伊力特首次覆盖：疆酒龙头，蓄势腾飞

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为0.77、1.10、1.34元，分别同比增长6%、44%、21%，参考可比公司给予2022年30X PE，目标价33.1元。 疆内市场环境向好，公司有望受益复苏。当前新疆社会环境趋稳、开始重点推动经济建设与产业发展，招商引资趋于活跃；同时疫情防控思路转变，22年1月之后更强调精准科学防控，人货流动逐步正常化，受疫情压制近两年的餐饮宴席等消费场景有望复苏。公司是疆内市占超40%的白酒龙头，7成左右收入在疆内实现，受益于疆内市场恢复，销售环比有望逐步改善，22年后续旺季值得期待。 基础短板补齐，持续强化销售激励。公司近年募资技改投建新产业园，同时推动人才队伍年轻化，软硬件短板补强明显。公司持续推动营销体系市场化改革，在品牌投放、资金周转、激励考核等方面加强经销商支持，设立品牌运营公司和电商公司引入经销商和运营团队持股，强化销售和运营团队以超额完成业绩目标为导向的考核与激励。 大单品发力可期，巩固疆内为先、逐步开拓疆外。公司以大小老窖产品为基础，逐步承接疆内大众消费价位升级；伊力王收回自营后作为战略单品重点打造。现阶段公司在疆内对小老窖、伊力王等核心单品进行控价以巩固市场，有望逐步放量、助力产品结构升级。疆外以品牌运营中心+大商+电商逐步开拓，长期市场空间值得期待。 风险提示：疆内疫情复发、宏观经济波动、行业竞争加剧等。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为0.77、1.10、1.34元，分别同比增长6%、44%、21%，参考可比公司给予2022年30X PE，目标价33.1元。 核心假设： 收入端：考虑到公司2021年下半年受到疫情反复扰动一直持续至22年1月，预计21Q4和22Q1销售仍受一定影响，随着省内疫情防控趋于精准化，经济向好、消费场景复苏，2022-23年全年维度来看，公司白酒收入有望实现恢复式增长，预计2021-23年营业收入分别为19.26、25.19、29.82亿元，分别同比+7%、+31%、+18%。 利润及费用端：毛利率方面，公司核心产品老窖及伊力王22年以控价为目标，未来有望逐步发力带动产品结构优化，我们预计2021-2023年毛利率水平将有所提升，分别为50.9%、52.7%、53.4%。费用率方面，公司品牌费用投放近年有所加大，收回伊力王后公司也需要承担相应市场费用投放，预计21年销售费用率相对较高、2022-23年随着费用正常化投放预计相对平稳，预计2021-23年销售费用率分别为8.28%、7.69%、7.71%；管理费用率疫情后或有恢复性回升，预计2021-23年分别为2.64%、2.70%、3.05%。 综上，预计2021-2023年净利润分别为3.61、5.21、6.30亿元，同比+6%、+44%、+21%，对应2021-2023年EPS分别为0.77、1.10、1.34元。 PE估值：选取洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒4家区域白酒企业作为可比公司，可比公司2022年平均PE为25X，参考可比公司平均估值，给予伊力特2022年25XPE，对应每股合理价值27.9元。 PS估值：可比公司2022年平均PS为7.2X，参考可比公司平均估值，给予伊力特2022年7.2XPS，对应每股合理价值38.2元。 综合PE、PS两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价33.1元，对应2022年30X PE。 表1：可比公司估值表（更新至2022年3月17日） 2.疆内经济向优向好，白酒龙头复苏可期 2.1.经济建设加速提质，疫后复苏有望提速 新疆营商环境向优，经济加速向好。“十三五”以来新疆持续以社会稳定和长治久安为总目标开展工作，新疆经济总体呈现向上趋势。