贵金属白银周度报告：白银矿山系列二：GoldCorp，BHP和泛美白银

敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 白银矿山系列二：GoldCorp，BHP和泛美白银 2016年6月6日 贵金属白银周度报告20160529—20160603 上期所白银期货走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 Ag1606 空仓 空仓 无 Au1606 空仓 空仓 无 Au1606,Ag1606 空仓 空仓 无 内外盘套利 做空白银比价 做空白银比价 无 本期观点：  非农数据不佳，贵金属全面反弹。  在市场普遍悲观之时我们将保持偏乐观态度，失业率4.7%，且非农就业人士平均周薪稳步上涨，美国经济可能迈进到充分就业状态，当然这一数据还需要消费数据的支撑，我们预计7月加息可能性不变。  Goldcorp白银主产矿Penasquito后继乏力，新项目Cerro Negro产量替代有限。必和必拓逐步剥离非主营业务，未来增产可能不高。泛美白银La Colorada和Doleres进入扩产阶段，2018年前看不到增产希望  大多数全球矿山企业产量与销售均出现下滑，伴随银价反弹，白银供应偏紧。  我们建议继续买国外白银抛国内白银，即做空内外盘比价。 徐世伟 0755-23905171 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 上周国内白银现货与期货价格继续回落，现货跌幅超过1%，而期货下跌0.91%。外盘表现较强，伦敦银与COMEX银价格均出现上涨，内外比价进一步缩小。 不过周五晚间公布的美国非农数据出现意外，新增就业人数仅3.8万人，创2010年以来新低，预期为16万人，同时前值也被从16万调整至12.3万。受此影响，美元指数大幅下挫，黄金白银价格飙升，国内周五夜盘也就是全面高开。 美联储加息概率大幅变动,6月加息概率跌至3.8%，7月加息概率也由非农数据公布前的53%降至30.2%。 相对而言黄金表现强于白银，不但整个5月在加息预期转强的情况下，下跌幅度低于白银，这次预期的反转中，涨幅也大于白银，金银比稳步走高。 从数据看，虽然非农新增人数大减，但是失业率也同时下跌至4.9%，可能说明有大量工作者是主动离开就业市场，劳动力市场可能反而接近充分就业，似乎更接近美联储的目标，也给美联储未来的加息举措留下更多空间。 因此我们继续认可7月加息的预期。操作上还是维持之前的观点继续建议做空内外盘比价，虽然美元大跌人民币汇率企稳更利于该头寸的方向。 一、白银近期行情回顾 表1：白银期货现货价格变化 日期 华通定盘价 Ag1606 Ag1612 白银T+D 伦敦银（美元） COMEX白银 内外比价 6/3 3468 3497 3601 3495 16.379 16.350 6.877 5/27 3520 3529 3630 3523 16.199 16.175 7.015 变化 -52 -32 -29 -28 0.180 0.175 -0.138 资料来源：wind，招商期货研究所 图1：美联储6月加息概率 资料来源：CME、招商期货研究所 图2：美联储7月加息概率 资料来源：CME、招商期货研究所 图3：上期所白银库存与COMEX白银库存 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 如我们在年报中所说的，全球白银产量分布及其分散，产量排名前十大的白银生产企业控制的白银产量仅占总产量的百分之30%。而且有超过60%的白银产量来自于伴生矿。尽管如此，我们希望通过对于海外矿山的梳理，对于未来白银的供应有一个明确的认识。 在上一期的报告中我们发现白银生产企业的差异，即以白银为主产品的Fresnillo PLC和以白银为附属产品，主产铜的波兰铜业。前者经历2012-2013年的高银价时期，增加资本开支，经过2-4年的扩产周期，目前白银产量稳步增加。而波兰铜业虽然也增加了矿山的资本开支，但是由于新开铜矿含银量极低，增加资本开支并没有带来白银的增产，反而是由于冶炼厂的改造出现了一定减产。 这样的区别在其他矿企业同样存在，值得我们留意，尤其是对于未来白银矿的供应预测有一定启示作用。 本次要介绍的第一个矿企是Goldcorp，也叫加拿大黄金公司，顾名思义，作为第三它的产品是金银伴生矿，黄金是其主产品，根据2015年数据其是世界第三大黄金生产商。 2015年白银产量在1200吨左右相比2014年增加了差不多30%。其主要有分布在四个国家的含银矿山组成墨西哥的Penasquito，多米尼加的Pueblo Viejo，厄瓜多尔的Marlin和阿根廷的Cerro Negro。 其中Penasquito是墨西哥境内最大的黄金矿，其银矿产品主要是硫化银精矿与氧化银精矿，通过卡车运往内陆以及港口，再运往包括欧洲、亚洲以及北美的冶炼厂。由于该矿高品位矿产量减少，新项目还处于研究勘探阶段，而其矿石加工厂的扩建工程也预计要到2016年二季度才有可能获批。而该计划原本是更庞大的冶炼 资料来源：wind，招商期货研究所 二、海外矿山情况 图4：全球白银矿生产企业产量分布 资料来源：招商期货研究所 图5：Goldcorp主要矿山分布（包括黄金） 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 计划的一部分，可惜由于贵金属价格下跌而被取消。 