如何打好宏观政策组合拳？

8月4日，国家发改委、财政部、央行、税务总局联合召开新闻发布会。会议重点阐述下一阶段将如何打好宏观政策组合拳。我们对发布会内容总结如下： 会议指出从经济运行最新数据来看，实物量指标增速加快。当前经济向好拐点已初现端倪。但同时会议也强调当前经济面临需求不足，部分企业经营困难，外部环境复杂严峻等风险。预计随着宏观政策“组合拳”效果不断显现，下半年经济修复将保持向好的总趋势，但经济修复节奏表现仍需观察。 1、专项债供给扰动、MLF到期规模增加下，三季度降准预期有所提升。会议表示降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配。当前经济为波浪式、渐进式修复，三季度专项债供给节奏或有所提升，叠加下半年MLF到期规模显著增加，流动性维持合理宽松的必要性较强。在“逆 周期调节”基调下，为保持银行体系流动性的合理充裕，三季度总量政策仍具备发力空间，降准概率有所提升。 2、对于重点领域、薄弱环节，结构工具或有创新。会议指出对结构性矛盾仍然突出领域，必要时还可再创设新的工具。预计新增结构工具或将应用于普惠金融、绿色低碳发展、科技创新、“保交楼”贷款等领域。新一轮城中村改造 开启，国企资金压力抬升下，央行或将重启PSL工具用于“保交楼”、基建及城中村改造等项目资金补充。 3、财政政策重点聚焦税费政策优惠。本次会议继续贯彻落实政治局会议对于财政政策的指导思想。会议中财政部表示将在近期公布税费优惠政策后续安排，稳定预期、提振信心。宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策继续发力 带动基建投资的概率有所提升，关注政策性金融工具和特别建设国债推出可能性，及后续中央加杠杆相关政策出台。 下阶段扩内需政策主要将从消费、民间投资、基础设施建设、城中村改造等领域着手。下一步引导市场利率下行、促进汽车等大宗商品消费、有序扩大基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发行规模等政策措施抓紧落实。预计下阶段扩内需相关支持政策将陆续出台，关注增量消费、产业政策出台对稳增长的拉动效果。 1、房地产：延续“保交楼”贷款政策。本次会议指出要延续实施支持“保交楼”工作、帮助处置不良资产等阶段性政策。预计下半年地产政策将会因地制宜的逐步推出各类优化政策，全面宽松的可能较为有限。新一轮城中村改造规模即将开启，模式转变后预计对于房地产拉动效果较为有限，建议关注热点城市房地产政策纠偏松绑对地产销售和投 资的提振，同时各地城中村改造细则陆续落地推出对建安和地产后周期拉动。 2、地方债务：一揽子化债方案落地可期。本次会议并未对一揽子化债方案尚未作出具体部署指出，但再次提出在防范化解内外部风险挑战等方面加强政策储备。预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减 债政策空间，一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市、隐债显性化作为隐债化解的主要抓手，并通过对高融资成本债务进行降息展期、信贷/非标置换，盘活政府民间资源，推动央地新一轮国企改革等方式降低地方债务风险。 目前宽信用政策正在逐步落地中，经济高质量发展诉求提升下，预计下半年“强刺激”政策出台可能性较为有限，重点领域发展及防风险或为政策发力主要方向。当前经济实物量指标增速加快，基本面向好拐点已初现端倪，在未有超预期政策出台的情况下，预计经济恢复或为渐进式、波动式，修复节奏相对平缓。下阶段供给扰动及货币政策发力力度或为影响债市走势两个关键因素。供给方面，三季度专项债供给节奏或将加快，7月新增专项债1963亿元，较去年同期增加386亿元；7月以来多市县增加隐性债务化解试点相关表述，预计新一轮特殊再融资债发行或将开启，进一步增加供给扰动。资金方面，我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》提出当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素。