国产SLC NAND龙头，多元业务协同发力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 东芯股份(688110.SH) 2023年8月1日 买入（首次） 所属行业：电子 当前价格(元)：33.85 证券分析师 陈海进 资格编号：S0120521120001 邮箱：chenhj3＠tebon.com.cn 研究助理 徐巡 邮箱：xuxun＠tebon.com.cn 谢文嘉 邮箱：xiewj3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 8.74 18.74 -1.64 相对涨幅(%) 11.17 21.53 3.86 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 东芯股份（688110.SH）：国产SLC NAND龙头，多元业务协同发力 投资要点  公司概况：聚焦中小容量存储芯片赛道，SLC产品技术领先。东芯半导体股份有限公司成立于2014年，公司的主要产品为非易失性存储芯片NAND Flash、NOR Flash；易失性存储芯片DRAM以及衍生产品MCP。2022年公司实现营业收入11.46亿元，同比增长1.03%；NOR Flash产品收入同比减少61.47%，主要系消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱所致。22年公司实现归母净利润1.85亿元，同比减少29.17%，扣非归母净利润1.65亿元，同比减少35.42%。  错位发力SLC NAND，成就国内龙头。NAND Flash是非易失性存储的一种，是大容量存储器当前应用最广和最有效的解决方案。SLC市场规模占整体NAND份额较小，国内厂商替代空间巨大，为公司主要聚集方向。根据Gartner数据统计，2019年中小容量的SLC NAND全球市场规模大约为16.71亿美元，公司NAND系列产品当年实现销售1.48亿元人民币，因此可测算公司产品的全球市场占比约为1.26%。近年来，公司重点发力NAND产品，NAND营收由18年的1.8亿元增至22年的7.1亿元，CAGR为41%，营收占比由18年的35%增至2022年的62%。公司SLC NAND产品种类丰富，实现1Gb至8Gb存储容量的广泛覆盖，产品性能国内领先，逐步追赶国际主流水平。  同步布局DRAM+NOR产品，多条业务协同发力。公司DRAM产品细分为LPDRAM、SDRAM、PSRAM、DDR3四类。DRAM营收由18年的0.68亿元降至20年的0.47亿元，而后逐渐回升至22年的0.81亿元。DRAM产品结构的调整带动毛利率的走高，DRAM业务毛利率由17年的24%增至22年的34%。公司推出的LPDDR1和LPDDR2系列，适用于移动互联网中的智能终端、可穿戴设备等产品。公司在研的LPDDR4x以及PSRAM产品均已为客户提供样品，可用于基带市场和模块类客户。而22年NOR Flash 业务营收为0.72亿元，同比减少 62%，主要系受消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱影响。目前，公司的NOR Flash产品在力积电的48nm制程上持续进行更高容量的新产品开发，512Mb、1Gb大容量NOR Flash产品都已有样品可提供给客户。另一方面，公司在中芯国际的NOR Flash产品制程从65nm推进至55nm，目前该制程产线已完成首次晶圆流片。  投资建议：东芯股份聚焦中小容量存储芯片，其SLC NAND为主要发力点，已具备较强国际竞争力。同时公司同步进行NOR Flash、DRAM产品的布局，各类产品实现均稳步进行制程与容量的高端化迭代。我们选取了兆易创新、北京君正、普冉股份作为可比公司。我们预计公司将在2023年至2025年实现收入12.5/16.8/20.5亿元，归母净利润2.1/3.4/4.8亿元，对应当前PE估值为71/44/31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求减弱风险，新品导入不及预期风险。 -23%-11%0%11%23%34%2022-082022-122023-042023-08东芯股份沪深300 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH） 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 442.25 流通A股(百万股)： 273.22 52周内股价区间(元)： 26.17-42.38 总市值(百万元)： 14,970.15 总资产(百万元)： 4,253.91 每股净资产(元)： 8.81 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,134 1,146 1,248 1,681 2,051 (+/-)YOY(%) 44.6% 1.0% 8.9% 34.7% 22.0% 净利润(百万元) 262 185 211 341 480 (+/-)YOY(%) 1240.3% -29.2% 13.8% 61.8% 40.5% 全面摊薄EPS(元) 0.77 0.42 0.48 0.77 1.08 毛利率(%) 42.1% 40.6% 35.7% 38.6% 39.5% 净资产收益率(%) 6.9% 4.7% 5.1% 7.6% 9.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH） 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概况：聚焦中小容量存储芯片赛道，SLC产品技术领先 ........................................ 5 1.1. 公司介绍：聚焦中小容量存储芯片的研发、多产品线同步发展 ........................... 5 1.2. 股权结构：大基金+哈勃投资多方助力，股权激励增强企业活力 ......................... 5 1.3. 财务分析：行业周期下行，公司业绩短期承压 ..................................................... 6 2. 错位发力SLC NAND，成就国产龙头 ............................................................................ 7 2.1. SLC NAND国际竞争冲击小，替代空间巨大 ........................................................ 7 2.2. 公司SLC产品矩阵丰富，快步追赶国际水平 ....................................................... 9 3. 同步布局DRAM+NOR产品，多条业务协同发力 ........................................................ 10 3.1. DRAM：下分四大产品品类，高性能新品不断导入 ............................................ 10 3.2. NOR：消费电子疲软营收承压，容量制程推进产品持续迭代 ............................. 12 4. 盈利预测 ....................................................................................................................... 13 5. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH） 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司前十大股东股权占比 ........................................................................................... 6 图2：公司营业收入情况 ...................................................................................................... 6 图3：公司各业务营收占比情况 ........................................................................................... 6 图4：公司盈利能力情况 ...................................................................................................... 7 图5：公司期间费用率情况 .................................................................................................. 7 图6：公司研发费用情况 ...................................................................................................... 7 图7：公司归母净利润情况 .................................................................................................. 7 图8：公司扣非归母净利润情况 ........................................................................................... 7 图9：全球NAND市场规模情况（亿美元） ........