证券研究报告 坚定把握油气及国产替代两条主线 2023年08月03日 作者： 赵乃迪 周家诺 蔡嘉豪 王礼沫 胡星月 ——石化化工行业2023年度中期投资策略 积极布局复苏背景下顺周期白马 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服。23年下半年，原油、天然气、油服行业景气度仍将维持高位，国企改革背景下上游及油服企业有望迎来估值修复，我们持续看好上游及油服板块。原油方面，OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，需求逐步复苏，油价有望维持高位。天然气方面，中长期看我国天然气需求向好，23年天然气市场化改革加速叠加进口气价格回落，天然气企业盈利显著改善。油服方面，23年油价高位驱动上游资本开支修复，油服行业景气度高企，我们看好油服行业高景气度驱动油服企业盈利提升。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复周期，在探索建立中国特色估值体系、国企深化改革的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，分红穿越油价波动，具备较强持续性，高分红价值凸显。 推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料。近年来，我国持续强调“安全发展”，而突破一系列的“卡脖子”的材料、设备与工艺技术是我国实现“安全发展”的必经之路。在国产替代方向，我们优先建议关注半导体材料与OLED材料。半导体材料方面，近年来美国有关法案以及其与日本、荷兰政府的合作进一步加大了对于中国大陆先进制程领域的限制，但是目前中国大陆在半导体产能方面的主要发力点仍集中在成熟制程。国产半导体材料企业发展与大陆晶圆代工厂建设进度相匹配，将进一步加速国产半导体材料替代进程。OLED材料方面，伴随国产面板厂OLED生产线的产能建设和良率提升，我国将成全球最大OLED面板供应商。经过数年持续的研发投入，国产企业终于在OLED终端材料方面打破了国外垄断，在OLED面板出货量快速提升的预期下，国产OLED材料也将迎来大规模放量。 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2 大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头。当前石油石化和基础化工行业PE-TTM估值分位数均处于近10年的底部位置，此外23年5月和6月的CPI和PPI同比数据已处于底部区间。此外，当前处于库存周期中的“被动去库”阶段，化工企业盈利正在逐步好转。后续伴随下游需求复苏进程的加快，我们认为化工行业的PE估值、化工产品的盈利能力将有望逐步恢复至合理水平。建议关注顺周期预期下，化工各细分子行业的龙头企业。MDI方面，近期价格及利润均有所恢复，行业逐步进入检修期，行业库存有望进一步去化。炼化化纤与煤化工方面，随着原油、煤炭等上游原材料价格的下跌，产品的盈利能力有所恢复。磷化工方面，虽然终端产品价格仍处于底部，但后续磷矿石供应仍将偏紧，资源丰富的头部企业优势仍存。钾肥方面，钾肥价格在大合同的底部支撑下将有望逐步企稳。钛白粉方面，产品价格相对稳定但利润仍处底部位置，产品出口及地产竣工端稳增提供稳定支撑。农药方面，农药价格指数近期已逐步企稳，代表性草甘膦价格在供给端收缩库存逐步去化的情形下有所反弹，持续关注全球农药库存去化进展。锂电材料方面，六氟磷酸锂价格反弹盈利改善，终端新能源汽车需求回升带动电解液和六氟磷酸锂开工率逐步上行。光伏材料方面，光伏装机量快速增长，将拉动EVA、POE、纯碱需求。 投资建议：（1）主线一：原油与天然气等上游行业仍处高景气，叠加国企改革的持续推进，持续看好上游及油服板块。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、新奥股份、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程、博迈科。（2）主线二：国产替代加速推进，半导体材料国产化重要性持续凸显，建议关注光刻胶、电子特气、湿电子化学品等子行业头部企业；OLED国产出货量快速提升，OLED材料需求持续提升，建议关注OLED有机材料与PSPI。（3）化工行业估值处历史底部，近期部分大宗商品价格触底企稳，后续宏观经济复苏进程有望加快，建议关注MDI、炼化化纤、煤化工、磷化工、钾肥、钛白粉、农药、锂电材料、光伏材料等顺周期行业龙头企业。 风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波动风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 3 推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料 大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头 推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 4 推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料 大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头 推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服 风险提示 上游：供需紧平衡，23年油价有望维持高位 油服：油价高位，景气度持续上行 天然气：市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展 “中特估”：国企改革持续推进，化工央企迎来估值修复周期 请务必参阅正文之后的重要声明 银行危机影响消退，原油供需紧平衡，23年油价有望维持高位 5 23年3月8日，美国硅谷银行爆发流动性危机引起大规模挤兑，引发欧美银行业系统性危机，全球金融业受到牵连，原油价格受此次危机影响短期出现下跌趋势。