策略月报：库存周期、欧美出口、中报前瞻、基金持仓

2023年7月31日证券研究报告|策略月报 库存周期、欧美出口、中报前瞻、基金持仓 2023年8月行业比较系列 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 证券分析师姓名：肖峰 资格编号：S0120522080003 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 0 市场整体及各行业估值盈利情况分析：创业板指、科创板在2022年和2023年都有较高的归母净利增速，说明这些板块的公司具有较强的盈利能力和成长潜力。全A股市场在2022年的归母净利增速较低，说明整体市场的盈利水平并不高，原因主要在于国内的疫情以及2022年全球经济遭遇多重冲击，如美联储加息、俄乌冲突升级、奥密克戎病毒爆发、通胀高企、美元强劲升值扰动汇市等。中证1000和中证500在2022年都有负的归母净利增速，原因在于去年全球经济遭遇多重冲击以及国内的疫情，中证1000和中证500里面的众多小盘股抗风险较弱。科创板23E较6月底变动下跌幅度最大：市场或缺明显利好因素，政策面温和，科创板上涨动能不足。同时一些前期热炒的科技股业绩不及预期。 行业比较分析：下游消费行业的归母净利增速受到了2022年奥密克戎新冠疫情的影响，由于疫情导致消费者信心下降，消费需求减弱。金融房建行业 的归母净利增速受到了2022年美联储加息和房地产调控的影响。中游制造行业的净利润增速普遍回升或保持稳定，但部分行业增速预期有所下修，特别是电子行业，本轮库存周期触底上行的时间，在一季报发布后，可能比之前有所延迟；但考虑到股价的大幅调整，以及上文所述，股价领先于基本面的历史规律，我们仍然看好电子行业，特别是半导体。社服、交运行业利润增长较快，但股价今年以来表现较弱。从PE分位来看，周期行业的2022A,2023E,2024E普遍偏低。从PE值来看，2023E与2024E较中位来看，周期行业明显偏高，这与PE分位的表现相呼应。从PB值来看，其中建筑材料、房地产、环保行业的PB接近历史最低值。美容护理、公用事业则较高。从ROE来看，其中建筑材料、房地产、计算机行业的PB接近历史最低值，原因与PB值的分析相近。短周期看，储能由于风光电站大量建设迎来了后周期下的快速增长。长周期看，双碳目标下，新型电力系统建设政策推力加大，电网形态迎来重大变革，催生出储能、电力智能化、特高压、充电桩等领域机遇。 中报业绩综述：截至2023年7月15日，全A共1735家公司披露中报业绩预告或业绩快报或正式财务报告，披露率约为33.2%，业绩预告预喜率约45%。 分板块看，主板披露率最高，科创板预喜率最高。分行业看，31个申万一级行业中：披露率前五行业分别为房地产（61.4%）、社会服务（61.0%）、商贸零售（60.6%）、石油石化（58.7%）、钢铁（51.1%），披露率后五行业分别为计算机（24.3%）、机械设备（24.2%）、医药生物（22.8%）、环保（20.1%）、银行（0.0%）。煤炭与基础化工行业中报业绩预告预喜率相对较低。分市值看，中市值和大市值公司的预喜率较高，小市值公司预喜率较低。整体来看，23H1，披露业绩预告/快报/正式财报的样本公司中位数法下归母净利润增速为17.5%，整体法下为-17.0%。 基金二季报行业配置分析：23Q2AI概念带动科技增配，中游制造配比结束5季度下降。下游消费、支持服务配比小幅回落，上游原料连续4季度回落。基础化工、石油石化、有色、煤炭、建材配比环比小幅下降，钢铁稍有上行。通信、电子增持明显，机械设备、国防军工配比上行，电力 设备配比下行幅度由强至弱。家用电器配比+0.85pcts，汽车+0.88pcts，传媒+0.40pcts，贡献下游主要增量；食品饮料-3.43pcts为主要拖累。金融房建23Q2下降至5.25%（-0.13pcts），位于有史以来最低位，其中非银金融下降至历史最低，房地产下降至历史第二低位。