人民币汇率专题：人民币兑美元贬值压力可控，后续或升值

报告发布日期2023-7-28证券分析师：张河生电话：021-58502206E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190518030001 人民币贬值压力再现 01 人民币兑美元会继续升值么 02 03 对债券市场的影响 人民币贬值压力再现 1 1.1 2023年人民币兑美元汇率回顾 ◆人民币兑美元汇率表现 ◆2022年11月至2023年2月初，汇率从7.32升值至6.69；◆2023年2月份以来整体贬值◆2-1至3-8，贬值，6.72至6.97；◆3-8至5-10，横盘震荡；◆5-10至6-30，再次贬值，6.92至7.27；◆7-1至7-21，止贬小升，7.27升至7.19。 数据来源：wind，太平洋证券研究院 1.2原因分析：与美元指数高度相关 ◆美元指数的表现 ◆2022-11-1至2023-2-1，人民币升值阶段，美元贬值；◆2-1至3-8，人民币贬值阶段,美元走强；◆3-8至5-10，人民币横盘，美元小幅走弱；◆5-10至6-1，人民币贬值，美元走强；◆6-1至6-30，人民币贬值，美元走弱；◆7-1至7-21，人民币升值，美元走弱；◆6月份，人民币贬值不是美元走强造成的 1.2原因分析：与美元指数高度相关 ◆原因分析 ◆2月份之前，美联储加息幅度放缓，美债收益率触顶回落； ◆2-1至3-8，美国消费反弹，通胀、就业超预期；◆3-8至5-10，硅谷银行事件，美国中小银行危机；人民币受美元影响最小，美元贬 值，人民币没怎么升值； ◆5-10之6-1，美国债务上限极限拉扯，美联储鹰派预期管理、美债收益率提升；◆6-1至6-30，美联储转鸽，美元小幅走弱，人民币继续走弱，国内经济预期走弱， 央行降息； ◆7-1至7-21，美国经济数据出炉低于预期，美元走弱，人民币升值；数据来源：wind，太平洋证券研究院 1.3人民币汇率指数 ◆人民币汇率指数先升值后贬值 ◆疫情防控放开后升值 ◆4月份后明显贬值 数据来源：wind，太平洋证券研究院 数据来源：wind，太平洋证券研究院 人民币兑美元会继续贬值么 2 2.1框架 ◆人民币即期汇率不偏离中间价2% ◆中间价变动=收盘价变动+参照一篮子货币的变动+逆周期因子（已退出）◆2015-8-11，参考收盘价 ◆2015-12-11，参考收盘价+一蓝子货币，推出CFETS人民币汇率指数 数据来源：wind，太平洋证券研究院 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.1框架 ◆人民币即期汇率不偏离中间价2% ◆中间价变动=收盘价变动+参照一篮子货币的变动+逆周期因子（已退出） 2.1框架 ◆收盘价，取决于美元与人民币兑换的供需； ◆基本面与央行等因素影响兑换需求◆美元走强，兑换人民币需求减弱，反之亦同 ◆参照一蓝子货币 ◆维持人民币指数稳定所需要的兑美元中间价变动◆欧元、日元走强，人民币兑欧元、日元贬值，为保持人民币指数稳定，人民币兑美元报价需要升值◆美元指数主要由欧元等构成，欧元走强，美元指数走弱◆人民币兑美元与美元形成很强的负相关 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.1框架 ◆人民币与美元兑换供需判断 ◆跟踪资金流：收付款-结售汇 ◆经常项目差额：货物贸易、服务贸易◆取决于进出口 ◆金融资本项目差额：直接投资、证券投资◆取决于投资回报率，与利差、通胀、经济增速有关◆与央行的管制也密切相关 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.1框架 ◆美元判断：美国与欧元区内部因素的相对比较◆基本面 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.1框架 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.2基本面支持人民币贬值 ◆中国贸易顺差同比多增，而美国贸易逆差同比收窄◆累计看，中国进口下滑仍然快于出口，顺差同比多增；但当月看，5、6月份出口下 滑幅度依据大于进口，顺差同比少增；◆美国进口下滑同样快于出口，贸易逆差同比收窄。 