消费的波段：三季度是重要窗口期

本次政治局会议强调，做好下半年经济工作要加大宏观政策调控力度，并明确提出“扩大内需”“提振信心”“防范风险”三个着力点，重点提到：要活跃资本市场，提振投资者信心。除此之外，对资本市场关注的汇率、地产、消费和地方债的描述表态均偏向积极。当前政策信号好于预期，定价环境转为“强预期、弱现实”，我们认为A股技术性反弹展开是比较明确的。 大势判断：结合市场来看，自7月我们反复强调：大盘有望逐渐走出“大盘至底需磨底”的模式。时至今日，我们并未泯灭对于“有望迎来技术性反弹”的期待。事实上，当前A股缩量至7000-8000亿成交量，换手率最低回落至0.8%已经展示出较为清晰的底部特征。值得关注的是本月ETF资金逆势净流入683.57亿元。我们认为当前位置市场整体赔率已经具备吸引力。 结构判断：我们认为市场的关注点在于顺周期（含地产金融），消费和TMT的比较。我们依然维持三季度消费+TMT的大观点并未发生变化。从交流反馈的情况来看，对于以房地产、有色、化工、金融等顺周期板块争议还是比较大的，更倾向于是博弈价值的认知。顺周期（含地产金融）的认知需要看后续政策的落地进行跟踪评估，听其言观其行是非常重要的。顺周期中的周期品种可能更多是基于本身库存周期的逻辑来进行博弈。相比于顺周期（地产金融）的博弈价值，我们依然是把政策支持的定价重心放在消费上，认为更具备确定性。对应近期消费的行情回暖，也符合我们此前的预判，我们始终认为今年消费行情属于波段属性，并反复强调三季度是个重要窗口期，一个与消费板块行情高度正相关的重要指标建信高金宏观增长因子已经触底回升。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电）、新技术（智能驾驶、复合集流体、机器人）、电力（火电）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：1、疫情传播超预期；2、政策不及预期；3、海外货币政策变化。 1.行情概览 1.1.行情回顾 行业轮动：传媒>建筑>非银金融>煤炭 图1.近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 行业表现：7月中小盘强于大盘，黄金、面板、消费电子组件涨幅居前 图2.7月中证1000和沪深300涨幅分解 图3.新能源发电行业相关个股涨幅居前 1.2.市场特征 7月机构表现弱于市场 7月份WIND基金重仓指数下行，7月普通股票型基金指数（-1.32%）和偏股混合型基金指数（-1.68%）表现弱于市场（1.60%）。 图4.7月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准） 7月A股核心指数月日均换手率环比较6月普遍下降 7月四类指数换手率月日均环比均小幅下降，主要指数换手率数据如下：上证综指月日均换手率为0.6%，前值（6月）0.66%；创业板指月日均换手率为1.17%，前值（6月）1.38%；沪深300月日均换手率为0.35%，前值（6月）0.41%；中证500月日均换手率为0.87%，前值（6月）0.95%。 图5.上证指数和沪深300指数换手率 图6.创业板指和中证500指数换手率 增量资金：7月北向资金净流入增加，南向资金净流出转为净流入 截止到7月28日，7月北向资金净流入376.65亿元，上个月为净流入123.14亿元；南向资金净流入200.76亿元，上个月净流出60.38亿元。 7月北向资金流入幅度明显增加，南向资金由上月流出后本月大幅流入。 图7.近期北向资金净流入增加，南向资金净流出转为净流入 估值：目前回落至7年80%分位附近的较高水平 近期A股连续走高，全A隐含风险溢价目前回落至7年80%分位附近的较高水平，股债性价比仍处于历史上较高水平。 图8.