支持服务板块在22Q3起的3季度上升后热度下降，交通运输、商贸零售、计算机下降明显，是支持服务配比下降的主要原因。通信、电子、家用电器、汽车、机械设备超配比例环比上升全行业前5，电力设备超配比例全行业第一。 库存周期带来的行业投资机会：库存周期往往经历3~4年。2022年4月我国库存周期处于“主动去库存”阶段，今年3月库存周期进入“被动去库 存”阶段。5000户工业企业经营状况景气扩散指数在2022Q4触底以后，连续两个季度出现改善。成本对企业利润侵蚀更大，利润率底部改善。产销率处于近几年低位，工业企业利润低位上行，企业去库或迎来尾声。被动去库存周期中，下游消费和中游制造板块表现较强。行业层面，被动去库存阶段国防军工、非银金融、美容护理、食品饮料和有色金属表现较强。本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。根据行业库存阶段划分，建议关注已经进入主动补库存阶段的行业与被动去库存接近尾声的相关行业：上游原料：塑料、橡胶、化工原料；中游制造：电力设备、通用设备、轨交设备II、国防军工、电子、通信；下游消费：非白酒+白酒II、纺织制造、服装家纺、饰品、文娱用品、家居用品、包装印刷、家用电器和汽车。 出口链的机会与风险：中美贸易：风险系数高位商品主要在地面兵装、医疗器械、汽车零部件等行业。中欧贸易：风险系数高位商品主要在航空 装备、生物制品、稀有金属等行业。中美贸易：2017-2022平均对美营收占比较大的上市公司数量过百，医疗器械、汽车零部件行业公司数量最多。中欧贸易：对欧营收占比较大的上市公司在数量与行业结构分布上与对美贸易情况类似。 风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。 目录 CONTENTS 01市场整体及各行业估值盈利情况分析 02中报业绩综述 03基金二季报行业配置分析 04库存周期带来的行业投资机会 05出口链的机会与风险 06风险提示 01 市场整体及各行业估值盈利情况分析 创业板指、科创板在2022年和2023年都有较高的归母净利增速，说明这些板块的公司具有较强的盈利能力和成长潜力。这与新兴产业的发展和政策支持息息相关，相关政策有2021年下半年《“十四五”数字经济发展规划》和《国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》等。 各版块归母净利增速 全A股市场在2022年的归母净利增速较低，说明整体市场的盈利水平并不高，原因主要在于国内的疫情以及2022年全球经济遭遇多重冲击，如美联储加息、俄乌冲突升级、奥密克戎病毒爆发、通胀高企、美元强劲升值扰动汇市等。 中证1000和中证500在2022年都有负的归母净利增速，原因在于去年全球经济遭遇多重冲击以及国内的疫情，中证1000和中证500里面的众多小盘股抗风险较弱。 科创板23E较6月底变动下跌幅度最大：市场或缺明显利好因素，政策面温和，科创板上涨动能不足。同时一些前期热炒的科技股业绩不及预期。 下图描绘了自2002至今的万得全A指数的股权风险溢价。可见2022到2023期间股权风险溢价又推向了自2021谷底以来的 高峰。但是到2023年初回落到相对低点。 万得全A指数股权风险溢价水平 究其原因正如上文所述2022年全球经济遭遇多重冲击以及国内的疫情， 导致系统性金融风险升高，拉高了股权风险溢价。而风险溢价的阶段拐点附近，尤其在超过+1标准差后，根据历史规律来讲是判断底部的重要标准，全A指数有望筑底回升。 从当前分位来看，创业板指的PE处于历史低位，科创板和全A的PE则相对较高 各版块PE和PE分位 不同市值维度公司归母净利增速 2022年全球经济遭遇多重冲击、加息以及国内的疫情，A股小盘股波动率高，且估值分位较高，故下跌最为显著。当前，小盘股2022A的PE分位数也较高。 