首次覆盖报告：自主合作合资并举，新能源步入收获期

首次覆盖给予增持评级，目标价19.97元。预计2023-2025年的EPS分别为0.14 /0.24/0.35元，综合PS/PB估值，给予目标价19.97元，对应2023年3.0倍PB，给予增持评级。 中国“狼堡”大众安徽步入量产加速通道，投资收益有望迎来改善。大众对大众安徽拥有75%控股和100%运营管理权，因此大众安徽是其在华重要的第三极，并承担更多的本地化研发和全球制造职能。大众安徽目标2025年生产20-24万辆车，2029年生产35-40万辆车，2023H2大众安徽首款车型上市，合资公司进入量产的加速成长通道，中长期有望为公司提供丰厚的投资收益。 携手华为，电动化、智能化合作不断加深。华为通过HI、智选、Tier1等多重模式赋能车企，深度参与产品定义、整车设计、渠道销售，助力车企打造富有竞争力的产品。公司是其重点合作伙伴之一，2019年签署MDC平台项目合作协议，并有望不断加深电动化、智能化合作，打开成长新空间 自主板块商乘并举，深耕一带一路，出口值得期待。公司长期深耕一带一路国家，在海外市场构建了丰富的渠道网络，凭借自主车的性价比优势，出口表现亮眼，2022年公司出口销量占比23%，超过行业平均水平，海外布局成果逐步显现。 风险提示：新能源汽车市场不及预期；原材料价格波动；新车型销量不及预期。 1.结论及投资建议 公司新能源乘用车业务进入收获期，自主、合作、合资多重并举，实现乘用车业务的再成长。公司2016年开始通过代工蔚来中高端车型，积累了丰富的中高端乘用车生产制造经验，蔚来代工费用增厚公司乘用车业务利润。公司抓住合资股比放开机遇，2017年携手大众，签署协议计划合资生产新能源汽车，成为大众在华发展的第三极，相比其他合作伙伴，大众安徽承担了更多的本地研发和全球制造职能，大众对大众安徽不断追加投入和倾斜资源。2022年12月大众安徽首台预量产车型下线，预计2023年下半年首款量产车型上市，大众安徽即将步入量产加速阶段。 华为是公司重要的合作伙伴之一，双方有望持续深化合作，不断推进电动化、智能化，借助华为赋能，公司新能源乘用车业务将实现进一步成长。 海外布局成果显现，商用车、乘用车出口放量增厚公司销量和业绩。公司长期深耕“一带一路”国家，商用车和乘用车出口近年来快速增长，2022年公司出口销量占总销量的比例为23%，超过行业平均水平，同比增速56%，海外布局成果逐步显现。大众安徽工厂未来会在大众全球版图中承担起出口重任，有望成为大众在华的重点出口基地之一，进一步推动公司出口业务的加速发展。 1.1.盈利预测与估值 关键假设：1）新能源市场渗透率进一步提高，公司与蔚来汽车合作顺利进行。2）货运需求逐步恢复，商用车行业景气修复，公司轻重卡销量恢复。3）公司商用车和乘用车的海外出口不断放量。4）新能源汽车新车顺利推进并放量。 表1: 盈利预测单位：百万元营业收入YOY 归母净利润YOY毛利率净利率 营业收入拆分乘用车商用车客车 综上假设，我们预计2023-2025年公司实现营业收入437.50/514.50/594.50亿元，归母净利润3.12/5.16/7.58亿元，对应EPS分别为0.14/0.24/0.35元。 PS估值：公司是乘用车、商用车行业领先企业，我们选取同样具备新品周期的比亚迪、长城汽车和理想汽车作为可比公司，2023年可比公司平均PS为3.4倍，公司处在新能源业务的发展成长阶段，2023年公司有望迎来业绩改善的拐点，2024-2025年新能源业务逐步进入收获期，考虑公司新能源车型尚未上市，销量有一定不确定性，出于谨慎性考虑，给予低于行业平均PS估值水平，我们给予公司2023年1.2倍PS，对应合理股价24.04元。 PB估值：我们预测公司2023-2025年每股净资产6.36元、6.59元、6.92元，可比公司平均PB为5.7倍。考虑到新能源渗透率逐步提高，可比公司处于行业龙头水平，或新能源业务开拓进展顺利，且公司业务结构中有一部分商用车，公司在新能源市场所占份额不及可比公司，出于谨慎性考虑，给予公司2023年2.5倍PB，对应合理股价15.9元。 