策略月报：宽信用预期形成，成长再迎升势

证券研究报告|2023年08月04日 策略月报 宽信用预期形成，成长再迎升势 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：布局宽货币、宽信用格局 信用方面，6月我国新增社融4.22万亿，其中新增人民币贷款1.36万亿,均高于预期，政治局会议对民间投资、基建投资和房地产投资做出积极部署，政策预期将带动下半年的信用扩张。货币方面，政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”，利率债发行拉紧资金面，会给利率带来上行压力。国信货币条件指数提示Shibor3M利率在8月继续小幅下行，信用脉冲指数在6月继续小幅回落，预计在7、8月份出现扩张态势。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、宽信用格局下，股市胜率较高、在主要资产中表现最好，商品和债市胜率降低。 2.2023年7月大类资产价格展望 股票方面，经济复苏仍在进程，股市估值处于相对低位。7月24日政治局会议对下半年的积极财政政策进行定调，以扩大内需为抓手，放松地产投资，鼓励民间投资。股市情绪走向乐观，北向资金大幅流入，股市反弹，消费板块或将持续受益。 债券方面，未来降息幅度有限，债市利率或已在底部运行。从基本面看，内需扩张是下半年经济复苏的主线，投资激励将带动资金利率上行；从政策面看，政治局会议定调稳健的货币政策，加之上半年的货币宽松，下半年宽松的幅度有限；从资金面看，复苏期股市上行将发挥“跷跷板效应”，吸引资金从债市流出，对债市产生下行压力。 汇率方面，人民币将在波动中上行。一方面，美国通胀数据放缓，美联储议息会议在讨论中提及停止加息；另一方面，国内经济复苏预期显现，货币政策稳健，人民币出现上行态势。 商品方面，对商品前景持谨慎态度。尽管中国需求回暖将对全球商品市场形成提振，欧洲经济韧性强于预期，全球大宗商品下行趋势较难改变。 3.2023年7月总量指数最新信号：股市情绪改善，高速轮动延续 基于自上而下的思维出发，我们对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数。其中，7月A股情绪指数Ⅰ较6月小幅改善，情绪指数Ⅱ未发出积极或者谨慎信号。A股行业轮动指数开始回升。债市谨慎情绪有所上升，接近近三年平均值+两倍标准差，代表出现部分止盈盘操作。 4.2023年7月中观指数最新信号：周期占优+医药生物边际向好 根据中观行业景气指数和新兴产业链经济指数，景气上行的行业有基础化工、有色金属、建筑材料、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、建筑装饰、传媒行业、非银金融、石油石化和家用电器。 风险提示：出口下降速度超预期；美国通胀回落速度不及预期 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7213.78/-0.15 创业板/月涨跌幅(%)2241.98/0.62AH股价差指数144.14 A股总/流通市值(万亿元)78.26/69.52 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-宽货币预期下，关注上游周期反转》——2023-07-04 《策略月报-股弱债强跷跷板持续性几何》——2023-05-29 《策略月报-经济复苏期下的多资产布局》——2023-04-28 《策略月报-信用脉冲走强带动A股好转》——2023-04-03 《3月多资产配置观点-左侧布局宽信用》——2023-03-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、宽信用格局5 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值6 2.国内外大类资产月度复盘8 2.1国内大类资产回报排序及归因8 2.2海外大类资产走势复盘11 2.3国内外大类资产间比价12 3.国信多资产配置系列总量指数13 3.1国内政策脉冲指数14 3.2央行分歧指数14 3.3A股情绪指数Ⅰ15 3.4A股情绪指数Ⅱ16 3.5行业轮动指数17 3.6中国债市情绪指数18 3.7中国债市预警指数18 4.国信多资产配置系列中观指数19 4.1中观行业景气指数19 4.2新兴产业链景气指数25 风险提示27 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛5 图2：前瞻指标提示信用环境上行5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（截止2023年6月30日）6 图4：中美景气差异缩小，但中国经济复苏预期较强6 图5：自上而下视角对各类资产配置建议8 图6：7月国内大类资产回报月度复盘9 图7：A股回报拆分9 图8：股票及其风格指数在7月的表现9 图9：人民币汇率和美元指数表现10 图10：南华各分项指数7月回报率对比10 图11：国债收益率和期限利差走势10 图12：信用债收益率和信用利差走势10 图13：1-7月国内大类资产回报月度复盘11 图14：1-7月海外大类资产回报月度复盘12 图15：中国股债性价比走势13 图16：美国股债性价比走势分析13 图17：沪深300股债性价比13 图18：中证500股债性价比13 图19：国内政策脉冲指数走势14 图20：央行整体走势指数和分歧指数15 图21：A股情绪指数I和上证指数间走势对比16 图22：投资者情绪指数构建原理16 图23：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号17 图24：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动17 图25：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势18 图26：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比19 图27：行业景气指数编制流程20 图28：基础化工行业景气指数20 图29：钢铁行业景气指数20 图30：有色金属行业景气指数21 图31：建筑材料行业景气指数21 