随着美国监管机构介入，促成第一共和银行被摩根大通收购，银行业危机恐慌情绪逐渐出清，对油价的影响逐渐消退5月10日以来油价逐渐企稳，展望23年下半年，一方面美联储加息进入尾声，另一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，需求有望逐步复苏，原油供需有望维持紧平衡，油价有望维持高位。 图表1：2022年至今油价变化（单位：美元/桶） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至2023.07.28 60708090100110120130140布伦特原油期货价格 WTI原油期货价格 请务必参阅正文之后的重要声明 OPEC+屡次推出减产计划，掌握23年全球原油供给话语权 6 回顾近年来OPEC+的产量调整，对油价的影响力依然强大，我们预计OPEC+的产量调整计划将成为稳定油价的支撑。 （1）2020年，新冠疫情影响下油价跌至谷底，OPEC+推出共计970万桶/日的减产计划以稳定市场。 （2）2022年9月，海外主要经济体的加息令油价承压，OPEC+推出200万桶/日的减产计划，油价在随后一个月内止跌回升。 （3）2023年4月，欧美银行业危机冲击油价，OPEC+累计自愿减产166万桶/日，油价再一次得到支撑。 （4）2023年6月5日，OPEC+延续减产协议，沙特7月额外自愿减产100万桶/日，OPEC+其他成员国已有的减产计划延长到2024年底。 （5）2023年7月3日，沙特表示，始于7月的自愿新增减产100万桶/日延长一个月至8月。俄罗斯和阿尔及利亚称自愿将8月产量和出口规模分别降低50万桶/日和2万桶/日。 图表2：OPEC历次产量配额调整、实际产量及布伦特油价（产量及配额单位：千桶/日） 020406080100120140200002500030000350004000045000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23OPEC10国配额 OPEC+总配额 OPEC10国实际产量 布伦特油价（美元/桶，右轴） 资料来源：iFinD，OPEC，光大证券研究所整理 数据截至2023-07 请务必参阅正文之后的重要声明 23年8月俄罗斯拟减少50万桶/天原油出口 7 2023年2月，俄罗斯副总理Alexander Novak表示，俄罗斯计划将3月石油产量自愿削减50万桶/日，此后该决定被延长至6月，后又延长至年底。 2023年7月3日，俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄罗斯将在8月份减少50万桶/日石油出口。虽然欧洲制裁对俄罗斯23年原油产量的影响暂未体现，但受限价条款影响，俄油成交价格持续下滑，对俄油供给有一定压制，此外俄罗斯对油价维持高位的意愿依然较强。 图表3：俄罗斯年度原油产量及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%9801000102010401060108011001120114011602013201420152016201720182019202020212022原油产量（万桶/日） 同比（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 通胀影响实际资本开支，美国页岩油增产能力有限 8 22年油价景气资本开支上行，23年资本开支增速小幅下滑，远期资本开支企稳。我们统计了23家美国页岩油企业的资本开支情况，2021、2022年，油价回升驱动美国页岩油企业提升资本开支，2022年资本开支增速达到37%，彭博预测23家美国页岩油企业23年资本开支增速小幅下滑至34%，远期资本开支维持企稳。 受制于通胀压力，美国页岩油实际增产能力低于资本开支。2021年以来，随着美国进入通胀周期，页岩油企业受制于通胀造成的大宗材料和人工成本上升，导致其实际增产能力低于资本开支。根据彭博显示的23家页岩油企业公布的产量及产量指引，2022年，资本开支增长37%，产量仅增长14%；2023年，资本开支增长34%，产量增长预期仅为3%；彭博预测23家页岩油企业的远期产量增速将保持在5%以下。 图表4：23家美国独立页岩油开发商资本开支 资料来源：彭博预测，光大证券研究所整理 图表5：23家美国独立页岩油开发商产量指引 资料来源：彭博预测，光大证券研究所整理 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900100020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E页岩油企业资本开支合计（亿美元） 同比（右轴） -10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000140002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E产量（百万桶油当量/日） 同比（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 OPEC财政平衡油价和美国石油战储低位有效支撑油价 9 图表6：2023年OPEC财政平衡油价 资料来源：IMF，光大证券研究所整理 注：横轴为各国累计产量（百万桶/日），纵轴为油价（美元/桶） 截至5月12日当周，美国原油战略储备为3.47亿桶，为1983年12月2日以来新低。5月15日，美国能源部发布招标公告，宣布将购买300万桶原油，6月最终确定中标结果，要求供应商8月交付。 根据IMF测算，23年OPEC国家的财政平衡油价在60美元/桶上下，其中沙特、阿联酋两大OPEC主导国的财政平衡油价分别为66.77、65.76美元/桶。为保障国家财政盈余，OPEC+于今年4月出台主动减产计划以支撑油价，并于6月延长减产政策，我们看好产油国的高油价诉求或将驱使OPEC+出台进一步控制产量的政策。 图表7：美国战略石油储备位于历史底部 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至2023-07-21当周 60708090100110120130300350400450500550600650Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23