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.2基本面支持人民币贬值 ◆美国通胀继续下行，中国存在通缩风险◆美国CPI同比增速今年跌至3%附近，明年可跌破3%； ◆中国CPI同比增速在1%以内； 2.1基本面支持人民币贬值 ◆中国与美国经济增速均在二季度走弱◆中国经济一季度超预期后二季度恢复正常； ◆美国经济二季度同样在下滑； 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.2基本面支持人民币贬值 ◆美、中利差扩大◆美国债券收益率横盘高位震荡； ◆中国存、贷款利率、国债收益率下滑明显； 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.2基本面支持人民币贬值 2.3国内总量宽松预期仍存，美联储边际转鸽 ◆国内总量宽松预期仍存，美联储边际转鸽 ◆中国央行已经降低存款利率，降低政策利率，市场期待后续降准或二次降息；◆美联储鹰派预期管理有所转鸽，7月可能最后加息一次； 2.4美元指数后期走弱为主 ◆美联储与欧央行均鹰派◆欧央行6月加息； ◆美联储6月未加，7月份可能加息；◆欧元区货币政策正常化进程慢于美国，启动加息时间晚，结束时间也晚； 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.4美元指数后期走弱为主 ◆美国经济较欧元区表现更好 ◆美国经济环比正增长，同比反弹；欧元区连续两个季度环比负增长，同比反弹；◆美国PMI一度反弹至荣枯线以上，欧元区则长期在荣枯线之下； 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.4美元指数后期走弱为主 ◆贸易差额方面，美国与欧元区都在好转◆美国贸易逆差同比收窄； ◆欧元区贸易逆差变为顺差； 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.4美元指数后期走弱为主 ◆美国与欧元区通胀水平都在下降 ◆美国CPI有望降至3%附近稳定下来；◆欧元区CPI水平更高，下降进程慢于美国。 2.4美元指数后期走弱为主 ◆美国与欧元区利差扩大 ◆美国国债利率近期提升； ◆欧元区利率横盘，两者利差扩大。 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.4美元指数后期走弱为主 ◆美元后期走弱为主◆目前基本面支持美元比欧元强，美元指数走强；◆美联储7月或最后一次加息，但欧央行加息会继续持续几个月，欧元更强，美元指数走弱； 数据来源：wind，太平洋证券研究院 2.5小结 ◆人民币贬值压力可控，后续面临升值◆美元后续会走弱； ◆国内总量宽松预期仍存，美联储边际转鸽；◆基本面美-中利差扩大使得人民币有贬值压力； ◆国内央行态度◆不愿意人民币单边贬值或升值； ◆双向波动的容忍幅度提升；◆工具手段多，央行有能力稳住预期；◆巨额外汇储备◆汇率形成机制改革，可对中间价控制，如贬值时可重启逆周期因子◆金融资本管制◆预期管理 对债券市场的影响 3.1汇率与债市收益率的关系 ◆汇率与债市收益率的关系 ◆汇率与利率都是重要的价格，其运行变化有其各自的逻辑◆两者联动的原因是背后驱动这两个价格变化的逻辑相同◆2017年央行收紧流动性，利率提升，本币升值◆2018年贸易战冲击经济增速，利率下降，本币贬值 3.1汇率与债市收益率的关系 ◆汇率与债市收益率的关系 ◆利率上升与本币升值本身就具有相互促进的关系，反之同样 ◆影响汇率的基本面因素是两个经济体的相对变化，所以利差变化才是影响汇率的变量 3.2后续看法 ◆人民币兑美元汇率可能继续贬值，其背后逻辑对债市并不构成明显影响◆央行双向波动预期管理 ◆美元中长期整体走弱◆此轮贬值主要是利差变化所致，不涉及中国自身利率变化的判断； ◆汇率并不成为债市判断重要变量 风险提示 4风险提示 ◆美联储因经济数据变化做出预期管理转向； ◆欧元区央行加息周期结束时间点尚不确定； ◆大宗涨价对通胀影响超预期； ◆中国一揽子刺激政策对经济提振作用具有不确定性； 投资评级说明 ◼行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 ◼公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 太 平 洋 证 券研 究 院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座电话：(8610)88321761/88321717传真：(8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并 式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明