互联网职教培训第一股，线上线下双轮驱动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 互联网职教培训第一股，线上线下双轮驱动 [Table_Title2] 粉笔（2469.HK) [Table_Summary] ►公司历史回顾：互联网职教培训第一股，22年扭亏 粉笔成立于2013年，2023年于港交所上市，是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商。截至到2022年底，公司线上平台已积累约50.2百万名注册用户、795万名月活跃用户，营运中心198家。2022年在线培训/线下培训/图书销售收入分别占比50%/33%/16%，已实现经调整净利扭亏。公司上市以来PE在15-74X、PS在2-10X，受小非减持影响，目前股价处于底部区间。 ►职考行业：未来展望750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间 我们测算2025年公务员市场有望达750亿元/年市场规模，2023-25年市场规模CAGR为12.6%。我们对粉笔同中公等线下机构、以及双减前的新东方在线、高途等线上机构分别进行了对比：（1）线下对比来看，中公收入最高、多品类拓展最强，因此产能利用率更高，但粉笔的付费用户数最高、线下店效最高、教师薪资最高，单看公务员/事业单位/教师三个科目收入，粉笔有望追赶中公；（2）线上小班对比来看，粉笔的精品班在客单价、名师利用率及获客成本更具优势；（3）线上大班对比来看，粉笔的系统班具有高性价、高生师比、高盈利性的优势。 ►公司优势：强研发+低获客成本+线上名师 （1）公司在线培训课程同时观众数量可高达92,000人，领先同业，公司付费用户人次（22年795万名月活用户）也远超同行；（2）公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用，大幅降低获客成本；（3）教师薪资水平高，公司全职讲师团队中硕士加博士学位教师总计占比21%，教师、管理团队、销售薪资高于同行；（4）持续投入研发，研发费用率在6-9%。 ►成长驱动：在线精品班渗透率提升+线下盈利能力改善 （1）线上渗透率提升：对于学员来说，精品班以笔试为主，其通过率更高，2021-22H1公司精品班渗透率从2.4%提升至14.5%，我们测算，2025年在线精品班渗透率有望增长至27%；（2）公司线下在减少校区、降本增效后盈利能力有望改善；（3）23年精品班/系统班/线下的收入占比18%/21%/32%,我们测算，净利率分别约20%/10%/8%， 净 利 占 比28%/17%/20%，25年净利占比有望达到40%/18%/15%。 盈 利 预 测 与投资 建议：预计公司23-25年 营收为31.9/39.6/48.1亿元、增速为13.4%/24.1%/21.6%，归母净利为4.2/6.0/7.6亿元，对应2023-2025年EPS为0.18/0.27/0.34元，2023年7月28日股价为4.91港元，对应PE为25/17/13X（1港元=0.92元人民币），考虑粉笔在线上培训已具备足够的 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 5.77港元 最新收盘价： 4.91港元 [Table_Basedata] 股票代码： 2469.HK 52 周最高价/最低价： 15.04/2.96港元 总市值（亿港元） 110.43 自由流通市值（亿港元） 49.65 自由流通股数（百万） 2254 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话：0105977-5330 -80%-60%-40%-20%0%20%40%202 3-01-09202 3-02-16202 3-03-23202 3-05-03202 3-06-08202 3-07-14粉笔恒生指数[Table_Date] 2023年07月30日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 口碑、师资、获客成本壁垒，且未来仍具备渗透率提升空间、线下具备盈利能力改善空间，参考可比同业给予24年20XPE、对应目标市值120亿元人民币、目标价5.77港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、招生人数和学费提交不达预期风险、市场竞争激烈及新进入者威胁风险、系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3428.56 2810.43 3188.03 3956.75 4812.54 YoY（%） 60.81% -18.03% 13.44% 24.11% 21.63% 归母净利润（百万元） -2045.97 -2087.35 415.45 601.35 757.46 YoY（%） -322.31% -2.02% 119.90% 44.75% 25.96% 毛利率（%） 24.53% 48.59% 48.80% 49.00% 49.20% 每股收益（元） - - 0.18 0.27 0.34 ROE 0.25 0.19 -0.04 -0.06 -0.08 市盈率 - - 24.50 16.93 13.44 资料来源：公司公告，华西证券研究所（2023/7/28,1港元=0.92元人民币） 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 关键假设 ....................................................................................... 6 区别于市场的观点 ............................................................................... 6 估值和目标价格 ................................................................................. 6 1. 公司概况：互联网职教培训第一股 ............................................................... 7 1.1. 历史回顾：2020年从线上到大举扩张线下，22年扭亏 ............................................. 7 1.2. 资本市场表现：PE在15-74X，PS在2-10X...................................................... 11 1.3. 股权结构：一致行动人合计持有公司35.33%股权 ................................................ 12 2. 职考行业：职考市场有望突破750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间................................. 13 2.1. 空间：25年招考行业有望突破750亿元/年市场规模 ............................................. 13 2.2. 竞争格局：线下中公教育规模最大，在线教育格局分散 ........................................... 15 3. 公司优势：强研发+低获客成本+线上名师 ........................................................ 22 3.1. 会员礼包+培训课程，2021年线上付费人次达890万 ............................................. 22 3.2. 口碑营销自然获客，获客成本低于同业 ........................................................ 25 3.3. 打造高质量教师队伍，教师薪资高 ............................................................ 25 3.4. 持续研发投入+技术创新，开发RTC互动直播系统 ................................................ 27 4. 成长驱动：在线精品班+线下拓展，盈利能力仍有增长空间 .......................................... 29 4.1. 在线精品班为未来主要增长点，渗透率有望提升 ................................................. 29 4.2. 线下网络全覆盖，转化想象空间巨大 .......................................................... 32 4.3. 利润率仍有提升空间 ........................................................................ 33 4.4. 拓展职业技能赛道，布局烹饪和IT培训 ....................................................... 35 5. 盈利预测与投资建议.......................................................................... 36 5.1. 盈利预测 ................................................................................. 36 5.2. 投资建议 ................................................................................. 37 6. 风险提示 ................................................................................... 38 图表目录 图 1 历年公司收入和净利润（亿元）及增速（%）.............................................................................................................................7 图 2 历年公司毛利率、净利率（%） .......................................................................................................................................................7 图 3 分业务收入占比（%） .........................................................................................................................................................................8