互联网职教培训第一股，线上线下双轮驱动

评级及分析师信息 粉笔成立于2013年，2023年于港交所上市，是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商。 截至到2022年底，公司线上平台已积累约50.2百万名注册用户、795万名月活跃用户，营运中心198家。2022年在线培训/线下培训/图书销售收入分别占比50%/33%/16%，已实现经调整净利扭亏。公司上市以来PE在15-74X、PS在2-10X，受小非减持影响，目前股价处于底部区间。 ►职考行业：未来展望750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间 我们测算2025年公务员市场有望达750亿元/年市场规模，2023-25年市场规模CAGR为12.6%。我们对粉笔同中公等线下机构、以及双减前的新东方在线、高途等线上机构 分别进行了对比：（1）线下对比来看，中公收入最高、多品类拓展最强，因此产能利用率更高，但粉笔的付费用户数最高 、线下店效最高、教师薪资最高，单看公务员/事业单位/教师 三个科目收入，粉笔有望追赶中公；（2）线上小班对比来看，粉笔的精品班在客单价、名师利用率及获客成本更具优势；（3）线上大班对比来看，粉笔的系统班具有高性价、高生师 比、高盈利性的优势。 ►公司优势：强研发+低获客成本+线上名师 （1）公司在线培训课程同时观众数量可高达92,000人，领先同业，公司付费用户人次（22年795万名月活用户）也远超同行；（2）公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用，大幅降低获客成本；（3）教师薪资水平高，公司全职讲师团队中硕士加博士学位教师总计占比21%，教师、管理团 队、销售薪资高于同行；（4）持续投入研发，研发费用率在6-9%。 ►成长驱动：在线精品班渗透率提升+线下盈利能力改善（1）线上渗透率提升：对于学员来说，精品班以笔试为 主，其通过率更高，2021-22H1公司精品班渗透率从2.4%提升至14.5%，我们测算，2025年在线精品班渗透率有望增长至27%；（2）公司线下在减少校区、降本增效后盈利能力 有望改善；（3）23年精品班/系统班/线下的收入占比18%/21%/32%,我 们 测 算 ， 净 利 率 分 别 约20%/10%/8%， 净 利 占 比28%/17%/20%，25年净利占比有望达到40%/18%/15%。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议：预计 公 司23-25年 营 收 为31.9/39.6/48.1亿元、增速为13.4%/24.1%/21.6%，归母净利为4.2/6.0/7.6亿元，对应2023-2025年EPS为0.18/0.27/0.34元，2023年7月28日股价为4.91港元，对应PE为25/17/13X（1港元=0.92元人民币），考虑粉笔在线上培训已具备足够的 口碑、师资、获客成本壁垒，且未来仍具备渗透率提升 空间、线下具备盈利能力改善空间，参考可比同业给予24年20XPE、对应目标市值120亿元人民币、目标价5.77港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、招生人数和学费提交不达预期风险、市场竞争激烈及新进入者威胁风险、系统性风险。 正文目录 关键假设.......................................................................................6区别于市场的观点...............................................................................6估值和目标价格.................................................................................61.公司概况：互联网职教培训第一股...............................................................71.1.历史回顾：2020年从线上到大举扩张线下，22年扭亏.............................................71.2.资本市场表现：PE在15-74X，PS在2-10X......................................................111.3.股权结构：一致行动人合计持有公司35.33%股权................................................122.职考行业：职考市场有望突破750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间.................................132.1.空间：25年招考行业有望突破750亿元/年市场规模.............................................132.2.竞争格局：线下中公教育规模最大，在线教育格局分散...........................................153.公司优势：强研发+低获客成本+线上名师........................................................223.1.会员礼包+培训课程，2021年线上付费人次达890万.............................................223.2.口碑营销自然获客，获客成本低于同业........................................................253.3.打造高质量教师队伍，教师薪资高............................................................253.4.持续研发投入+技术创新，开发RTC互动直播系统................................................274.成长驱动：在线精品班+线下拓展，盈利能力仍有增长空间..........................................294.1.在线精品班为未来主要增长点，渗透率有望提升.................................................294.2.线下网络全覆盖，转化想象空间巨大..........................................................324.3.利润率仍有提升空间........................................................................334.4.拓展职业技能赛道，布局烹饪和IT培训.......................................................355.盈利预测与投资建议..........................................................................365.1.盈利预测.................................................................................365.2.投资建议.................................................................................376.风险提示...................................................................................38 图表目录 图1历年公司收入和净利润（亿元）及增速（%）.............................................................................................................................7图2历年公司毛利率、净利率（%）.......................................................................................................................................................7图3分业务收入占比（%）.........................................................................................................................................................................8图4分考试部门收入占比（%）................................................................................................................................................................8图6培训服务付费用户人数（万人）.....................................................................................................................................................8图7培训服务人均学费（元）..................................................................................................................................................................8图8分业务毛利率（%）..............................................................................................................................................................................9图9历年费用率（%）..................................................................................................................................................................................9图10销售成本细分项增速.........................................................................................................................................................................9图11销售成本结构占比（%）.................................................................................................................................................