轻资产逆风上行，业务模式多点开花

房地产 2023年08月01日 绿城管理控股(9979.HK) 轻资产逆风上行，业务模式多点开花 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 股价：6.89港元 主要数据 行业 房地产 公司网址 www.lcgljt.com 大股东/持股 绿城中国/71.28% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委会 总股本(百万股) 2010 流通A股(百万股) 0 流通B/H股(百万股) 2010 总市值（亿港元） 138.5 流通A股市值(亿港元) 0 每股净资产(元) 1.74 资产负债率(%) 47 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】绿城管理控股（997 9.HK）*首次覆盖报告*轻资产踏浪前行，先行者高歌猛进*推荐20230 425 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 王懂扬 投资咨询资格编号 S1060522070003 WANGDONGYANG339@pingan.com.cn 事项： 绿城管理控股发布2023年中期报告，2023H1营收15.5亿元，同比增长23.1%；归母净利润4.7亿元，同比增长31.3%。 平安观点：  龙头地位稳固，各项指标健康良好。截至2023H1，公司合约建筑面积、在建面积分别为1.14、0.49亿平米，覆盖城市123个，其中四大主要城市群合约面积占比75.2%、可售货值占比76.6%，在房企纷纷下场布局代建赛道、行业加剧背景下，规模保持绝对领先。2023H1经营性现金流5.93亿元，同比增长63.3%，凭借出色服务及前瞻性调整客户结构，保障回款水平。利润率水平稳中有升，2023H1毛利率、净利率分别为52%、29.8%，同比提升1.6pct、0.7pct，主要得益于收入端商业代建占比提升（同比提升8pct）与人均效能提升。  地产下行周期下逆周期突围，新拓强劲结构优化。2023H1公司新拓代建费51.2亿元，同比增长26.3%；新拓代建面积1727万方，新拓面积位居亿翰榜单首位。从新拓结构看，国企及城投类客户合约面积占比62.1%，稳定业务基本盘；资方纾困类业务快速增长，合约面积占比17.8%，占比同比提升9.9pct，该类项目不乏已处于在建进度，客单价通常较高，因而人效更高、转化为收入更快；同时公司上半年亦不乏创新类代建业务，如签约网红直播基地、办公楼等，多元化业务齐头并进。  投资建议：公司作为国内代建龙头，输出专业开发管理服务，以实现品牌及产品溢价；在当前政府代建制、城投类、金融代建业务需求兴起下大有可为，同时前瞻性调整客户机构，倚靠多元化业务保持领先优势。维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为9.3亿、11.2亿和13.2亿，对应EPS分别为0.46元、0.56元、0.66元，当前股价（截至2023年7月31日）对应PE分别为13.9倍、11.5倍、9.7倍，维持“推荐”评级。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2243 2656 3381 4203 4951 YOY(%) 23.7 18.4 27.3 24.3 17.8 净利润(百万元) 565 745 930 1120 1323 YOY(%) 28.7 31.7 24.9 20.5 18.1 毛利率(%) 46.4 52.3 52.0 52.0 52.0 净利率(%) 25.4 27.7 26.8 26.0 26.0 ROE(%) 16.9 19.9 21.5 22.4 22.7 EPS(摊薄/元) 0.28 0.37 0.46 0.56 0.66 P/E(倍) 22.8 17.3 13.9 11.5 9.7 P/B(倍) 3.9 3.4 3.0 2.6 2.2 证券研究报告 绿城管理控股·公司半年报点评 2/ 4  风险提示：1）若地市持续冷清，政府迫于“土地财政”减少建设性支出，公司拓展政府代建业务或受阻。2）房企积极布局代建业务，行业参与者增多，行业竞争加剧。3）委托方及供应商变动或经营不善，或对公司品牌价值、商誉等产生负面影响。 绿城管理控股·公司半年报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2086 3045 3981 5013 应收账款 189 231 288 339 预付款项、按金及其他应收款项 933 1079 1341 1580 其他应收款 0 0 0 0 存货 0 2 3 3 其他流动资产 649 789 962 1120 流动资产总计 3858 5146 6574 8054 长期股权投资 317 317 317 317 固定资产 109 92 75 58 在建工程 0 0 0 0 无形资产 431 359 287 215 长期待摊费用 0 0 0 0 其他非流动资产 1447 1441 1435 1429 非流动资产合计 2304 2209 2114 2019 资产总计 6161 7355 8688 10073 短期借款 0 0 0 0 应付账款 16 23 29 34 其他流动负债 2071 2706 3369 3964 流动负债合计 2087 2730 3398 3998 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 201 201 201 201 非流动负债合计 201 201 201 201 负债合计 2288 2931 3599 4199 股本 17 17 17 17 储备 3722 3722 3722 3722 留存收益 0 575 1268 2086 归属于母公司股东权益 3739 4314 5007 5826 归属于非控制股股东权益 134 110 81 48 权益合计 3873 4424 5089 5873 负债和权益合计 6161 7355 8688 10073 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 税后经营利润 615 833 1019 1217 折旧与摊销 77 95 95 95 财务费用 7 -9 -12 -16 其他经营资金 26 313 176 152 经营性现金净流量 725 1232 1278 1448 投资性现金净流量 -530 73 73 73 筹资性现金净流量 -400 -346 -415 -489 现金流量净额 -206 959 936 1032 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 2656 3381 4203 4951 销售成本 1267 1623 2017 2376 其他费用 0 0 0 0 销售费用 120 117 147 178 管理费用 489 609 777 891 财务费用 7 -9 -12 -16 其他经营损益 0 0 0 0 投资收益 58 0 0 0 公允价值变动损益 -1 0 0 0 营业利润 830 1041 1274 1521 其他非经营损益 95 70 70 70 税前利润 925 1112 1344 1591 所得税 189 206 252 302 税后利润 735 906 1092 1289 归属于非控制股股东利润 -9 -24 -29 -34 归属于母公司股东利润 745 930 1120 1323 EBITDA 1009 1198 1427 1670 NOPLAT 666 842 1026 1221 EPS(元) 0.37 0.46 0.56 0.66 主要财务比率 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力 营收额增长率 18.4% 27.3% 24.3% 17.8% EBIT增长率 27.9% 18.4% 20.8% 18.3% EBITDA增长率 34.0% 18.7% 19.1% 17.1% 税后利润增长率 28.9% 23.2% 20.5% 18.1% 盈利能力 毛利率 52.3% 52.0% 52.0% 52.0% 净利率 27.7% 26.8% 26.0% 26.0% ROE 19.9% 21.5% 22.4% 22.7% ROA 12.1% 12.6% 12.9% 13.1% ROIC 48.6% 42.6% 62.5% 84.0% 估值倍数 P/E 17.3 13.9 11.5 9.7 P/S 4.9 3.8 3.1 2.6 P/B 3.4 3.0 2.6 2.2 股息率 3.0% 2.8% 3.3% 3.9% EV/EBIT -1.8 -2.3 -2.6 -2.8 EV/EBITDA -1.6 -2.1 -2.4 -2.7 EV/NOPLAT -2.5 -3.0 -3.4 -3.6 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用