1 ·Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】一文读懂债基久期测算 报告摘要： ➢ 为什么要关注债基久期？ 通常来说，债券主要面临利率风险和信用风险，久期即是用来衡量债券对利率风险暴露程度的重要指标。从债基业绩归因的角度来看，在票息收入贡献下行、信用债挖掘难度加大的情况下，纯债基金久期管理越来越重要。同时，在市场整体交易比较拥挤、利率处在历史相对低位的情况下，久期作为衡量债券利率风险的核心指标，能够反映投资者对于利率风险的暴露和容忍程度，进而反映出市场交易情绪。 ➢ 基金久期的基本概念和测算方法 债券基金的久期等于投资组合中各个债券的久期的加权平均，权重为各债券市值占总投资的比重：푫基金=∑흎풕∗푫풏푵풏=ퟏ。但实际中我们无法获得基金的详细持仓情况，主要使用两类方法测算债券基金的久期：一类是根据基金季报、中报、年报等定期报告披露的信息估算，又分为两种方法，即基于利率敏感性测算和基于重仓券测算；另一类是根据基金每日披露的净值信息，使用回归的方法拟合基金对各个期限债券的持仓仓位，从而实现高频估计和跟踪基金久期。 ➢ 基于基金定期报告的久期 基于利率敏感性测算的久期最为准确，不过每年仅能计算两期，且时间滞后。根据我们的样本，2017年之前中长期债基的久期相对较高，2013年6月30日，久期中位数为3.06，此后下行至2016年12月31日的2.02，从2017年起，久期中位数整体较为稳定，围绕1.72波动。重仓法对于前五大重仓券占总持仓比重较高的基金估算更准确。总体来看，重仓法久期很好的反映了债券基金真实久期的变动趋势，且2017年之后，估计精度有所提升。 ➢ 基于日度净值的久期 高频跟踪常用的方法是回归法，核心思想是将基金净值收益分解到不同久期的债券，通过测算不同久期债券对基金收益的贡献大小，来估计相应债券的持仓仓位。使用中债新综合财富分段指数作为自变量，使用逐步回归的方法，根据我们筛选的样本测算，截至到2023年7月14日，中长期限纯债基金久期中位数中枢约为2.30。 总体上看，从2018年1季度至2019年3季度，中长期债基处于加久期通道，2019年4季度有所回调，2020年上半年随着货币政策的宽松，债基久期快速增加，7月初达到最高点，不过此后随着我国疫情防控措施到位，外需旺盛，央行收紧货币政策，基金久期迅速回落；2021年至2022年，疫情反复下债基久期波动性增大，不过整体处于加久期通道，2022年底随着对于政策优化预期加强、理财赎回潮等影响，债基久期再度出现较大回落，2023年2月开始，经济复苏不确定逐渐增强，债基久期再度增加。 ➢ 风险提示 政策边际变化；分析简化风险。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023年7月31日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1、《挖掘回售债“利差背离”机会》一2023.07.19 2、《周观点：央行新闻发布会释放哪些新信号？》一2023.07.16 3、《一文读懂债市情绪面分析》一2023.06.30 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 为什么要关注债基久期？ .................................................. 3 2 基金久期的基本概念和测算方法 ............................................ 5 2.1 久期的基本概念 .................................................................................................. 5 2.2 债券基金久期的测算方法 ................................................................................... 6 3 基于基金定期报告的久期 .................................................. 8 3.1 利率敏感性法久期 .............................................................................................. 8 3.2 重仓法久期 ......................................................................................................... 9 4 基于日度净值的久期 ..................................................... 11 4.1 高频债基久期测算 ............................................................................................ 11 4.2 债基久期与市场情绪 ........................................................................................ 13 5 风险提示 .............................................................. 14 图表目录 图表1：资金面和机构情绪............................................................................................... 3 图表2：债券利息收入占基金期间平均规模比重 .............................................................. 4 图表3：主要持仓品种发行利率走势 ................................................................................ 4 图表4：主要持仓品种发行利率走势(AA+及以上) ............................................................ 4 图表5：3年期中短期票据和城投债信用利差 .................................................................. 5 图表6：中短期票据等级利差 ........................................................................................... 5 图表7：城投债等级利差 .................................................................................................. 5 图表8：主要估计方法 ...................................................................................................... 7 图表9：本文样本包含的中长期纯债基金数量 ................................................................. 8 图表10：某基金2022年年报披露的利率敏感性测试 ...................................................... 8 图表11：基于利率敏感性的中长期债券基金久期 ............................................................ 9 图表12：某基金2022年年报披露前五大持仓债券明细 ................................................. 10 图表13：基于债券基金重仓债券基金久期 ..................................................................... 10 图表14：前五大重仓券占基金债券投资比重走势 .......................................................... 11 图表15：2023年1季度前五大重仓券占基金债券投资比重分布 ................................... 11 图表16：中债新综合财富指数 ....................................................................................... 12 图表17：中债新综合财富指数分期限指数涨跌幅相关性 ............................................... 13 图表18：基于基金净值的久期 ....................................................................................... 13 图表19：债基久期与债市情绪 ....................................................................................... 14 诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 1 为什么要关注债基久期？ Campisi模型是最常用的债券基金或债券投资组合业绩归因模型，根据Campisi模型，债券投资组合的收益来源可以被分解为持有收益（债券票息收益）和资本利得收益，而资本利得收益又可以被分解为国债效应（无风险收益）、利差效应以及残差项，其中国债收益可以进一步分解为久期管理和期限结构带来的收益。 图表1：资金面和机构情绪 资料来源：根据Campisi(2000)、Campisi(2011)整理,华福证券研究所 从业绩归因的角度观察，债券基金收益安全垫——票息收入逐渐变薄，依靠高票息“躺赢”的时代难以复现；同时，由于整体利率下行，资金配置相对高息资产的意愿较强，导致市场“资产荒”频现，再加上近期信贷相对宽松，市场剩余资金较多，利差效应整体处于被压缩通道中，高息资产挖掘难度加大。 以开放式中长期纯债基金为例，基金票息收入从2018年开始