浅析天味食品的成长持续性

前言：2023年以来居家消费减少，高基数之下市场对公司未来收入成长持续性有所担忧，叠加2023Q2消费需求走弱、渠道反馈公司发货端环比Q1降速，公司估值不断回落，压制股价表现；在当前市场低预期的背景下，我们将分为两方面展开论述：1）当前公司竞争壁垒以及未来份额提升的主要抓手在哪；2）未来公司成长的持续性以及利润率改善空间如何。 如何看待公司竞争壁垒与管理改善？产品端：1）品质稳定、成本控制能力强。公司参股上游核心原料企业、生产智能化程度高，产品品质风味稳定，规模优势突出、成本控制能力强，能够充分让利消费者；2）对终端需求精准洞察。过往公司能够根据各地饮食习惯、顺应消费趋势，不断迭代大单品矩阵，推动份额持续提升；渠道端：1）经过前期试错调整，渠道管理趋于精细化。2022年起公司渠道管理由粗放向精细化转变，整体思路上，目标设定更为合理，产品方面，由前期盲目推新转向聚焦大单品矩阵，渠道方面，在销售考核、市场操作、信息化管理方面均有诸多改善，随着渠道能力提升，2022年公司业绩逐季兑现；2）充分让利经销商，渠道推力充足。相比竞品，公司在价格体系设计上充分让利渠道，保证经销商利润空间。 如何看待成长持续性与盈利提升空间？收入空间：目标达成可期，预计未来3年CAGR 20%+。1）短期展望：2023Q2季节性单品有望稳步上量，随着 H2 消费转旺，手工底料、酸菜鱼调料份额提升，小块装、冬调加速放量，以及潜力渠道贡献增量，我们看好全年收入目标达成；2）中长期展望：预计复调未来3-5年延续15%CAGR确定性较强，大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉有望成为公司份额提升的主要抓手，线性预期下预计未来3-5年公司收入端实现20% CAGR确定性较强，同时，潜力产品、增量渠道有望推动公司进入新一轮非线性成长期，公司增速预期上调可期。利润率空间：成本与费用率共振，净利率有望延续上行。随着毛利率端成本改善、促销搭赠收窄，以及费用率端精准费用投放、后续股权激励费用摊销减少，我们看好未来公司净利率延续修复趋势。 投资建议：公司产品与渠道壁垒高筑，为复调中少有的alpha标的，未来有望通过品类迭代、渠道拓展实现份额的持续提升，当前亦处于成本与费用率改善的右侧，盈利弹性充足；预计2023-2025年营业收入32.3/38.9/46.5亿元，同比+20.0%/+20.3%+19.6%，归母净利润4.4/5.6/6.8亿元，同比+28.1%/+28.9%/+19.8%，对应PE38/29/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、前言 2022年以来公司股价走势可分为两阶段： 2022/4-2022/11：2021H2起复调行业竞争格局改善，公司产品战略和渠道管理亦积极变革，随着2021 H2 渠道库存清理完毕、大单品战略及渠道精细化管理成效体现，2021Q4公司冬调产品超预期放量，经销商反馈积极、渠道信心回升，但初期市场对公司管理改善持续性仍然存在分歧，随着2022年业绩逐季兑现，市场对公司全年盈利预测持续上调，股价迎来双击。 2022/11至今：短期估值泡沫化之后，公司进入估值消化阶段、股价持续盘整，由于公司渠道结构以家庭端为主，2023年以来居家消费减少，高基数之下市场对公司未来收入成长持续性有所担忧，叠加2023Q2消费需求走弱、渠道反馈公司发货端环比Q1降速，公司估值进一步回落，压制股价表现。 在当前市场对公司低预期的背景下，我们将分为两方面展开论述：1）当前公司竞争壁垒以及未来份额提升的主要抓手在哪；2）未来公司成长的持续性以及利润率改善空间如何。 图表1：2022年以来公司股价走势复盘 图表2：2022年以来公司Wind一致预期业绩情况 图表3：2022年以来公司预测PE情况 2、如何看待公司竞争壁垒与管理改善？ 2.1、产品端：规模优势凸显，大单品矩阵不断迭代 产品矩阵：底料、川调双轮驱动。