全A隐含风险溢价（股债性价比）目前回落至7年80%分位附近的较高水平 大类资产：7月权益市场主题炒作和低位股迭起现象明显，7月美元走势两极分化 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、A股市场，主题炒作和低位股迭起现象明显； 2、行业中，非银金融、房地产、建筑材料、钢铁表现出色；3、美联储在7月加息25bp以及美国二季度GDP超预期增长，带动美元走强。 7月美元走势两级分化，7月上旬美元指数持续下跌，7月下旬两级反转。本月人民币汇率一改6月颓势，震荡上行，到7月底，人民币兑美元汇率以升到7.15 7月A股权益市场涨多跌少。仅有创业板指数下跌，也只下降了1%；此外，沪深300涨幅最大，万得全A紧随其后。全球市场涨多跌少，长端债券收益率震荡上行，工业金属及农产品均有所上涨，黄金有所下跌。 图9.大类资产行情估值概览 2.宏观环境和产业政策 2.1.经济特征 7月经济略有回升，消费已从低点逐步走高 7月PMI略有回升但仍在荣枯线以下，PMI数据显示经济下行速度减缓，从结构来看，制造业7月PMI从前值49升至49.3，服务业与建筑业PMI分别从前值53.8和58.2分别回落至51.5和51.2，7月PMI的略升主要因制造业PMI略升所致。 6月社融同比回落，剔除政府债券和票据同比大幅上涨，社融结构结构继续改善。 6月国内总体就业形势略有好转但并不乐观，就业市场仍存在结构性压力。我国6月失业率略有降低，但16-24岁失业率仍持续攀升。 消费投资韧性较强，其中消费已从低点逐步走高，6月房地产开发投资完成额累计同比仍处于负增长中。 图10.主要经济数据概览 7月PMI：经济略有回升，制造业压力初见缓解迹象 7月制造业PMI为49.3，前值49.0，在荣枯线以下略有回升；7月非制造业PMI为51.5，前值53.2，从高点继续回落。从制造业分项来看，PMI新订单指数为49.5，前值48.6，PMI生产指数为50.2，前值50.3，需求和供给均略有回升，PMI原材料库存为48.2，前值47.4，低于50，显示制造业仍处于去库存阶段。分企业规模来看，大中小型企业的景气度均回落，大型企业PMI为50.3，与上月持平，回升至荣枯线上；中型企业PMI略有回升，从48.9回升至49.0；小型企业PMI略有回升，从46.4升至47.4。制造业压力稍有缓解迹象。 图11.生产、需求端略有回升 图12.大型企业PMI回升至荣枯线以上 7月PMI：非制造业经济活动逐渐放缓但仍在荣枯线上方 7月服务业PMI为51.5，前值52.8；建筑业PMI为51.2，前值55.7。 7月服务业与建筑业PMI均有降低，但仍高于荣枯线。具体来说，地产投资继续回落且回落速度加快，建筑业PMI、业务活动预期指数及新订单指数均继续降低。服务业PMI继续回落，服务业新订单PMI略有回升，销售价格仍在波动。总体来说，非制造业经济活动逐渐放缓但仍在荣枯线上方。 图13.7月建筑业PMI继续回落，新订单及业务活动预期均有下降 图14.7月服务业PMI、新订单及销售价格均回落 6月社融：社融同比回落，剔除政府债券和票据同比大幅上涨 2023年6月社会融资规模当月值为4.03万亿元。6月末社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9.5%。6月新增社融延续了去年12月以来的扩张态势。广义货币（M2）余额287.30万亿元，同比增长11.3%，增速比上月末低0.3个百分点。 从结构看，6月对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.42%，同比低0.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.52%；委托贷款余额占比3.10%，同比低0.3%；信托贷款余额占比1.03%，同比低0.2%；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.72%，同比低0.06%；企业债券余额占比8.58%，同比低0.06%；政府债券余额占比17.40%，同比低0.04%；非金融企业境内股票余额占比3.04%，同比低0.01%。 