金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定？

1 中国人民银行工作论文 No.2016/5 PBC Working Paper No.2016/5 2016年4月8日 April 8,2016 金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定? 陈雨露 马 勇 阮卓阳1 摘要：本文通过对全球68个主要经济体1981-2012年的面板数据进行实证分析，系统考察了金融周期和金融波动对经济增长与金融稳定的影响。实证结果表明，在金融高涨期和衰退期，经济增长率较低，同时容易爆发金融危机；相比之下，金融正常期的经济增长率更高，同时金融体系的稳定性也更强。这意味着，只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时才有助于经济增长和金融稳定，反之，不论金融周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响。此外，无论金融周期处于何种阶段（高涨期、衰退期或正常期），金融波动的增加都伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率，这意味着，金融波动的增加不仅会显著削弱一国的经济增长，同时还会导致金融体系的不稳定性明显上升。 Abstract: Based on dynamic panel data of 68 major economies over the period of 1981-2012, this paper investigates the impact of financial cycle and financial volatility on economic growth and financial stability. The empirical results show that the boom and recession phases of the financial cycle are often associated with lower economic growth and higher probability of financial crisis. By comparison, in the normal phase of the financial cycle, economic growth is higher and the financial system is more stable. This indicates that both the overheating and overcooling of the financial system is harmful to economic growth and financial stability, and the reverse is true vice versa. In addition, no matter what phases the financial cycle is in, larger financial volatility is always associated with lower economic growth and higher probability of financial crisis, suggesting that the increase in financial volatility is harmful to both economic growth and financial stability. 关键词：金融周期；金融波动；经济增长；金融稳定 声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。如需引用，请注明来源为《中国人民银行工作论文》。 Disclaimer: The Working Paper Series of the People's Bank of China (PBC) publishes research reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarly exchanges. The views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC. For any quotations from these reports, please state that the source is PBC working paper series. 1 陈雨露为中国人民银行副行长，马勇、阮卓阳为中国人民大学财政金融学院研究人员。马勇的电邮是mayongmail@ruc.edu.cn。本文内容为作者个人观点，不代表中国人民银行。 2 一、引言与文献综述 经济学家对于金融周期的关注由来已久，最早甚至可以追溯到亚当·斯密，他在研究高利贷上限的过程中曾讨论过信贷配给问题。此后，包括李嘉图、凯恩斯、哈耶克、熊彼特、弗里德曼等在内的一大批经济学家，均在其论著中不同程度地讨论过货币和信贷周期问题。尽管在20世纪七八十年代，实际经济周期理论（Real Business Cycle，RBC）曾一度对金融经济周期理论造成猛烈冲击1，但经济波动的金融理论仍然并未完全淡出经济学家的视野。比如，托宾（Tobin，1975）、明斯基（Minsky，1975）、金德尔伯格（Kindleberger，1978）和伯南克（Bernanke，1983）等的研究，都重点强调了金融周期对宏观经济的影响。