1）分产品看，2022年公司火锅底料/川菜调料/冬调/其他产品营收占比44.5%/43.9%/7.5%/4.1%，由于川调相比底料处于品类生命周期更早阶段，过往公司川调占比持续提升，火锅底料占比相对稳定，冬调占比随下游猪肉消费变化有所波动；进一步拆分来看，公司共130+SKU，其中手工火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料、冬调系列为战略大单品，小块装火锅底料、青花椒鱼调料、麻辣鱼调料等为潜力单品；2）分品牌看，公司旗下拥有好人家、大红袍、天车三大品牌，其中好人家定位中高端家庭消费市场，包括底料、川调、冬调、鸡精等100+SKU，大红袍定位大众流通、餐饮消费，专注火锅底料及餐调，共30+SKU，天车主推酱系列产品，包括香辣酱、甜面酱、酱油。 图表4：公司历年分产品收入占比情况 图表5：公司主要品牌的产品SKU数量情况 我们认为公司产品端核心竞争力在于品质稳定与成本控制、以及对终端需求的精准洞察，以下分别进行论述。 2.1.1、产品品质稳定、成本控制能力强 采购端，公司投资参股上游牛油企业四川航佳（张兵兵牛油）和骨汤企业杜凤轩，保证稀缺原料资源的稳定供应。 生产端，公司智慧工厂2022年5月投产，实现全流程自动化制造与数字化管控，人效大幅优化、风味稳定性提升，例如车间反应釜单次处理量为炒锅4.5倍、每小时吞吐能力提升2.6倍。 规模端，以火锅底料业务为例分析，过往随着规模扩张，公司吨成本并未明显下行，似乎表明复调生产端规模效应不足，1）进一步拆解来看，2016-2019年期间吨成本持续上行主要系渠道、产品结构变化扰动，2016年公司发力大B业务，高成本定制餐调占比加速提升，2018年公司主推手工牛油火锅底料，进一步抬升吨成本；2）对标产品结构相对稳定的颐海国际，过往其第三方火锅调味料吨成本稳步下行，表明复调生产端存在一定规模效应，2021-2022年受原料包材成本上行扰动，其吨成本有所提升。 综上，我们判断公司大单品相较中小企业而言，品质风味更加稳定，具有规模优势、成本控制能力强，并且未来随着智能化产能持续释放、人效提升，成本有望进一步下行，能够充分让利渠道与消费者，产品力凸显。 图表6：公司与颐海国际火锅底料吨成本情况（单位：万元/吨） 图表7：2016年起公司定制餐调渠道收入占比加速提升 2.1.2、精准洞察终端需求，持续迭代大单品矩阵 公司研发能力领先，积极根据终端反馈进行产品布局。公司由创新与研发中心自上而下统筹产品研发，截至2022年末公司共拥有170名研发人员，一方面，公司与知名高校开展研发合作，并引入产品创新管理系统，优化研发流程、通过流程和工具固化产品开发过程，确保产品全生命周期管理的高效运营和产品上市成功率，同时在业内首次建立完整的感官评价体系，通过定性定量的感官分析能力赋能新品研发；另一方面，公司营销中心品牌部亦参与到研发环节，将销售端积累的消费者数据反馈，研发部门得以针对终端需求调整产品营销策略。 图表8：公司历年研发人员数量情况 图表9：公司历年研发投入情况 从过往来看，公司能够根据各地饮食习惯、顺应终端消费趋势，不断迭代大单品矩阵，推动市占率持续提升，具体而言： 火锅底料：通过板料-全型料-小块装的迭代推动份额持续提升。1）根据各地口味偏好，因地制宜推广牛油板料：早期底料消费以流通渠道牛油板料为主，价格带10元以内，除家庭消费外，北方黄河流域大量小B端用来炒制川菜，期间公司以“大红袍”红汤火锅底料在川渝、河南建立品牌壁垒，此后顺应消费升级趋势推出“大红袍”中国红火锅底料，并因地制宜、根据北方地区饮食习惯，对传统川味底料进行口味改进；2）顺应高端化、多元化趋势，推出全型料、小块装：随着品类升级，全型底料兴起，2017年公司推出“好人家”手工火锅底料系列产品，次年便成为亿元大单品，后续在味型上持续细分，推出包括特麻辣、微辣手工老火锅底料，适应不同地区消费偏好；近年随着牛油底料在家庭端消费场景持续拓展，2019年公司推出小块装手工火锅底料，渠道反馈部分区域小块装实现连续3年翻倍增速。 