我们预计在2019年新矿坑开发之前，Penasquito的产量都将受到影响。从2016年一季度的数据看，同比下滑7.5%。 Cerro Negro是2015年1月投入商业生产的新矿，预计能够弥补Penasquito的部分产量损失。但2016年我们预计整体会出现5%以上的减产。 资料来源：招商期货研究所 图6：Goldcorp各矿山产量占比 资料来源：招商期货研究所 图7：Goldcorp项目进度 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 第二个要说的矿企是著名的必和必拓（BHP）。它原本在5个国家共有4个生产白银的矿山。2013年其出售了位于美国的品脱峡谷矿，2015年其最大的白银资源澳大利亚的康宁顿矿被必和必拓拆出独立上市，成为South32的主要矿产资产。目前剩下的三个矿分别是位于智利的Escondida、位于秘鲁的Anamina和澳大利亚的奥林匹克坝。其中前两个都是与其他人合资，产品主要是铜矿伴生的白银，只有澳大利亚的奥林匹克坝时期全资拥有，作为铜伴生矿，必和必拓在此矿山拥有粗炼与精炼设备，还拥有高级的回收设备，能够生产符合要求的银条。由于澳大利亚康宁顿白银矿被拆分上市，必和必拓白银产量送2014年的1000吨左右，下滑至2015年的340吨，跌出全球前十大。不过康宁顿矿产量保持稳定，年产600吨左右，如果将两者总产量并没有出现太大变化。由于铜矿以及白银资源并不是必和必拓的主要产品，因此相关信息披露较少。我们预计公司可能继续维持现有产量，甚至出售这部分非核心资产，或将资产注入South32，并退出该业务。 而South32的白银矿产由于银价的下跌，缺少持续的资本投入，因此未来也难见较大的产量增加。 资料来源：招商期货研究所 图8：BHP白银矿产量分布 资料来源：招商期货研究所 图9：泛美白银矿产项目分布 资料来源：招商期货研究所 图10：泛美白银2016年生产目标 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 第三家介绍的是Pan American Silver Corp，也叫泛美白银。从名字可以看出，这家公司是一家典型以白银作为主产品的矿山企业。 泛美白银2015年全年白银产量800多吨分布在其4个国家7个不同的矿山。公司 其中墨西哥的La Colarda和Doleres是其主力矿山，公司在2013年贵金属价格高企时对这两座矿山开展了扩产计划，计划La Colarda在2018年达到240吨的产量，Doleres达到近200吨的产量。 从生产成本来看，La Colarda和Doleres这两个矿也具有较明显的优势。其现金成本仅6.34美元/盎司与6.1美元/盎司。完全成本方面，La Colarda仅9美元左右，而Doleres由于大幅扩产需求完全成本表告知19.36美元/盎司。相信随着相关投入陆续完成，完全成本将大幅下降。仅从现金成本看其产品竞争力就高于智利的Fresnillo矿。更是远低于13美元/盎司的最低白银价格，安全边际明显。 需要指出的是La Colarda的矿产成分主要是富含金银的铅锌矿，其产品以金锭、银锭为主，还有部分富含白银的锌精矿与铅精矿出售给第三方冶炼厂。 公司计划在2016年第三季度完成脱硫工厂的建设并投入使用，并在年底前完成新的竖井。 公司预计由于扩产的影响以及矿石品位的下降，2016年与2017年其白银产量将出现下降，预计16年产量的产量为760吨左右，相比15年减产40吨。一直到18年La Colarada项目完工投产其白银产量将会达到850吨以上。 资料来源：招商期货研究所 图11：泛美白银未来产量预计（左上图是La Colorada新扩产项目） 资料来源：招商期货研究所 三、总结与操作建议 本次讨论的三大白银矿企都在2016年都面临减产的现状，但是情况和未来发展趋势各不相同，泛美白银作为白银主产企业，由于扩产等原因，短期减产，而随着2018年扩产的完成，白银供应量将持续攀高；必和必拓的白银资源并不是其主营业务，正在逐步剥离，将其最大的白银矿资源康宁顿拆分到独立上市的South32，未来产量进一步下滑，而South32在2016上半年财年的产量同比也出现下滑，两者白银矿整体产量下降。而Goldcorp作为黄金主产、白银伴生的企业，优先开发期黄金矿资源，其白银主产区Penasquito产量下滑，虽然有新投产的Cerro Negro的加入，但是无法弥补全部损失。 三大矿企均出现减产现象（预计上半年减产50吨），伴随一季度白银价格反弹超过20%，全球白银投资性需求大增，供应与需求的错配显现逐渐显现，短期内全球市场白银可能存在偏紧的格局。这也符合目前银价外强内弱的格局。 虽然就业数据的转差打击贵金属空头，价格出现大幅反弹，但是考虑到 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 失业数据好转，且非农就业人士平均周薪稳步上涨，美国经济可能恢复到充分就业状态，当然这一数据还需要消费数据的支撑，但是在市场普遍悲观之时我们将保持偏乐观态度，预计7月加息可能性不变 操作上，依旧建议买国外白银抛国内白银即做空白银比价，风险需要关注汇率风险。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所黄金（期权）高级讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同