聚焦充电模块，出海有望打开增长新空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年08月01日 通合科技（300491.SZ） 聚焦充电模块，出海有望打开增长新空间 公司为充电模块制造龙头企业。公司深耕电源行业二十余年，自成立之初就致力于高频开关电源及相关电子产品的研发、生产和销售。当前主要从事新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。2022年全球新能源车需求维持高景气助推充电桩建设加速，公司充电模块业务迎高增长期。2022年公司实现营收6.39亿元，同比增长51.8%；实现归母净利0.44亿元，同比增长36.4%。2023Q1，公司实现营收1.19亿元，同比增长78.4%；实现归母净利0.16亿元，同比增长290.8%。 国内政策持续加码刺激行业向好，中国企业出海空间广阔。2022年中国公共桩车桩比为7.3:1，预计随着新能源车存量市场的扩大，充电基础设施配建将迎爆发式增长。我们预计，2025年中国充电桩市场规模将超570亿元，2021-2025年CAGR为64%。海外方面，欧美充电桩配套存在明显缺口，车桩比居高不下。当前在政策驱动下，各国建设充电基础设施步伐加快，海外需求有望显著放量。我们预计，2025年欧洲/美国充电桩市场规模将达287/193亿元，2021-2025年CAGR分别为56%/93%。中国充电桩企业出海前景广阔。 上游核心设备充电模块壁垒较高，我们预计2025年全球市场规模有望超235亿元。充电模块为充电桩的“心脏”，行业集中度较高。预计充电桩行业高速发展将带动充电模块市场需求快速增长。我们预计2025年中国/欧洲/美国充电模块市场规模有望达157.3/43.3/35.1亿元，2022-2025年CAGR分别为58%/90%/205%；我们预计2025年全球充电模块市场规模约235.7亿元，2022-2025年CAGR为71%。 公司充电模块产品持续更新迭代，预计产品加速出海有望打开盈利空间。公司充电模块产品自2007年已更迭八代，随着高压快充车型相继面世，公司还将针对国网之外的客户推出满足更高性价比、更高功率密度等级的充电模块。公司公告高功率充电模块募投项目以提升20KW/30KW/40kW充电模块产能，规模效应有望助力公司业绩进入高成长期。此外，海外市场盈利空间更大，公司认证进展领先。产品出海有望进一步增厚公司利润，助力公司业绩再上一个台阶。 军工电源模块国产替代红利期到来，公深耕电力操作电源领域。军工行业具有涉密性，因此认证门槛较高。当前国产化替代加速演进，国内企业有望充分受益。公司全资子公司霍威电源专业从事军工电源研发和生产，产品涵盖多军事装备领域。此外，公司在2021年底公告定增募投项目以提升相关DC/DC电源模块等产能。在电网业务方面，近年电网投资创新高，且智能化电网景气度上行。公司电力操作电源产品竞争力市场领先，在配网自动化迎来发展新契机的背景下，公司推出了配网自动化电源，充分把握传统业务的发展新机遇。 盈利预测：预计2023-2025年公司营业总收入分别为10.4/17.0/26.8亿元，同比增长61.9%/64.5%/57.6%；归母净利润分别为1.03/1.75/3.00亿元，同比增长131.4%/70.5%/71.6%。以2023年7月31日收盘价作为基准，2023-2025年通合科技PE分别为47.1x/27.6x/16.1x。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧，充电桩出海进度不及预期，电网投资进度不及预期，军工业务产能扩张不及预期，模型测算风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 421 639 1,035 1,702 2,681 增长率yoy（%） 31.3 51.8 61.9 64.5 57.6 归母净利润（百万元） 33 44 103 175 300 增长率yoy（%） -21.6 36.4 131.4 70.5 71.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.19 0.25 0.59 1.00 1.72 净资产收益率（%） 3.3 4.3 5.9 9.2 13.7 P/E（倍） 148.6 109.0 47.1 27.6 16.1 P/B（倍） 5.0 4.8 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年7月31日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 其他电源设备 前次评级 7月31日收盘价(元) 27.76 总市值(百万元) 4,831.39 总股本(百万股) 174.04 其中自由流通股(%) 88.75 30日日均成交量(百万股) 8.07 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 分析师 林卓欣 执业证书编号：S0680522120002 邮箱：linzhuoxin@gszq.com 相关研究 -55%-27%0%27%55%82%110%137%2022-082022-112023-032023-07通合科技沪深300 2023年08月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 891 1136 1799 2315 2792 营业收入 421 639 1035 1702 2681 现金 340 304 917 939 1072 营业成本 264 442 722 1210 1924 应收票据及应收账款 356 567 615 864 1121 营业税金及附加 4 4 6 9 15 其他应收款 4 2 0 0 0 营业费用 40 51 76 111 155 预付账款 9 18 26 47 68 管理费用 41 51 70 