不同市值维度PE和PE分位 1.3行业比较分析 各行业归母净利增速对比 下游消费行业的归母净利增速受到了2022年奥密克戎新冠疫情 的影响，由于疫情导致消费者信心下降，消费需求减弱，2023年预计疫情会有所缓解，消费者信心会有所恢复，消费需求会有所回升，因此归母净利增速会有所改善。消费基础设施纳入REITs对疫后促消费也有重要意义。 金融房建行业的归母净利增速受到了2022年美联储加息和房地产调控的影响，由于美联储加息导致全球流动性收紧，金融市场波动加剧，金融机构的风险溢价上升。同时房地产市场景气 度持续低迷，供需两弱，成交保持低位，各梯队房企销售和回款均受到较大压力。2022的地产销售走弱利空房地产行业，同时使建材需求走弱，价格下跌，建材行业由此下跌。同时房地产产业链上企业，原本就面临回款周期长、坏账时有发生的情况，在地产销售走弱情况下这一问题更加显著。2023年预计美联储加息步伐会放缓，全球流动性会有所改善，金融市场波动会有所减弱 各行业归母净利增速对比 中游制造行业的净利润增速普遍回升或保持稳定，主要受益于国内外需求恢复、科技创新能力提升、政策 扶持等因素。但部分行业增速预期有所下修，特别是电子行业，本轮库存周期触底上行的时间，在一季报发布后，可能比之前有所延迟；但考虑到股价的大幅调整，以及上文所述，股价领先于基本面的历史规律， 我们仍然看好电子行业，特别是半导体。 各行业PE和PE分位 从PE分位来看，周期行业的2022A,2023E,2024E普遍偏低。究其原因，在于俄乌战争和逆全球化提高 了能源价格，同时美国加息背景叠加碳中和进程下全球能源和上游产业资本开支下降，导致市场预期能源价格未来也不会大幅下降。从而形成了对上游行业的长期良好的预期。其中有色金属板块，从而PE分位来看，其2022A、2023E、2024E的PE估值普 遍较低。 从PE值来看，2023E与2024E较中位来看，周期行业明显偏高，这与PE分位的表现相呼应。其原因也与上段所 述相同。 各行业PB、ROE和PB-ROE分位 从PB值来看，其中建筑材料、房地产的PB接近历史最低值。美容护理、食品饮料、公用事业则较高。 究其原因，房地产最近的地产销售走弱利空房地产行业PB的同时，致使建材需求走弱，价格下跌，建材行业由此PB收缩。同时房地产产业链上企业，原本就面临回款周期长、坏账时有发生的情况，在地产销售走弱情况下这一问题更加显著。 美容护理行业的高PB源自医疗美容近年来在中国的受欢迎程度不断提升。在需求侧，随着国民可支配收入的稳步提高，在消费升级、数字营销的趋势下，中国消费者对医美的接受程度逐渐提高，医美行业需求加速释放;在供给侧，商业化医疗美容产品不断推陈出新，医美行业提供的产品和服务内容不断得到丰富。中国医美行业高速发展，与日本、美国和韩国相比，中国医美项目渗透率较低，未来增长空间广阔。 1.3行业比较分析 各行业PB、ROE和PB-ROE分位 从ROE来看，其中建筑材料、房地产 、计算机行业的PB接近历史最低值，原因与PB值的分析相近。电力设备、煤炭行业的ROE创新高。 电力设备行业的ROE创新高的背后原 因在于，短周期看，储能由于风光电站大量建设迎来了后周期下的快速增长。长周期看，双碳目标下，新型电力系统建设政策推力加大，电网形态迎来重大变革，催生出储能、电力智能化、特高压、充电桩等领域机遇。 02 中报业绩综述 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。14 截至2023年7月15日，全A共1735家公司披露中报业绩预告或业绩快报或正式财务报告，披露率约为33.2%，业绩预告预喜率约45%。其中，披露业绩预告的公司（共1708家）中，业绩预增公司共有451家，在所有类型中占比最高，为26%；业绩略增公司共83家，占比5%；业绩扭亏公司共227家，占比13%；业绩续盈公司共12家，占比1%；业绩预减、首亏、续亏、略减和不确定的公