图表10：公司历年火锅底料收入、销量、吨价同比增速情况 图表11：2018年公司手工火锅底料系列收入突破亿元 鱼调料：针对各地区偏好进行口味和规格的持续迭代。以酸菜鱼调料为例，公司老坛酸菜鱼调料2010年上市，经历3年快速增长后趋于平稳，2015年起公司根据各地区饮食习惯不断对酸菜鱼调料进行口味和规格的细分，推动品类进入新一轮发展周期，具体而言，1）2015年老坛酸菜鱼调料在经典原味基础上，推出清爽鲜汤、酸爽麻辣口味，满足细分人群需求；2）针对华南地区口味偏好，2018年公司推出靓汤酸菜鱼调料，针对华东地区偏好“小份菜”的特点，公司在原先350g规格基础上，推出220g规格，以及“一斤鱼两斤鱼三斤鱼”系列新品，深度结合居家烹鱼场景，提供更为精准的解决方案。 小龙虾调料：产品矩阵式打法满足消费者多样化需求。随着2015年起小龙虾菜品走红，2017年公司顺势布局小龙虾调料，相较其他中式菜品，消费者对小龙虾的口味和烹饪需求更为多样，针对该特点公司采取产品矩阵式打法，接连推出了香辣、麻辣、十三香、油焖、辣卤、香辣、蒜蓉等味型，同时进行消费场景的延伸，研发了炒虾尾调料，将龙虾调料消费拓展至炒花甲、炒田螺、炒螃蟹等场景。 冬调：品类、味型细分推动品类的全国化发展。1）一方面，除传统腊肉调料外，针对四川地区消费者在肉腌制、风干完成后习惯进行烟熏，公司相应推出老腊肉调料，针对部分消费者对酱肉的偏好，公司因地制宜布局酱肉调料；另一方面，公司将香肠调料味型细分为五香、青花椒、麻辣、特麻辣、广味、川味等，以匹配终端需求；2）公司对冬调大单品矩阵的不断迭代，推动了对外埠市场消费者的培育，早先冬调销售区域以西南为主，2021年起西南以外地区销售占比明显提升。 综上，公司过往深挖终端消费需求，持续迭代火锅底料、鱼调料、小龙虾调料、冬调等大单品矩阵，推动份额不断提升。 图表12：公司历年川菜调料收入、销量、吨价同比增速情况 图表13：公司历年冬调收入、销量、吨价同比增速情况 2.2、渠道端：渠道管理精细，推力充足 渠道结构：C端流通为核心，西南、华东、华中为三大高地市场。1）分类型看，2022年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他渠道收入占比80.5%/9.0%/7.6%/1.6%/1.2%/0.2%，公司以C端渠道为主，其中农贸流通为核心，KA次之，主要系早期牛油板料品类价格带较低，以流通批发市场为主要销售终端；定制餐调聚焦中大型餐饮连锁企业，并以业投一体化模式推动销售增长；小B端以大红袍标品覆盖，2021H2公司单独拆分大红袍事业部主攻流通餐饮，2022年完成团队建设，目前占比相对不高；2） 分区域看 ，2022年西南/华东/华中地区收入占比27.6%/24.8%/16.6%，其他地区收入占比均不足10%，由于2020年公司将大红袍从原有经销商体系中分离并成立独立销售组织，组织架构的调整短期对品牌资源投放和拓展造成扰动，使得近3年华中地区收入占比有所下滑。 图表14：公司历年分渠道收入占比情况 图表15：公司历年分区域收入占比情况 我们认为公司渠道端核心竞争力在于精细化的渠道管理、以及充足的渠道利润空间，以下分别进行论述。 2.2.1、经过前期试错调整，渠道管理趋于精细化 公司早期渠道的粗放式管理体现在以下方面： 1，整体思路上，上市初期目标设定激进。随着2019年复调行业发展加速、资本市场迎来风口，公司在2020-2021年两轮股权激励中设定较高目标，其中2020年激励目标对应2019-2021年收入CAGR 50%，激进目标导致公司产品和渠道粗放式拓展；2021年激励目标对应2021-2022年收入CAGR 24%，2021年随着行业需求高基数、竞争加剧，公司进入去库存阶段，目标难以达成，对销售团队薪酬激励、积极性造成一定影响。 图表16：