和，市场MHP定价模式由硫酸镍扣除加工费转为伦镍乘以折扣系数。因此，中长期下方空间进一步的打开需关注中间品供需状态。根据镍与不锈钢半年报《供应周期开启，定价探寻下方空间》（以下简称“半年报”），预计中间品第三季度末或有出现小幅过剩迹象的可能。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.2下游对高价接受度有限，各品牌升贴水跌势连连 各类品牌镍板升水大幅受挫，进一步反应下游需求亮点难寻，镍价估值或存在偏高的风险。在本轮镍价重心上移后，下游采购端对高价接受意愿有限，对镍价上方空间形成负反馈。升贴水更为直接地反映了下游需求情况。分品牌来看，金川镍、俄镍、华友、中伟、格林美、茂联和祺生等镍板升水均表现为承压。由于高端和新材料制造常用金川镍，截至7月中旬金川镍与俄镍价差仍维持在8000-9000元/吨，但是本轮升水大幅下挫导致两者价差逐步收窄，反映了需求反噬现象或存在于下游各类消费板块。在现实需求难寻驱动的情况下，镍价承压或更具确定性。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 3.散单进口依赖度滑坡，国内镍板供应爬产如期 由于镍板供应增量主要在于国内，叠加俄镍长单贸易向国内倾斜，进口利润承压或为常态，散单进口依赖度逐步下滑。 3.1长单供应替换散单进口，海外资源供应趋向稳定 长单供应的放量叠加国内项目逐步爬产或在当前或足以弥补散单进口的缺失。截至2023年8月3日，俄镍散单进口窗口已连续45个交易日关闭。但是，根据市场反馈，长单供应于5月逐步签订，6月供货已开始有所落地。从库存变化来看，4月进口窗口关闭导致5月库存出现阶段性下滑而后整体库存变化趋向于平稳。目前长单保障海外资源供应，叠加国内供应爬产，进口窗口长期关闭对库存的影响已有所化解。随着后续爬产进一步推进，叠加新项目临近投产期，后续偏过剩的格局有望在库存上得以体现，进一步对镍价上方形成压制。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：上海金属网，国泰君安期货研究 资料来源：上海金属网，国泰君安期货研究 3.2供应爬产路径尚未偏离预期，中期累库仍有较强的确定性 供应爬升节奏基本符合预期，累库仍具有偏高的确定性。7、8月精炼镍实际爬产与市场预期基本一致，若后续爬产节奏符合预期，则第三和四季度产量有望环比分别爬升15%和12%，过剩幅度或分别为0.2万吨和1.2万吨。2023Q3存在小幅累库预期，而2023Q4累库或将加速。因此，在供应预期尚未转变的阶段，只有需求超预期修复才有可能使得镍价维持当前高位。根据半年报结论，预计2023Q4精炼镍需求或将达到7.9金属吨，同/环比增长20%/5%。在进出口数据公布后对平衡进行调整，若需求回暖超出预期值15.4%（即需求量达到9.1万吨）以上，则累库确定性会受到