适时适度、相机抉择表述下，预计总量政策仍有发力空间，降准概率提升，对于重点领域结构工具或将有所创新；为实现促消费、增投资诉求，将引导新一轮市场利率下行，政策利率下行概率边际增加。货币政策发力与供给扰动对冲下，预计债市上行风险有限。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、总基调：实物量指标增速加快，关注经济修复节奏与持续性3 二、货币政策：降准预期提升，结构工具或有创新3 1、专项债供给扰动、MLF到期规模增加下，三季度降准预期有所提升3 2、对于重点领域、薄弱环节，结构工具或有创新3 三、财政政策：重点聚焦税费政策优惠4 四、扩内需：促消费、增投资下，引导新一轮市场利率下行4 五、防风险：地产“保交楼”是重点，一揽子化债方案落地可期6 1、房地产：延续“保交楼”贷款政策6 2、地方债务：一揽子化债方案落地可期6 六、投资策略：货币发力与供给扰动对冲下，债市上行风险可控7 七、风险提示7 图表目录 图表1：2023年MLF月到期规模（亿元）4 图表2：一揽子货币/财政支持政策4 图表3：一揽子消费支持政策5 图表4：一揽子产业支持政策6 图表5：18年提出的六大化债方式7 图表6：2023年隐性债务化解试点相关内容7 图表7：2023年8月发改委新闻发布会核心内容一览8 8月4日，国家发改委、财政部、人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观经济组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。会议重点阐述如何打好宏观政策组合拳。适时适度、相机抉择下，预计总量政策仍有发力空间，降准概率有所提升，对于重点领域结构工具或将有所创新，地产政策“保交楼”贷款支持延续，分批出台实施一批针对性更强、力度更大的扩内需、提信心、防风险的系列储备政策。我们对发布会内容总结如下： 会议指出从经济运行最新数据来看，实物量指标增速加快。当前经济向好拐点已初现端倪，主要表现在以下两个方面：1）需求小幅回暖叠加库存阶段性见底，企业生产连续两个月位于在枯荣线以上，累库迹象有所显现。会议也指出7月份全国统调发电量同比增长5.9%，较上月加快1.5pct；2）7月企业景气度结构分化有所收敛，小型企业经营压力边际缓解，市场经营活动预期好转。但同时会议也强调当前经济运行也面临新的困难挑战，国内需求不足，部分企业经营困难，外部环境复杂严峻等风险。预计随着宏观政策“组合拳”持续落地、效果不断显现，下半年经济修复将保持向好的总趋势，经济修复节奏表现仍需观察。 1、专项债供给扰动、MLF到期规模增加下，三季度降准预期有所提升 会议中央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用。其次，7月会议对于财政、货币政策定调有所调整，由“财政政策加力提效”与“货币政策精准有力”，转变为“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。同时强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。当前经济为波浪式、渐进式修复，三季度专项债供给节奏或有所提升，叠加下半年MLF到期规模显著增加，流动性维持合理宽松的必要性较强。7月新增专项债1963亿元，较去年同期增加386亿元；8-11月MLF到期量分别为4000、4000、5000、8500亿元。在“逆周期调节”的基调下，为保持银行体系流动性的合理充裕，三季度总量政策仍具备发力空间，降准概率有所提升。 2、对于重点领域、薄弱环节，结构工具或有创新 会议指出将发挥好货币政策总量和结构双重功能，继续实施好存续的工具，对结构性矛盾仍然突出领域，延续实施期限，多措并举巩固政策成效，必要时还可再创设新的工具，持续支持普惠金融、绿色低碳等重点领域和薄弱环节。截至2023年6月末，结构性货币政 策工具余额约为6.9万亿元。其中，支持普惠金融的支农支小再贷款、再贴现余额约为 2.6万亿元，与上年末基本持平；支持绿色低碳、科技创新等领域的余额大约为1.2万亿元，比上年末增加5166亿元。预计新增结构工具或将应用于普惠金融、绿色低碳发展、科技创新、“保交楼”贷款等领域。新一轮城中村改造开启，国企资金压力抬升下，央行或将重启PSL工具或用于“保交楼”、基建及城中村改造等项目资金补充。 