图15.6月社融存量同比回落，剔除政府债券和票据同比大幅上涨 图16.6月社融政府债券分项同比多增回落较大，其他分项变化不显著 6月城镇失业率：总体就业形势符合预期，青年失业问题较严重 6月城镇调查失业率与上月持平，为5.2%，16-24岁调查失业率继续上升，至21.3%。根据《政府工作报告》，我们认为6月的就业市场数据总体上符合年度目标5.5%的城镇调查失业率，但16-24岁调查失业率已连续上升6个月，目前仍处于高位，就业结构性压力难以缓解。 图17.就业结构性压力加剧 2.2.宏观政策 图18.宏观政策稳字当头、稳中求进，推动经济好转 2.3.产业政策 图19.重要产业政策/事件 图20.重要产业政策/事件 图21.重要产业政策/事件 图22.重要产业政策/事件 图23.重要产业政策/事件 3.海外市场 3.1.最新动态 美国经济：通胀已经入下行区间，核心通胀缓慢回落 美国6月CPI同比增长3%，前值4.0%，预期3.1%；6月核心CPI同比增长4.8%，预期5%，前值5.3%。美国CPI及核心CPI超预期下降。 CPI分项中食品项及能源项均回落较快，核心CPI虽具黏性，但确有超预期下行。6月食品CPI同比增5.7%（前值6.7%），能源CPI同比增-16.7%（前值-11.7%），能源价格的下降为6月美国总体CPI回落的主要贡献项。6月住房租金、业主等价租金均降低0.2%，主要居所租金降低0.4%，三个数据均已从高点回落，说明美国核心通胀已有转向趋势。市场也更多的围绕美国6月总体CPI低于前值和预期定价。 7月26日，美联储宣布加息25bp，为本轮加息周期以来的第11次加息，联邦基金目标利率已经高达5.5%。 图24.美国核心CPI略有好转，美国通胀或进入下行区间 图25.美国租金CPI初现拐点 欧元区经济：总体通胀继续回落但核心通胀反复，市场加息预期强烈 6月欧元区HICP同比为5.5%，相比前值6.1%降低了0.6个百分点，欧元区核心HICP同比为5.4%，较前值5.4%略有回升；德国5月HICP同比6.8%，前值6.3%，核心HICP同比6.1%，前值5.1%。6月核心HICPI的回弹证明了此前欧央行行长所说的通胀压力仍未消除，我们预计欧央行将在本月再次加息以控制核心通胀。 7月欧元区综合PMI48.9,前值49.9，服务业PMI51.1，前值52.0，制造业42.7，前值43.4。制造业PMI连续一年位于荣枯线以下,同时服务业PMI继续大幅回落但仍高于荣枯线，综合PMI已经回落至荣枯线附近，显示出欧元区经济下行压力逐渐增大。 图26.欧元区通胀下行，但核心通胀反复 图27.欧元区经济下行压力增大 3.2.海外权益市场 全球权益市场：7月全球股市涨势较好，纳斯达克中国科技股领涨 结构层面，7月全球股市除日经225指数几乎全部上涨。纳斯达克中国科技股领涨，7月涨11.63%，罗素2000指数上涨4.91%，沪深300指数上涨3.91%。日经225指数，7月跌1.295%。 图28.全球主要国家7月市场指数表现 美股市场：7月美股总体上涨，通信设备领涨 从标普500一级行业表现上来看，7月美股整体表现较好，标普500各一级行业均录得一定涨幅，其中通信设备领涨，能源、金融录得不错涨幅。 从主要产业赛道海外龙头股价表现来看，新能源车、半导体在7月表现显眼，其中新能源车行业小鹏汽车领涨（74.3%），半导体行业英伟达领涨（10.5%）。7月光伏、充电桩版块表现不佳，其中充电桩行业CHARGEPOINT领跌（-6.4%），光伏行业SOLAREDGE（逆变器）领跌（-12.0%）。 图29.标普500一级行业表现（7月） 图30.海外行业龙头表现 图31.海内外各指数涨跌幅与PE(TTM)（截至7月31日）