表2: 综合PE/PB估值法，取两者平均，给予目标价19.97元，对应2023年3.0倍PB，给予增持评级。 2.由商到乘，安徽汽车产业领头羊 2.1.安徽上市整车龙头，安徽汽车产业的重要拼图之一 江淮汽车前身为始建于1964年的合肥江淮汽车制造厂，1999年9月改制为股份制企业，隶属于安徽江淮汽车集团有限公司。江淮汽车主要产品包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件，拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”、“安凯”等品牌。 图1：由商到乘，江淮汽车不断扩大商业版图 江淮汽车的实际控制人为安徽省国资委，第一大股东为江汽控股，股权占比为28.2%。其中，江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股权占比均为50%，安徽省国资委为江汽控股的实际控制人。公司的第二大股东为安徽国资控股，持有公司3.67%的股权，并由安徽省国资委100%控股。 图2：公司股权结构 汽车产业是安徽省十四五重点打造的产业集群，江淮系有望成为安徽汽车版图中最重要的拼图之一。安徽省、市政府近年来高度重视汽车产业，出台了一系列产业扶持政策。安徽规划到2023年，全省新能源汽车产量占全国比重10%以上；零部件就近配套率达到70%以上。合肥规划侧重于整车产能，芜湖规划侧重于发挥核心零部件优势。其中，合肥市规划2025年新能源汽车整车年产能达到150万辆，超过了传统汽车产业大省（市）上海（120万辆）、重庆（100万辆）、江苏（50万辆）等省市的2025年规划。 表3：安徽省形成了以蔚来、江淮大众、江淮和奇瑞为核心的整车集群 公司商、乘并举，车型覆盖全面。公司整车基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等。（1）乘用车：思皓品牌主要注重新能源布局，瑞风品牌主打MPV市场，星锐品牌专注于轻客车型。（2）商用车：包含5大品类、6大品牌（帅铃、骏铃、康铃、恺达、德沃斯、悍途）的整车矩阵。 表4:公司整车基本覆盖乘用车和商用车全品类 公司2022年实现营收365.8亿元，同比下降9.3%；归母净利润亏损15.8亿元，同比下降891%；公司2022年业绩承压，主要是商用车行业景气度下滑叠加新能源乘用车仍在调整期。2023年一季度，商用车行业逐步复苏，公司实现营收107.9亿元，同比上升10.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比上升151%。2023Q1，公司的毛利率为11.57%，同比上升4.64pcts；净利率为1.25%，同比上升4.65pcts。 图3：2023Q1公司营收同比上升10.3% 图4：2023Q1公司归母净利润实现同比正增长 图5：2023Q1公司毛利率为11.57%，净利率为1.25%图6：2022年公司各项费用率呈上升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.国内轻卡龙头，商用车提供扎实的业务基石 公司深耕商用车领域，已形成以轻卡为主，多种车型协同发展的产业布局。公司主要的车型包括轻型货车、中型货车、重型货车、客车等，其中轻型货车和重型货车商用车总销量中分别占比76.7%、13.5%。公司2022年实现轻卡销量15.3万辆，同比下降26.6%，在轻卡市场份额为9.45%，长期排名前5。 图7：2022年公司轻卡销量15万辆，同减27% 图8：2022年公司重卡销量1.4万辆，同减58% 图9：2022年公司轻卡的市场份额10.4%，排名前5 商用车景气度回升，销量和收入有望重回增长通道。2022年，由于商用车行业处于下行周期，公司收入、盈利承压。公司2022年商用车业务收入161.1亿元，同比下降31.6%，毛利率为14.3%，同比下降8.3pcts。随着商用车景气度回升，公司商用车板块销量和收入有望重回增长通道。 图10：2022年公司商用车营收161.1亿元 2.3.乘用车布局多年，电动化提供发展新机遇 公司商乘并举布局多年，电动化变革下迎来跨越式发展新机遇。