如何看待疆酒龙头的底蕴与变革？

公司看点在于：1）疆内高市占率，受益于疆内经济&消费恢复带来的行业扩容红利，以及开拓南疆市场带来业绩增量。2）营销短板逐渐补足，加大营销团队能力建设，团队持续扩容。3）发力疆 外&线上赛道，产品同疆内区隔并新开发大新疆等系列，股权模式创新亦具备运营的灵活性。 从区位优势来看，我们认为新疆未来经济增长有三大引擎：1）基 础设施建设。伴随共建“一带一路”持续推进，扩大基础设施有 人民币(元)成交金额(百万元) 效投资是重要一环。2）自然资源开发与利用，包括传统自然资源 &风能等新能源。3）旅游资源推广，23H1新疆接待游客人次同比 +31%（较19年+34%），旅游收入+74%（较19年-20%）。疆内白酒 市场规模约40亿，近年受环境扰动略有下滑，主流价位在100-150元，升级潜力充沛。 公司产品策略以聚焦、完善、差异化为主。1）核心品聚焦伊力王 &伊力老窖系列，预计营收占比近70%，伊力王已于21年收回自营，渠道老货消化后表观高增可期。2）推出壹号窖、馆藏版、伊力王T35等补足空缺价位带，主要以占位为主。3）因地制宜差异化产品策略，如疆外推行大新疆系列，对线上渠道更换包装等，亦规划对南疆定制中低价位产品。公司产品在疆内高市占源于品牌认知高+包销制下渠道价值链长。 加大C端触及是渠道营销核心突破。公司传统渠道模式为包销制， 近年来陆续成立品牌运营公司负责疆外开拓、成立电商公司负责线上运营，并收回伊力王经销权转为自营。包销制在早期帮助公司迅速起量，但后期面临终端需求认知缺乏的问题。目前公司加大一线团队搭建及培养，针对伊力王等产品的消费者培育活动正逐步落地。此外，品牌运营公司&电商公司由经销商等参股，资本 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 220805 成交金额伊力特沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 为纽带捆绑厂商利益，相对运营也更灵活。公司营销短板正逐步 补足，在疆内践行稳固的战略导向。 我们预计公司23-25年营收分别为25.12/29.95/35.10亿元，归母净利分别为3.95/5.14/6.35亿元，当前股价对应PE分别为31.0X/23.8X/19.3X。考虑公司潜在业绩高弹性&高成长性的潜力，给予公司24年27倍PE，对应目标价29.42元，首次覆盖给予“增持”评级。 宏观经济恢复不及预期，疆内竞争加剧风险，管理层变动风险，可转债转股风险，政策风险。 内容目录 新疆龙头底蕴深，区位优势前景优4 伊力特：疆内白酒龙头，消费底蕴深4 区位优势：基建+资源+旅游，新疆发展方兴未艾6 白酒消费具备顺周期属性，新疆市场扩容具备确定性10 产品聚焦认知强，渠道精细化大有可为12 产品：在完善架构中聚焦，疆内外差异化铺设12 渠道：稳固中向外开拓，加大C端触及是突破15 盈利预测与投资建议19 收入及费用预测19 估值分析及投资建议20 风险提示22 图表目录 图表1：新疆建设兵团四师国资委为公司实控人4 图表2：1996~2002年公司总营收（亿元）及各阶段特征5 图表3：公司合同负债规模及占比趋稳5 图表4：近年公司酒类业务收入占比企稳至98%以上5 图表5：公司销售费用构成以广宣&促销费为主6 图表6：2016年以来公司销售团队持续扩容6 图表7：公司渠道&营销策略重点事件6 图表8：历次中央新疆工作座谈会主要内容7 图表9：新疆GDP及增速与增速预期目标7 图表10：新疆常住人口规模及自然增长率7 图表11：2021年新疆公路密度为国内较低水平8 图表12：2021年新疆铁路密度为国内较低水平8 图表13：新疆固定资产投资增速近年来优于全国水平9 图表14：2021年至今新疆新能源产业发展部分指引文件及内容9 图表15：2023年单月新疆旅游人次（万人）及同比增速10 