产品、渠道全面改革，持续兑现高增

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，2023H1实现营业收入18.9亿元（+56.5%），实现归母净利润2.5亿元（+90.7%）；其中2023Q2实现营业收入10亿元（+57.6%），实现归母净利润1.3亿元（+98.9%），贴近业绩预告上限。 聚焦核心品类，全渠道覆盖。1、分品类看，上半年辣卤零食、休闲烘焙、深海零食分别实现营业收入7.1亿元（+95.6%）、3亿元（+11.5%）、2.9亿元（+18%）。 公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果七大核心品类，致力于打造“低成本之上的高品质+高性价比”的产品，可满足消费者多样化采购需求。2、分渠道看，上半年直营商超、经销、电商分别实现营业收入1.9亿元（-15.4%）、13.1亿元（+58%）、3.9亿元（+155%），公司将部分商超转由经销商经营，2023H1直营商超收入下滑，经销渠道收入获得大幅增长。在保持KA、AB超优势外，公司积极拥抱电商、CVS、零食专营店、校园店等，形成全渠道覆盖，充分享受渠道变革红利。 盈利能力逐渐恢复至高位。1、毛利率方面，整体毛利率35.3%，同比下降2.2pp，主要由于产品品类结构和渠道结构发生变化。公司提高供应链效率，整合上下游延伸打造全产业链，毛利率有望进一步提高。2、费用率方面，销售费用率12.6%，同比下降6.3pp；管理费用率4.2%，同比下降1pp；研发费用率、财务费用率分别为2.4%、0.4%，基本保持稳定。整体净利率13.4%，同比提升2.7pp，恢复至历史高位水平。 激励高目标，发展信心强。公司发布限制性股票激励计划，向81名公司（含子公司）董事、高管及核心业务（技术）人员授予328.5万股，占总股本比例1.7%。 本次激励计划要求公司2023-2025年营业收入不低于36.2亿元、45.1亿元、56.4亿元，净利润不低于4.8亿元、6.2亿元、8.1亿元，业绩目标充分反应公司发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为5.0亿元、6.5亿元、8.2亿元，EPS分别为2.53元、3.32元、4.18元，对应动态PE分别为32倍、25倍、20倍，给予公司2023年40倍PE，对应目标价101.20元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期、新品开拓不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）公司将部分原为直营商超的系统转由经销商经营，2022、2023H1直营商超渠道收入明显下降，随着2023年下半年起逐步调整到位，将恢复个位数正增长。预计2023-2025年直营商超渠道收入增速分别为-6%、3%、2%，毛利率分别为55%、55.5%、56%。 2）公司与零食专营系统深度合作，在各大零食专营系统均有布局，以品类齐全、供应链能力强的优势充分享受零食专营渠道增长的红利；同时BC超、批发流通等在公司渠道下沉、推出定量装产品等改革措施的推动下将保持较快增长。预计2023-2025年经销渠道收入增速分别为41.8%、23.5%、20.7%，毛利率分别为31%、31.5%、32%。 3）公司早在2014年就已布局天猫、京东，近年来积极拥抱抖音等社交电商，已经取得行业领先地位，预计2023-2025年电商渠道收入增速分别为50%、40%、35%，毛利率保持41%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为39.6亿元（+36.9%）、49.2亿元（+24.3%）、60.0亿元（+21.9%），归母净利润分别为5.0亿元（+64.8%）、6.5亿元（+31.0%）、8.2亿元（+26.1%），EPS分别为2.53元、3.32元、4.18元，对应动态PE分别为32倍、25倍、20倍。 表2：可比公司估值 休闲食品行业上市公司较多，选取与盐津铺子业务模式类似，以自主生产为主的洽洽食品、甘源食品、劲仔食品作为可比估值对象，2023-2025年平均PE为26倍、20倍、17倍。 考虑到盐津铺子具有较强把握渠道变革的能力及供应链能力，以齐全的品类全面覆盖下游渠道，具有较大成长空间，给予公司2023年40倍PE，对应目标价101.20元，维持“买入”评级。