图表1：2023年MLF月到期规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 会议中财政部表示将在近期公布税费优惠政策后续安排，稳定预期、提振信心。聚焦科技创新、重点产业链、建立现代产业体系、促增收扩消费等方面，积极谋划针对性强、务实管用的税费优惠政策。本次会议继续贯彻落实政治局会议对于财政政策的指导思想。近期一系列财政支持政策持续落地，涉及方向包括税收、投融资等领域。6月21日，财政部曾提出企业享受研发费用加计扣除优惠政策。预计下阶段更多稳增长相关增量财政政策或将相继落地。宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策继续发力带动基建投资的概率有所提升，关注政策性金融工具和特别建设国债推出可能性，及后续中央加杠杆相关政策出台。 图表2：一揽子货币/财政支持政策 来源：国务院、央行、金融监管总局等，国金证券研究所整理 下阶段扩内需政策主要将从消费、民间投资、基础设施建设、城中村改造等领域着手。消 费方面，会议指出将促进家居电子产品等消费、支持新能源汽车下乡、促进汽车等大宗商品消费；投资方面，加快充电基础设施建设、促进民间投资等举措；下一步引导市场利率下行、促进汽车等大宗商品消费、推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设、有序扩大基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发行规模等政策措施抓紧落实。预计下阶段扩内需相关支持政策将陆续出台，关注增量消费、产业政策出台对稳增长的拉动效果。 图表3：一揽子消费支持政策 来源：国务院、商务部等，国金证券研究所整理 图表4：一揽子产业支持政策 来源：国务院、发改委、商务部等，国金证券研究所整理 本次会议仅指出要延续地产行业“保交楼”贷款支持政策，对于7月中央政治局会议提出的一揽子化债方案尚未作出具体部署。 1、房地产：延续“保交楼”贷款政策 本次会议指出要延续实施支持“保交楼”工作、帮助处置不良资产等阶段性政策。在更好满足居民刚性和改善性住房需求、积极扩大有效投资等方面加强政策储备。7月中央政治局曾提到我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。预计下半年地产政策将会因地制宜的逐步推出各类优化政策，但谋求经济高质量发展的目标不会动摇下，全面宽松的可能较为有限。新一轮城中村改造规模即将开启，模式转变后预计对于房地产拉动效果较为有限，建议关注热点城市房地产政策纠偏松绑对地产销售和投资的提振，同时各地城中村改造细则陆续落地推出对建安和地产后周期拉动。 2、地方债务：一揽子化债方案落地可期 7月中央政治局会议首次提出要实施一揽子化债方案后，本次会议并未对一揽子化债方案尚未作出具体部署指出，但再次提出要稳妥处置化解房地产、地方债务、金融等领域风险隐患，在防范化解内外部风险挑战等方面加强政策储备，牢牢守住不发生系统性风险的底线。2018年财政部曾提出六大化债方式，今年以来多省市曾公开提出积极争取建制县化债试点相关内容，预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减债政策空间，一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市、隐债显性化作为隐债化解 的主要抓手，并通过对高融资成本债务进行降息展期、信贷/非标置换，盘活政府、民间资源，推动央地新一轮国企改革等方式降低地方债务风险。 图表5：18年提出的六大化债方式图表6：2023年隐性债务化解试点相关内容 来源：财政部，国金证券研究所来源：各省市财政部，国金证券研究所 目前宽信用政策正在逐步落地中，经济高质量发展诉求提升下，预计下半年“强刺激”政策出台可能性较为有限，重点领域发展及防风险或为政策发力主要方向。当前经济实物量指标增速加快，基本面向好拐点已初现端倪，在未有超预期政策出台的情况下，预计经济恢复或为渐进式、波动式，修复节奏相对平缓。 下阶段供给扰动及货币政策发力力度或为影响债市走势两个关键因素。供给方面，三季度专