图表16：2023年单月新疆旅游收入（亿元）及同比增速10 图表17：2023年新疆促旅游及文旅部对外开放相关政策内容10 图表18：新疆城镇非私营单位就业人员平均工资位于中等水平11 图表19：新疆城镇人均可支配收入位于靠后水平11 图表20：汾酒省内销售吨价近年来持续提升12 图表21：洋河省内销售毛利率整体呈上行趋势12 图表22：公司主要单品及零售价（元/瓶）体系12 图表23：2015~2022年公司酒类产品结构拆分13 图表24：2015~2022年公司酒类区域结构拆分13 图表25：2020~2023年公司产品&营销策略梳理13 图表26：新疆地区各价位白酒竞争格局情况14 图表27：小老窖渠道&终端利润拆分14 图表28：伊力王渠道&终端利润拆分14 图表29：与公司吨价相近的白酒品类毛利率情况15 图表30：2004~2022年疆内&疆外营收及增速15 图表31：2021~2023年公司区域及渠道策略规划16 图表32：泸州老窖品牌专营模式及三级联盟体模式示意17 图表33：公司销售端CR5位于行业内前列17 图表34：近年来公司销售人员数量持续提升17 图表35：公司疆内&疆外销售架构18 图表36：2016年至今公司疆内&疆外经销商梳理18 图表37：2019年至今公司分渠道营收结构18 图表38：广宣&促销费为公司销售费用核心18 图表39：近年来公司销售费用增速明显高于营收增速18 图表40：公司营收分产品拆分及预测19 图表41：公司毛销差位于行业内靠后水平20 图表42：公司目前尚无大额在建工程20 图表43：2021~2022年分产品消费税负测算20 图表44：2015~2022年公司营收目标及实际完成情况21 图表45：2015~2022年公司利润目标及实际完成情况21 图表46：2015年至今公司ForwardPE-Bands21 图表47：公司及可比标的盈利预测22 伊力特：疆内白酒龙头，消费底蕴深 公司出身兵团，历史底蕴深厚。在1979年自治区第一届评酒会上，特制伊犁大曲被评为“地方名酒”，伊犁大曲被评为“地方优质酒”，历史沉淀下公司产品在疆内具备广泛的消费者认知。1988年团企分离公司更名为新疆伊犁酿酒总厂，并于1999年改制为伊力特实业股份有限公司于上交所上市。 当前公司实控人为兵团四师国资委，截至23Q1末通过伊力特集团持股41.82%。兵团背景有利于公司自上而下夯实政商务消费场景的消费认知，成为次高端商务用酒的首选品牌，同时也为公司营造“英雄本色”的品牌文化形象进行背书。目前公司主业为酒业销售，近年来酒类营收占比98%以上，其余部分为印务、玻璃等存量资产业务。 图表1：新疆建设兵团四师国资委为公司实控人 来源：公司公告，国金证券研究所（注：持股比例数据截至22年年报，其中虚线表示间接持股，图中未包括全资子公司新疆伊力特销售有限公司、新疆伊力特酿酒有限公司、新疆伊力特文化旅游有限公司） 我们认为公司上市至今可分为下述5个发展阶段： 1.上市前后至白酒黄金十年期间，该阶段经营稳健，疆内外市场初步开拓。在1988年公司更名为新疆伊犁酿酒总厂后，徐勇辉先后担任副厂长、厂长等职，并在成立伊力特实业股份公司后担任董事长、总经理等职直至退休，公司管理层的稳健性较强，战略方针也一以贯之。截至2004年，公司疆内/疆外营收分别2.1/1.2亿元，疆外营收占比37%，疆内外开拓初有所成，与浙江商源的合作亦起始于1998年末。 2.2004年已步入白酒行业黄金十年，期间公司销售规模实现跃升。2004~2012年公司营收CAGR为23.2%，其中酒类业务营收CAGR为22.2%，期间公司仍存有焦炭、包装类、宾馆、果汁等业务，酒类业务营收占比中枢约90%。相对而言，疆内在持续广宣投入下规模提升速率更优，期间CAGR为22.5%，2012年疆内营收突破10亿，而疆外营收CAGR为17.4%。 