公司乘用车业务布局多年，早在2002年通过“江淮瑞风”进入MPV市场，开启乘用车业务布局的序幕。由于公司较晚进入，且受制于资源、技术、人才等方面的局限，燃油车时代江淮的乘用车业务发展较慢。汽车电动化、智能化趋势下，公司抓住与蔚来、大众等合作机遇，乘用车业务有望实现跨越式的新发展：1）通过与大众战略合作，打开研发、营销和制造国际化水准能力建设通道；2）与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂，采用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线； 3）2019年与华为正式签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议，以全新合作推动智能汽车领域的快速发展。 图11：公司乘用车业务布局多年，抓住电动化机遇有望实现跨越式发展 公司乘用车产能丰富，奠定乘用车发展基石。2022年公司乘用车、商用车、客车的设计产能分别37万辆、28万辆、1.2万辆。2016年5月公司与蔚来汽车共同建设江淮蔚来先进制造基地，计划产能为5万辆/年。 2020年12月，公司公开挂牌转让乘用车二工厂部分资产，大众安徽成为受让方，交易价格为7.70亿元。2021年5月，蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议，将产能扩大至24万辆/年。 表5:乘用车产能丰富，奠定发展基石 乘用车多年布局逐步落地兑现。2022年，公司汽车总销量实现50.0万辆，同比下降4.54%，乘用车和商用车销量在总销量中分别占比60.4%、39.6%。2022年商用车销量19.8万辆，同比下降27.0%，乘用车销量30.2万辆，同比增长19.6%，其中SUV、MPV、轿车销量分别为20.9万辆、1.63万辆、7.72万辆，在乘用车总销量中分别占比69.0%、5.40%、25.6%。 图12：2022年公司汽车总销量同比下降4.54% 图13：2022年公司乘用车销量同比增长19.6% 图14：2022年公司乘用车业务毛利为2.88亿元，毛利率为2.85% 3.积极拥抱电动化，乘用车业务开启“新”成长 3.1.江淮+蔚来：以代工积累高端乘用车制造经验 发挥制造优势，代工蔚来中高端车型，积累高端乘用车生产制造经验。 公司2016年4月宣布与蔚来汽车签署《战略合作框架协议》，正式达成合作关系。同年5月，双方签署《制造合作框架协议》，以制造方面作为合作的切入点，推进新能源汽车领域的全面合作。在合作框架下，双方联合工作团队精诚合作、优势互补，打造了一座具备全铝车身、自动化、高端制造等能力的现代化工厂。 自投产以来，江淮蔚来先进制造基地先后承接了ES8、ES6、EC6等多款车型的生产。2021年3月，双方进一步加深合作，在合肥市合资设立江来先进制造技术（安徽）有限公司，主营汽车生产管理和运营。 图15：代工蔚来，积累丰富的中高端乘用车制造经验 公司积极助力蔚来产能扩张，承接多款车型代工。2016年5月公司为蔚来准备产能5万辆/年。2018年5月，鉴于ES8项目顺利开展，双方将进一步深化合作关系，共同生产ES6。2021年3月，双方签署合资意向书，成立江来先进制造技术(安徽)有限公司。2021年4月，蔚来汽车与合肥市政府共同打造新桥产业园。园区远期规划总整车产能100万辆/年，电池产能100GWh/年，预计年总产值达5000亿元。2021年5月，蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议，公司从2021年5月至2024年5月将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的车型，并将产能扩大至24万辆/年以满足蔚来汽车持续增长的需求。 图16：公司积极赋能蔚来产能扩张 代工缓解公司短期折旧压力，并提供一定的收入、业绩。根据双方签订的合作协议约定：2018-2021年，公司为蔚来汽车以代工模式生产汽车，蔚来汽车在提供所有原材料基础下，每辆汽车的制造