图32：电力设备行业景气指数21 图33：汽车行业景气指数21 图34：纺织服饰行业景气指数21 图35：机械设备行业景气指数21 图36：商贸零售行业景气指数22 图37：农林牧渔行业景气指数22 图38：食品饮料行业景气指数22 图39：医药生物行业景气指数22 图40：公用事业行业景气指数22 图41：电子行业景气指数22 图42：房地产行业景气指数23 图43：建筑装饰行业景气指数23 图44：计算机行业景气指数23 图45：传媒行业景气指数23 图46：银行行业景气指数23 图47：非银金融行业景气指数23 图48：煤炭行业景气指数24 图49：石油石化行业景气指数24 图50：环保行业景气指数24 图51：家用电器行业景气指数24 图52：轻工制造行业景气指数24 图53：社会服务行业景气指数24 图54：新兴产业景气度动态判断框架25 图55：新兴产业景气度动态判断框架25 图56：新兴产业链景气指数26 表1：A股风格打分卡7 表2：国信多资产配置系列指数概览14 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释15 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、宽信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+宽信用”格局。 信用方面，6月我国新增社融4.22万亿，其中新增人民币贷款1.36万亿,均高于预期，政治局会议对民间投资、基建投资和房地产投资做出积极部署，政策预期将带动下半年的信用扩张。货币方面，政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”，利率债发行拉紧资金面，会给利率带来上行压力。国信货币条件指数提示Shibor3M利率在8月继续小幅下行，信用脉冲指数在6月继续小幅回落，预计在7、8月份出现扩张态势。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、宽信用格局下，股市胜率较高、在主要资产中表现最好，商品和债市胜率降低。 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛图2：前瞻指标提示信用环境上行 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（截止2023年6月30日） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 中美经济差异：7月中美制造业PMI分别为49.3%、49.0%，7月我国制造业PMI较6月小幅回升，美国PMI较6月显著回升，当前国内经济略强于海外。虽然美国PMI回升较快，但国内经济复苏预期较强，叠加疫情结束后我国企业海外营收逐步恢复因素，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 图4：中美景气差异缩小，但中国经济复苏预期较强 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：1—6月份，我国规模以上工业增加值同比增长3.8%。其中，6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%。从环比看，6月份，规模以上工业增加值比上月增长0.68%。2023年二季度我国GDP同比增长6.3%，主要拖累项为房地产（5月下旬以来住房销售面积同比转负），仍高于年度的5%增长目标。7月以来，央行、住建部多次对房地产市场表态，提出降首套利率、减存量利率、与松绑二套房认定的调控方向，消解基本面的拖累因素，强化经济复苏预期，我们判断在经济基本面向好预期下继续看好成长属性。 通胀因素：6月CPI同比维持不变，较5月小幅调降0.2个百分点。6月CPI环比为-0.2%，低于季节性水平约0.1个百分点。虽然当前通胀水平较低，但政治局会议后预期扩大内需的政策有望拉升通胀，所以当前对周期板块影响维持中性。 估值因素：7月Shibor3M利率继续边际回落。向后看，国内短端利率或有下行空间，但下调幅度有限。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。 盈利角度：1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额33,884.60亿元，同比下降16.8%，降幅比1—5月份收窄2个百分点。总体看，工业企业利润延续恢复态势，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：6月份，获IPO批文的企业数量为29家，事件型驱动的视角下，对小盘成长板块的结构行情是助力而非拖累。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 ☆ 中盘 ☆ 小盘 成长 ☆ 均衡 价值 防御 周期 ☆ 大盘 DCF模型角度 中盘 ★ 小盘 ★ 分母端大盘 中盘 小盘 ★ ★ 事件型驱动大盘价值 小盘成长 IPO和并购重组数量 ★ 表1：A股风格打分卡 中美差异 基本面因素国内经济 通胀因素分子端 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博,万得，国信证券研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 7月国内大类资产的表现可以概况为：股市走牛、商品普涨、债券转弱、人民币 上行。（1）股市方面：截至7月31日，深证成指上涨1.4%，沪深300指数上涨4.5%，创业板指上涨1.0%，上证综指上涨2.8%，上证50上涨6.5%，中证500上涨1.5%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：金融>周期>消费>稳定>成长，回报率依次为12.2%、4.65%、3.9%、2.66%、-2.7%。（2）债券方面：7月中债口径十年期国债到期收益率略微上行1.8bp至2.65%。（3）商品方面：商品全面回升，上期所黄金上升1.7%，上期所原油上行11.2%，南华综合指数上行6.5%，南华工业品指数上行7.1%。（4）汇率方面：截至7月31日，美元兑人民币汇率中间价收于7.1305，相比于6