图表2：1996~2002年公司总营收（亿元）及各阶段特征 来源：公司公告，国金证券研究所（注：CAGR为总营收口径复合增速） 3.2012~2016年行业逆风期，公司策略调整逐渐聚焦主业，在2013年采取措施包括：1）整合资源，聚焦白酒主业。期间公司完成控股子公司煤化工公司51%股权、参股公司南岗集团5%股权的转让，2014年酒类营收占比提升7pct至96%。2）拓展销售模式，2013年在酒仙网销售超600万。3）推行营销转变，包括营销关注的焦点从产品总经销向终端市场&消费者转变，经销方式从传统单一的批发、分销向深度分销、直销转变，运营模式从产品经销向品牌经营转变等，2014年进一步提出将营销网络渠道的重心下移至三、四级市场。 在黄金十年间，公司预收款规模伴随营收增长持续攀升，至2012年末余额已达5.2亿，占当年营收比重近30%。因此在行业回调期凭借该蓄水池，公司酒类业务营收仍实现了持续稳健增长，期间CAGR为1.6%，其中疆内营收的稳健性占优（CAGR为4.3%，疆外营收CAGR为-5.9%）。 图表3：公司合同负债规模及占比趋稳图表4：近年公司酒类业务收入占比企稳至98%以上 635%25 530%20 425% 20%15 3 15%10 210% 15%5 00%0 100% 95% 90% 85% 80% 75% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 70% 合同负债（预收款项，亿元）%营业收入（右轴） 白酒业务收入（亿元）%营业收入（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 4.2016年起行业逐步步入拐点向上周期，一来缺失的政务消费找到商务&个人消费承接，二来行业库存周期在出清后也迎来拐点。同时，公司在2016年董事长新老交替，徐 董事长到龄退休，原新疆伊帕尔汗香料股份公司董事长、总经理陈智接任，并践行多项改革： 1）2016年公司与经销商共同出资成立混合制合资公司（新疆伊力特品牌运营有限公司），公司控股51%，经销商股权占比49%，以资本为纽带，实现厂商利益捆绑，加大对疆外市场的开拓力度，旨在形成“经销商+直销+线上”三足鼎立的销售模式。 2）产品端调优结构、明晰SKU，收回市场上僵尸产品，同时加大广宣投入（2016~2019年广告宣传费CAGR为67%，远高于酒类CAGR12.4%）。 3）内部体制体系优化，包括人才培育机制、2018年主要销售型公司实施薪酬体系改革，薪酬与绩效挂钩等。 图表5：公司销售费用构成以广宣&促销费为主图表6：2016年以来公司销售团队持续扩容 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201120122013201420152016201720182019202020212022 广告宣传&促销费运输装卸费职工薪酬其他 100 80 60 40 20 0 销售人员（人） 来源：公司公告，国金证券研究所（注：其他费用包括租赁费、业务招待费、办来源：公司公告，国金证券研究所 公差旅费等，单位为亿元） 5.2020~2022年外部风险扰动白酒消费，包括消费场景受限、消费力&消费情绪低迷，疆内物流、场景等强管控下对酒类消费影响更甚，导致2019~2022年酒类业务营收CAGR为-11.2%。 期间公司对渠道&营销改革持续推进，核心事件包括：1）2020年成立电子商务公司 （由控股子公司品牌运营公司出资设立，持股51%），2022年实现不含税营收1.33亿元；2）2021年收回“伊力王”品牌经销权，成立伊力王酒事业部；3）2022年设立南疆销售公司，首批产品实现营收2135万元，并建设伊力特草湖酒文化产业园项目。2023年公司延续“疆内+疆外+自营+电商”维度的营销策略，环境影响因素消退下预计成效将逐步显现。 图表7：公司渠道&营销策略重点事件 来源：公司公告，国金证券研究所 区位优势：基建+资源+旅游，新疆发