99 134 存货 133 227 224 448 514 研发费用 48 59 88 136 201 其他流动资产 50 17 17 17 17 财务费用 3 0 0 0 0 非流动资产 388 421 510 664 884 资产减值损失 -2 -5 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 17 20 25 30 35 固定资产 154 164 254 404 618 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 34 31 28 26 23 投资净收益 0 1 1 1 1 其他非流动资产 199 226 227 234 242 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1279 1556 2309 2979 3676 营业利润 31 42 99 168 288 流动负债 284 529 503 874 1079 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 79 108 137 170 324 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 178 386 336 672 722 利润总额 31 42 99 168 288 其他流动负债 26 36 30 32 33 所得税 -1 -2 -4 -6 -11 非流动负债 26 15 15 16 16 净利润 32 44 102 174 299 长期借款 5 0 0 1 1 少数股东损益 0 0 0 -1 -2 其他非流动负债 21 15 15 15 15 归属母公司净利润 33 44 103 175 300 负债合计 310 545 518 889 1095 EBITDA 52 62 122 203 342 少数股东权益 1 1 1 0 -2 EPS（元） 0.19 0.25 0.59 1.00 1.72 股本 173 173 193 193 193 资本公积 583 587 1187 1187 1187 主要财务比率 留存收益 212 251 341 491 744 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 968 1011 1790 2090 2583 成长能力 负债和股东权益 1279 1556 2309 2979 3676 营业收入(%) 31.3 51.8 61.9 64.5 57.6 营业利润(%) -35.4 35.6 133.0 70.3 71.4 归属于母公司净利润(%) -21.6 36.4 131.4 70.5 71.6 获利能力 毛利率(%) 37.3 30.8 30.2 28.9 28.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.7 6.9 9.9 10.3 11.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 3.3 4.3 5.9 9.2 13.7 经营活动现金流 2 -6 24 52 59 ROIC(%) 3.0 3.9 5.5 8.4 11.8 净利润 32 44 102 174 299 偿债能力 折旧摊销 21 19 23 35 54 资产负债率(%) 24.2 35.0 22.4 29.9 29.8 财务费用 3 0 0 0 0 净负债比率(%) -23.9 -17.4 -44.4 -39.8 -33.6 投资损失 0 -1 -1 -1 -1 流动比率 3.1 2.1 3.6 2.6 2.6 营运资金变动 -61 -85 -100 -156 -292 速动比率 2.5 1.6 3.0 2.1 2.0 其他经营现金流 7 17 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -15 -60 -45 -59 -74 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.8 资本支出 21 61 89 155 219 应收账款周转率 1.3 1.4 1.8 2.3 2.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.7 1.6 2.0 2.4 2.8 其他投资现金流 6 1 43 95 146 每股指标（元） 筹资活动现金流 262 13 635 29 25 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.25 0.59 1.00 1.72 短期借款 19 28 29 33 30 每股经营现金流(最新摊薄) 0.01 -0.03 0.14 0.30 0.34 长期借款 5 -5 0 0 1 每股净资产(最新摊薄) 5.56 5.81 9.91 10.89 12.58 普通股增加 13 0 20 0 0 估值比率 资本公积增加 209 4 600 0 0 P/E 148.6 109.0 47.1 27.6 16.1 其他筹资现金流 16 -14 -15 -5 -6 P/B 5.0 4.8 2.8 2.5 2.2 现金净增加额 249 -53 614 21 10 EV/EBITDA 98.4 84.3 37.7 22.7 13.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年7月31日收盘价 2023年08月01日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、充电模块制造龙头，受益下游业绩持续向好 .............................................................................