至2019年，经过各方不懈努力，新疆已实现“社会治安初步好转，各族人民安居乐业，获得感、幸福感、安全感显著增强”，同时自治区不断深化改革、多措并举推动营商环境持续优化改善。2020年新疆GDP增速受疫情影响出现放缓，2021年逐步复苏，GDP达到约1.6万亿元（初步核算结果），GDP名义同比增速达15.8%、两年复合增速达8.4%。疆内产业结构总体呈现优化升级趋势，未来仍有较大的优化发展空间。在安全稳定的社会环境和持续优化的营商环境下，未来新疆经济有望进一步向好发展。 图1：新疆经济迎来复苏发展 图2：新疆产业结构优化发展有空间（2021年） 图3：新疆产业结构总体呈现优化升级趋势 疫情防控科学化、精准化，助力经济复苏。2021年12月25日，曾任广东省省长的马兴瑞调任自治区党委书记，在社会大局持续稳定的上强调推进新疆经济高质量发展，突出自治区对于经济建设的重视，包括继续推进丝绸之路经济带核心区建设，提升产业链供应链现代化水平，营造市场化、法治化、国际化营商环境，加大招商引资力度，推动项目落地见效，落实落细支持企业政策措施，持续激发企业创新活力和发展动力，推动企业做强做大等等。2020年以来，疫情在新疆多地零散发生，疫情防控工作出现措施简单化等问题。2021年年末，新疆召开疫情防控工作会议，对下一阶段疫情防控提出明确要求，提出要依法精准科学落实疫情防控各项措施，促进人流物流安全有序畅通。在提高防疫效率方面，马书记强调“坚持全疆一盘棋、健康码一码通行”，会议还要求对七日内核酸检测结果全区互认，各地不再重复检测。随着疫情防控思路转变，防控精细化程度不断强化，人货流动逐步正常化，疆内经济活力有望逐步释放，受疫情压制近两年的餐饮、婚宴等消费场景出现较为明显的复苏迹象。 图4：疫情防控科学化、精准化有望助力新疆经济复苏 固定资产投资力度加大，拉动经济增长。2014年之后新疆工作以维持社会稳定为主，该时期每年固定资产投资完成额与基础设施类投资波动较大。2019年起随着社会治安逐步好转，新疆发展步入新阶段，固定资产投资与基建投资增速开始稳步增长，增速明显高于全国水平。2020年5月，中共中央、国务院印发《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》，意见包括六个方面，意在强化举措推进西部大开发形成新格局。2021年，新疆紧盯“抓项目、促投资、稳增长”主要目标，持续加大高质量项目建设力度，全区固定资产投资（不含农户）同比增长15.0%，增速位居全国第二。与此同时，新疆继续加大基础设施建设投入，聚焦水利、交通、电力、新型基础设施建设等领域。2022年，自治区“全区上下抢抓国家适度超前开展基础设施投资的窗口期”，推进重大基础设施项目建设，有望拉动区内经济进一步增长。 图5：2019年以来新疆固定资产投资完成额稳步增长 图6：“十三五”期间疆内基础设施类投资波动较大 表2：2022年新疆将继续加大基础设施建设投入 居民收入水平提升，有望释放消费潜力。新疆城镇居民人均可支配收入持续增长，消费能力实现提升，疆内消费市场规模持续扩大。2021年新疆全区居民人均可支配收入26075元，同比增长9.4%；农村居民人均可支配收入15575元，同比增长10.8%，高出全国农村平均水平0.4pct。 随着疫情影响逐步减小，新疆脱贫攻坚和乡村振兴成果渐显，城乡居民收入增速恢复。消费支出角度看，2013以来除2020年由于新冠疫情消费有所回落外，其他年份新疆人均消费支出均保持稳定增长，2021年预计为18961元，相比全国平均水平仍有较大提升空间。长期看，在产业结构优化、基础设施建设投资加大的背景下，居民收入水平有望持续提升，带动消费市场规模继续增长。 图7：新疆人均GDP呈增长趋势 图8：新疆城镇居民人均可支配收入持续增长 图9：疫情以来，新疆居民的消费能力逐步恢复 图10：新疆居民消费水平提升仍有空间 2.2.疆内龙头优势明显，价格带升级有空间 伊力特疆内份额优势显著。