特别是2008年国际金融危机之后，基于对传统主流宏观经济学的反思，金融周期对宏观经济和金融体系的影响再次成为宏观经济学研究的焦点问题（Borio，2014）。 从实际文献分布来看，近年来关于金融周期与宏观经济关系的研究几乎主要是围绕金融（信贷）周期和经济周期之间的关系展开的。在理论建模方面，Bernanke and Blinder（1988）和Bernanke and Gertler（1989）较早地构建了纳入信贷市场均衡的宏观经济模型，即CC-LM模型和金融加速器（financial accelerator）模型。在此基础上，后期的代表性模型主要包括以BGG（Bernanke, Gertler and Gilchfist，1999）为代表的“金融经济周期理论”和以Kiyotaki and Moore（1997）为代表的“信贷周期理论”，这两个模型由于与主流宏观经济学模型具有较好的兼容性，直接成为后续很多经济金融周期模型的建模基础，如Gilchrist et al.（2002）、Iacoviello（2005）、Gertler et al.（2007）、Christensen and Dib（2008）、Meh and Moran（2008）和Christiano et al.（2010）等。在实证研究方面，Ferreira da Silva（2002）选取40个样本国家的数据，运用广义矩估计法对金融周期和宏观经济波动率之间的关系进行探究，发现经济波动随着金融系统发达程度的上升而趋于平滑。Mendoza and Terrones（2008）使用事件研究方法分别对新兴市场国家和工业化国家的宏观和微观经济数据与信贷膨胀之间的经验规律进行研究，发现信贷扩张对宏观、微观经济波动影响更大的是新兴经济体。Adrian et al.（2010）基于货币政策变化对金融中介机构盈利能力和风险承担能力的影响而造成的信贷供应转移，研究了货币、金融和经济周期之间的联系，发现货币政策的紧缩通过利率机制的传导最终导致了信贷收缩。Claessens et al.（2011）基于信贷、房地产价格和股票价格三个金融周期序列的高峰和低谷，采用传统的周期测年方法（转折点分析）来判定金融周期。他们对21个发达国家1960-2007年的研究发现，不仅各金融周期指标之间的国内联动性在加强，而且国家之间的金融周期同步性也在上升。Drehmann et al.（2011）使用拐点和基于 1 该理论认为，经济波动几乎完全源于技术冲击等“实际因素”，而包括货币、信贷和金融变量在内的“名义因素”几乎不发生作用。 3 频率的过滤值来表征金融周期，发现当商业周期和金融周期同时处于收缩阶段时，商业周期的衰退更明显。Claessens et al.（2012）通过对1960-2007年44个国家的数据进行分析发现，经济周期与金融周期的不同阶段之间存在相当强的联系：经济衰退往往与金融崩溃相关，而经济复苏则往往伴随着信贷的迅速扩张。Borio et al.（2013）的研究发现，有关金融周期的信息可以产生更为准确和实时的关于产出和产出缺口的信息。在较近的一项研究中，Aikman et al.（2015）基于频率的滤波值来记录信贷周期，并分析了其与商业周期的关系，结果发现信贷膨胀与银行业危机密切相关。Bezemer and Zhang（2014）基于37个国家1970-2012年的数据，分析了资本流动、生产率、管制和房价在信贷周期中的变化过程，发现抵押信贷增长和不断上升的房价是信贷繁荣的良好预测指标，同时，那些伴随着抵押贷款比率上升更多的信贷繁荣更容易导致坏的宏观经济结果。在另一项研究中，Bezemer et al.（2014）对46个国家1990-2011年的面板数据研究发现，尽管信贷供给在短期内可能刺激经济增长，但从长期来看，过度的银行信贷对经济增长的影响总体呈现出负效应。 在金融（信贷）周期与金融稳定的国外文献中，大多数学者认为，由金融自由化和金融创新所导致的信贷扩张是金融危机的先行指标（Schularick and Taylor，2009；Gourinchas and Obstfeld，2012；Mendoza and Terrones，2012；Elekdag and Wu，2013；Borio，2014），但并非所有的信贷扩张都会以金融萧条结束（Mendoza and Terrones，2012；Barajas et al.，2007）。在这些研究中，影响信贷膨胀的因素包括资本流入、宽松的货币政策、放松管制和金融改革，扩大内需和不断上升的净进口。根据Schularick and Taylor（2009），信贷迅速增长是金融危机的明显征兆，暗示危机是信贷过度膨胀和政策当局忽视信用扩张的结果。Magud et al.（2012）分析了新兴市场国家在资本大量流入时期的汇率灵活性对信贷市场的影响，其分析结果表明，在那些汇率机制不够灵活的经济体，如果其银行信贷的比例更大，同时信贷的组成更倾向于使用外币，那么，信贷扩张会更加显著，同时国内经济也更容易遭受资本流动的冲击。Calderon and Kubota（2012）基于71个国家1975-2010年的样本数据对私人资本流入激增是否会导致信贷繁荣进行了研究，相关结果表明，激增的私人资本流入是信贷高涨的良好指示器，同时也是导致金融危机的“坏”的信贷繁荣的良好预测指标。在另一项跨国实证研究中，Mendoza and Terrones（2012）对61个国家1960-2010年的数据分析表明，产出、资产价格、实际汇率、资本流动和外部赤字的变化与信贷周期存在系统性关系，同时信贷繁荣经常伴随着金融危机的爆发或经济的骤然停滞。Elekdag and Wu