2023年8月3日利率债观察：是时候降准了？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月3日 总量研究 是时候降准了？ ——2023年8月3日利率债观察 1、是时候降准了？ 年初以来，疫情防控平稳完成转段，经济运行逐步向常态化轨道回归。但我们也应注意到，当前经济运行正面临需求不足、一些企业经营困难等新的挑战，对此我们应客观、辩证地看待。一方面，这些困难挑战皆为疫后经济复苏过程中的正常现象。另一方面，这也说明宏观调控政策仍需加大力度。 7月24日召开的政治局会议强调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。我们认为，降准是本阶段可考虑使用的逆周期调节工具之一。一方面，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，所以法定存款准备金率迟早都是要降的，而降准时间点的选择颇为关键。当前经济面临若干困难挑战、宏观经济数据有所回落，本阶段实施降准可以释放出鲜明的货币政策信号、改善和稳定市场预期，将降准这块“好钢”用在“刀刃”上。另一方面，降准可以直接缓解金融机构放贷的流动性约束并间接影响利率约束，从而在保持银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，统称“三大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。降准可以降低银行资金成本，经政策引导和银行传导后，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降，缓解利率约束。 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的针对性。今年7月末MLF余额已达到5.19万亿元，处于历史较高水平；今年3月末商业银行净息差为1.74%，处于历史最低水平。倘若此时实施降准，那么释放的部分资金可以被金融机构用于归还到期的MLF，这样既降低了MLF的余额、解锁了金融机构为融入MLF资金所提供的押品，又可以降低金融机构的资金成本，有助于缓解其净息差的压力。 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的组合性和协同性。7月24日召开的政治局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，我们预计地方政府债券会在8月至9月密集发行，并形成一些流动性需求。此时降准可以更好地配合政府债券的发行，为后者提供适宜的流动性环境。 在7月17日的报告《下半年MLF降息和降准的概率有多大？》中我们曾指出“今年下半年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流动性。”我们认为可考虑在本阶段进行降准，着力固本培元推动经济持续回升向好。此外，我们认为也可以考虑对一些阶段性的结构性货币政策工具进行适当的延期，以便稳定市场主体预期、提振其信心、方便其安排好投资经营。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 是时候降准了? 年初以来，疫情防控平稳完成转段，经济运行逐步向常态化轨道回归。但我们也应注意到，当前经济运行正面临需求不足、一些企业经营困难等新的挑战，对此我们应客观、辩证地看待。一方面，这些困难挑战皆为疫后经济复苏过程中的正常现象。另一方面，这也说明宏观调控政策仍需加大力度。 7月24日召开的政治局会议强调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。我们认为，降准是本阶段可考虑使用的逆周期调节工具之一。一方面，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，所以法定存款准备金率迟早都是要降的，而降准时间点的选择颇为关键。当前经济面临若干困难挑战、宏观经济数据有所回落，本阶段实施降准可以释放出鲜明的货币政策信号、改善和稳定市场预期，将降准这块“好钢”用在“刀刃”上。另一方面，降准可以直接缓解金融机构放贷的流动性约束并间接影响利率约束，从而在保持银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，统称“三大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。降准可以降低银行资金成本，经政策引导和银行传导后，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降，缓解利率约束。 图表1：当前大、中、小型银行的存款准备金率 5.00%7.25%9.25%4%5%6%7%8%9%10%小型银行中型银行大型银行 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：当前指2023年8月3日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的针对性。今年7月末MLF余额已达到5.19万亿元，处于历史较高水平；今年3月末商业银行净息差为1.74%，处于历史最低水平。倘若此时实施降准，那么释放的部分资金可以被金融机构用于归还到期的MLF，这样既降低了MLF的余额、解锁了金融机构为融入MLF资金所提供的押品，又可以降低金融机构的资金成本，有助于缓解其净息差的压力。 图表2：货币创造行为中的约束 内部的约束外部的约束流动性的约束资本的约束利率的约束风险管理的约束银行货币创造行为的约束 资料来源：Wind，光大证券研究所 绘图日期：2023年8月3日 图表3：MLF余额 0123456Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22MLF余额 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年7月31日 图表4：商业银行净息差 1.71.92.12.32.52.7Dec-10Jun-12Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19Jun-21Dec-22商业银行净息差 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年3月31日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的组合性和协同性。7月24日召开的政治局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，我们预计地方政府债券会在8月至9月密集发行，并形成一些流动性需求。此时降准可以更好地配合政府债券的发行，为后者提供适宜的流动性环境。 在7月17日的报告《下半年MLF降息和降准的概率有多大？》中我们曾指出“今年下半年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流动性。”我们认为可考虑在本阶段进行降准，着力固本培元推动经济持续回升向好。此外，我们认为也可以考虑对一些阶段性的结构性货币政策工具进行适当的延期，以便稳定市场主体预期、提振其信心、方便其安排好投资经营。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、