1 ·Table_First 证 券 研 究 报 告 ble_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 【华福固收】一文读懂超长债的定价逻辑 投资要点： ➢ 从供需视角看超长债定价逻辑 超长债泛指发行期限在10年以上的债券，以30年期国债为代表性品种。而一年以来（2023.3.22-2024.3.22），30年期国债交易活跃度显著提升，活跃券月度换手率从去年同期的不到6%升至目前的43%；同时，30年国债走出了此前少有的更强行情，活跃券收益率降超70bp，30Y-10Y国债利差收窄近20bp，分位值来到小于10%的历史低位。 发行总量抬升，流动性改善降低溢价。超长债发行自2016年步入正轨，超长期国债招标方式从早期的多种招标方式混合演化为以单一价格招标为主，实现了一级市场定价规则的固定。超长期国开债发行从招标规则不固定到逐渐形成首发利率招标，增发价格招标的固定模式。30年、50年成为了超长国债发行的关键期限，20年成为了超长期国开债的关键期限，续发增发制度增加单券体量，降低了超长债的流动性溢价。30年国债期货的上市进一步完善了超长期国债现券的定价机制，并提升了超长期国债的交易属性。 配置需求持续升温，交易资金接力入场。从金融机构负债端期限和稳定程度来看，超长债配置盘主要的需求方是以寿险为主的保险公司；社保基金、商业银行亦有潜在配置需求。从一级市场发行看，全场倍数与投标量显示超长债配置需求整体提升；这一指标的异动曾提示2016、2020年利率拐点，但此轮行情尚未触发。配置行情带动交易盘活跃是超长债利率走陡的直接原因。构建各类机构短线交易超长债的偏好方差值数据进行横纵对比，农村金融机构、基金公司、证券公司和保险公司的交易活跃度较高；此轮行情中，外资行、农商最早响应交易需求，随后分别接力至城商、保险，再到国股行、农商、基金、券商和其他产品广泛参与，共同造就了超长债的极致行情，放大了超长债波动。 地方债供求关系能反映部分超长债定价。由于超长期地方债目前占地方债存量比重近半，用地方债持有量可近似衡量机构对长期限债券的偏好。使用超长期地方债发行数据与超长债机构持仓数据构建地方债供求关系指数，发现选定时间供求指数可作为超长债利率变动的领先指标，但货币政策对该指标或产生影响。 供不应求推动了本轮超长债行情。供给方面，地方债发行节奏弱于季节性，国债发行引起资金集中；需求方面，全市场资产荒持续：险企资产负债期限匹配缺口大；城投等高收益资产在化债进程中仅有存量，监管对部分机构风险权重管理趋严；信贷转化难，选择长久期券种提升收益水平；社会风险偏好下行与存款利率下降带动长债产品规模扩大。 ➢ 超长债的未来如何定价？ 短期关注供求关系的边际变化。测算今年超长债发行总量约为4.16万亿元。预期管理与流动性支持将削弱供给冲击；超长债潜在需求仍然偏强，对超长债定价形成有力支撑，保险、银行和基金均有配置需求。宽松的货币政策环境下，超长债兼具收益与避险功能，这些因素对超长债配置交易需求形成一定支撑。 长期回归基本面，寻找超长债定价锚。超长债的长期定价需要回归利率的形成逻辑，也就是基本面所反映的经济增速与价格水平，构成的名义经济增速。当前超长债利率长期仍有下行空间。目前来看，30年国债收益率正处于长期存贷款利率形成的走廊之间，距离存款利率下沿2%还有近50bp的空间；同时，利率水平进一步下行的空间仍存，将为超长债行情的再现创造条件。 ➢ 风险提示 政策边际变化；分析简化风险；规律失效风险。 固定收益固定收益专专题题 2024年4月2日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1、《《半年已过，重点化债省份有何变化—信用周观察20240324》》一2024.03.24 2、《周 观 点 ： 把 脉超 长 债 的 交 易节 奏》一2024.03.24 3、《掘金 · 城投美元债》一2024.03.21 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 超长债发行交易机制的转变 ................................................ 4 1.1 2016年以前：发行定价规律与关键期限形成 .................................................... 4 1.2 2016年以后：发行量扩增与流动性改善 ........................................................... 5 2 超长债配置交易需求提升 .................................................. 7 2.1机构负债久期拉长，配置超长债需求持续升温 .................................................. 7 2.2交易资金接力入场，助推超长债独立行情 ......................................................... 8 3 不同角度看超长债供需关系 ............................................... 10 3.1从地方债供求关系看超长债定价 ..................................................................... 10 3.2供需背后，什么推动超长债行情？ .................................................................. 12 4 超长债的未来如何定价？ ................................................. 13 4.1 短期：关注供求关系的边际变化 ..................................................................... 14 4.2 长期：回归基本面，寻找超长债定价锚 .......................................................... 16 5 风险提示 ............................................................... 17 图表目录 图表1：此轮债牛行情中30Y-10Y利差显著收窄 ........................................................... 4 图表2： 30年期国债换手率上升（20DMA） ............................................................... 4 图表3：2016年以前超长债发行主体利率化、集中化 ................................................... 5 图表4： 30年期成为超长期国债关键期限（亿元） ...................................................... 5 图表5：超长债存量规模比重不断上升 .......................................................................... 6 图表6： 地方债成为超长期主要品种（亿元） .............................................................. 6 图表7：30年期国债期货上市，换手率赶超5年期（20DMA） .................................... 7 图表8： 30年国债活跃券换手率迅速提升（20DMA） ................................................. 7 图表9：30年国债发行全场倍数与投标量的触顶往往意味着此轮行情的末端 ................. 8 图表10：农商、基金、券商、保险的超长债交易活跃度较高 ......................................... 9 图表11：3月以来券商、基金等净卖出超长债止盈，买方为农村金融机构 .................. 10 图表12： 2月各类型机构地方债持仓占其债券资产持有量比重 .................................. 10 图表13： 超长地方债换手率近10% ........................................................................... 10 图表14：地方债供求指数与利率变动的相关性较强 ..................................................... 11 图表15：今年以来超长期地方债供给缺位 ................................................................... 12 图表16： 超长期国债发行放量但规模有限 ................................................................. 12 图表17：固收类资产利差不断压缩 .............................................................................. 13 图表18： 银行净息差持续收窄 ................................................................................... 13 图表19：全场倍数与投标量提示拐点事件一览 ............................................................ 13 图表20：利率债发行期限结构（亿元） ...................................................................... 14 图表21： 超长债发行占各类利率债品种比重预测 ...................................................... 14 图表22：2007年特别国债发行消息面影响复盘（%） ................................................ 15 图表23：国债历史发行节奏（亿元） .......................................................................... 15 图表24：保费收入与股市走势的关联性 ...................................................................... 16 图表25： 银行配债需求进一步提升