渠道赋能潜力显现，优服务打造差异化竞争

评级及分析师信息 ►行 业持续集中，岩板、生态石等高值产品提供新动力。2013年开始环保要求趋严，“煤改气”项目加快推进，建陶行业污染物排放标准提高，同时行业走向成熟，据建筑卫生陶瓷协会数据，2016-2022年建筑陶瓷产量出现下降趋势，从102.6亿 平 方米峰值降至73.1亿平方米，年均增长率为-5.49%。同时规上企业数量从2017年的1402家减少到2022年的1026家，过去两年生产线去化10%，规上企业平均收入从1.98亿元增加到3.25亿元，年均增长率高达10.46%。建陶行业向头部集中趋势明显；近年公司推出了岩板、免烧制 生 态石产品，23H1中大规格高值产品销售占比提升至29%，新零售线上全域营销势能扩大顺应绿色建材发展方向，有望开拓新增长曲线。 研究助理：金兵邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►渠道及供应链布局全国，独创共享仓竞争力显现。公司以经销零售为主，凭借长期的渠道建设和生产基地规划，公司在全国范围内拥有近7000家门店网点，在广东、江西、湖南、山西、山东和重庆等省市建设了十大生产基地。与行业其他领先企业相比，公司门店数量较多、生产基地布局全国化程度较高。此外，公司独创共享仓模式，有效保障了中小经销商的利益，增强了公司在下沉市场的竞争力。以瓷砖渠道为核心，公司提供整体设计、整体装修、门店产品展示等服务，助力实施“1+N”产品战略，未来有望实现协同。 ►盈 利 预 测 。我 们 预 计2023-2025年公 司 收 入83.54/96.56/111.90亿元，同比增速20.6%/15.6%/15.9%，归母净利润7.41/9.24/10.92亿元，同比增速266.6%/24.8%/18.2%，EPS0.63/0.79/0.93元，对应8月1日12.13元收盘价19.21/15.40/13.03xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、渠道潜力不及预期、系统性风险。 正文目录 1.建筑陶瓷行业龙头，渠道赋能恢复超预期.......................................................................................................51.1.历史悠久行业领先，转型产品+服务提供商..................................................................................................51.2.股权激励灵活调整，新管理层换届完成.......................................................................................................61.3.收入利润稳步增长，三费投入仍处高位.......................................................................................................82.环保趋严催化集中度提升，岩板产品孕育第二增长曲线...................................................................................92.1.上游行业竞争充分，下游随房地产周期波动.................................................................................................92.2.建筑陶瓷市场已进入成熟期，行业集中度渐趋提升......................................................................................102.3.环保政策趋严，岩板有望提供需求增量......................................................................................................123.渠道深化巩固核心优势，服务转型助力场景化销售........................................................................................143.1.重视研发，走绿色发展之路.......................................................................................................................143.2.全国布局完成，渠道优势显现....................................................................................................................153.3.全国产能规模化布局，共享仓模式行业首创................................................................................................173.4.品牌运营历史悠久，广告投入力度大..........................................................................................................193.5.优服务助力差异化竞争，整装场景推动产品协同.........................................................................................203.6.利用现有优势，公司有望在卫生陶瓷领域实现协同......................................................................................214.盈利预测和估值..........................................................................................................................................235.风险提示....................................................................................................................................................25 图表目录 图1公司发展历程..........................................................................................................................................5图2港珠澳大桥..............................................................................................................................................6图3北京大兴机场国际机场.............................................................................................................................6图4公司股权结构情况（截至2023年7月26日）..........................................................................................6图5 2020-2022年营业收入快速增长...............................................................................................................8图6 2014-2022年归母净利润稳步增长............................................................................................................8图7毛利率、净利率维持高水平......................................................................................................................8图8 2018-2022年费用率稳定.........................................................................................................................8图9有釉砖兴起，逐渐替代无釉砖生态位.........................................................................................................9图10分产品毛利率........................................................................................................................................9图11建筑陶瓷行业上下游产业链....................................................................................................................10图12 2010-2022年建筑陶瓷产量先升后降......................................................................................................10图13 2017-2022年建陶行业规模以上企业逐渐出清.........................................................................................10图14 2022年五大头部建筑陶瓷企业营业收入.................................................................................................11图152020-2022年建筑陶瓷行业CR5市占率.................................................................................................11图16岩板幕墙.................