本报告是关于粉笔（2469.HK)的研究报告。粉笔成立于2013年，是一家招录类考试培训服务供应商，致力于为学员提供在线和线下培训服务。截至2022年底，公司线上平台已积累约50.2百万名注册用户、795万名月活跃用户，营运中心198家。2022年在线培训/线下培训/图书销售收入分别占比50%/33%/16%，已实现经调整净利扭亏。公司上市以来PE在15-74X、PS在2-10X，受小非减持影响，目前股价处于底部区间。
职考行业方面，未来展望750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间。我们测算2025年公务员市场有望达750亿元/年市场规模，2023-25年市场规模CAGR为12.6%。我们对粉笔同中公等线下机构、以及双减前的新东方在线、高途等线上机构分别进行了对比。
公司优势方面，公司在线培训课程观众数量可高达92,000人，领先同业。公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用，大幅降低获客成本。教师薪资水平高，公司全职讲师团队中硕士加博士学位教师总计占比21%，教师、管理团队、销售薪资高于同行。持续投入研发，研发费用率在6-9%。
成长驱动方面，在线精品班渗透率提升+线下盈利能力改善。线上渗透率提升：对于学员来说，精品班以笔试为主，其通过率更高，2021-22H1公司精品班渗透率从2.4%提升至14.5%，我们测算，2025年在线精品班渗透率有望增长至27%；公司线下在减少校区、降本增效后盈利能力有望改善；23年精品班/系统班/线下的收入占比18%/21%/32%,我们测算，净利率分别约20%/10%/8%， 净 利 占 比 28%/17%/20%，25年净利占比有望达到40%/18%/15%。
盈利预测与投资建议方面，预计公司2023-25年营收为31.9/39.6/48.1亿元、增速为13.4%/24.1%/21.6%，归母净利为4.2/6.0/7.6亿元，对应2023-2025年EPS为0.18/0.27/0.34元，2023年7月28日股价为4.91港元，对应PE为25/17/13X。我们建议投资者关注粉笔，对其进行投资。
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