从产量来看，新疆规模以上白酒企业较少，疆内生产集中于伊力特等少数几家企业，在全国占比较低。新疆白酒市场规模在40-50亿元之间，其中省内、省外品牌各占据近半份额。伊力特市占率在40%以上，是当之无愧的新疆白酒龙头。省内其他品牌体量均较小，集中在80元以下价位带，多数年销售额不过亿，省外品牌市占则相对分散。 图11：新疆规模以上白酒产量不大 图12：伊力特作为新疆白酒龙头，疆内份额优势明显 价位带较集中，升级有空间。新疆省内白酒消费价位带较集中且呈现一定跨越性，50元以下占比不到10%，50-150元价位容量最大，占比达到70%以上，是大众消费的主流价格带；400元以上价位带容量次之，约占15%-20%，主要是商务宴请消费；而150-400元这一中档价位体量很小。国内一二线白酒品牌进入新疆市场以布局次高端及以上价位带为主。 在大众主流消费价位带，由于新疆经济基础相对薄弱且人口密度较低，以伊力特为主的本地强势品牌凭借多年耕耘已形成较为完善的销售网络，在运输成本和渗透速度上具备优势，具备较强品牌认知，仍有较强竞争优势。未来随着居民收入水平提升和商务宴请升级，新疆白酒消费升级预计将体现为：大众消费价格带重心从百元以下（50-80元）向百元以上（120-140元）的升级，以及400元以上次高端价位带的扩容。 表3：新疆白酒市场各价格带主流产品，疆内中低端产品种类众多 3.销售端激励优化，大单品突破可期 3.1.品牌传承，产品升级 新疆白酒产业开垦者，品牌传承、品质出色。新疆解放后，农四师十团进驻巩乃斯河畔，在此开荒垦地植树种粮，形成了全新的政治经济环境。 1955年11月，经过垦荒战士的艰苦创业，伊力特前身新疆第一锅白酒诞生，实现疆内酿酒厂从无到有的历史性转变，被誉为“新疆第一酒”，次年十团农场正式开始生产浓香型白酒。作为新疆浓香型白酒代表，伊力特地处“西部粮仓”伊犁河谷超长日照和较大昼夜温差的优势下盛产富含淀粉的优质酿酒原粮，同时河谷生态极适合酿酒微生物的发酵与生长，形成中国较为罕见的天然闭合式酿酒生态圈，酿酒用水以天山雪融水巩乃斯河为主，从而酒体醇厚、入口绵甜。公司凭借出色酒质建立了良好的品牌声誉，伊力特曲被中国食品工业协会评定为中国白酒（区域性）历史标志性产品，“伊力”牌商标被国家认定为“中国驰名商标”，“英雄本色”、“伊力王”等白酒商标荣获新疆著名商标称号。凭借多年来的品牌积淀和突出的产品质量，公司产品广受疆内消费者和援疆工作群体的青睐，在省外也初步形成了一定知名度和美誉度。 图13：公司品牌定位军垦文化，纪念新疆白酒产业从无到有的奋斗历程 老窖为基、发力王酒，布局全面、重点突出。公司产品线丰富，根据公司对产品价位档次的划分，高档以王酒、老窖为主，中档以老陈酒、特曲为主，低档包括伊力大曲、伊力老朋友等。分产品来看，近年来公司持续对已有产品进行升级替代、淘汰部分边缘化产品，以大小老窖为基础，占据疆内120-150元大众主流价格带；同时发力王酒系列，向上拓展500元次高端价格带；推出的壹号窖系列转为经销商开发产品，将价格带扩展至千元级，进一步完善产品矩阵。2016年以来，公司着力优化产品结构，高档酒销量和收入占比持续提升，老窖系列（120-150元）逐步承接特曲（50-80元）的消费价位升级；同时全产品线提价举措也推动白酒产品销售均价上提，截至2020年为91.2元/升，其中高中低档均价分别为166元/升、47元/升和22元/升，相较于2016年分别提高了59%、28%和18%；在2021年将小老窖全线升级为“镀金时光”包装后，22年公司将重点针对老窖和王酒进行控价，价盘有望稳中向上。 表4：公司白酒产品线丰富，覆盖全面同时重点突出老窖、王酒 图14：收入：公司50元以上产品收入占比90%以上 图15：销量：高档（王酒、老窖系列）占比呈提升趋势 图16：近年公司白酒整体均价提升 图17：公司高档产品毛利率较高，维持在60%左右 酿造能力深厚，生产基础设施短板补足。公司酿酒工艺积累深厚、技术团队阵容强大，截至2020年，公司技术团队规模达281人，占员工总数的10%以上，其中高级