利率策略周报：债市回调幅度或十分有限

2023.07.30 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 债市回调幅度或十分有限 ——利率策略周报 本报告导读：7月份政治局会议增量信息较多，但市场定价或较为充分，在“资产荒”和存款降息背景下，债市回调幅度或十分有限。 摘要： 过去一周（7月24日—7月28日），债市振幅扩大，市场基本围绕着7月份政治局会议增量信息进行交易，风险评价下降，地产政策优化预期压制债券做多情绪，但在“资产荒”和存款降息背景下，债市回调幅度或十分有限。 7月14日，央行货政司司长邹澜在2023年上半年金融统计数据新闻发布 会上提出“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”，而存量房贷利率调降对于债市大体有三个影响路径，我们最为认可存量房贷利率调降预期或带来更大的存款降息预期的债市利多逻辑。 影响路径一是通过存量房贷利率调降，缓解居民资产负债表衰退速度，居民消费能力提高进而拉动经济，债券利率回升，我们认为这一影响路径的时间链条较长且情景假设过于理想化。影响路径二是存量房贷利率调降 后，考虑资本占用和税收，商业银行投资利率债的性价比高于居民房贷投放，进而债券配置力量增强、利多债市，我们认为这一影响路径有一定的“逻辑瑕疵”，即商业银行投资利率债或居民房贷是基于这两类资产的“边 际”性价比比较，而存量房贷利率调降不影响“边际”。影响路径三是在 银行净息差压力较大的情形下，存量房贷利率调降将进一步放大商业银行净息差压力，进而带来更大的存款降息预期，利多债市，我们最为认同此逻辑。 我们在2023年5月公开发布证券研究报告《存款降息：债牛新动力》，存款利率调降对长债、利率债的利多大于短债、信用债，依然维持这一观点。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；专项债集中发行带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 化债仍需短期和长期目标兼顾 2023.07.30 对比3-4月：多方提前消耗但支撑仍存 2023.07.25 城投到期回售压力与债务期限结构 2023.07.24 长期思维考量，利多未必出尽 2023.07.24 税期不紧，强化宽松逻辑 2023.07.24 目录 1.债市周度思考3 1.1.7月份政治局会议增量信息分析及解读3 1.2.存量房贷利率调降对债市的影响推导3 2.微观结构5 3.债市周度复盘5 1.债市周度思考 过去一周（7月24日—7月28日），债市振幅扩大，市场基本围绕着7月份政治局会议增量信息进行交易，风险评价下降，地产政策优化预期压制债券做多情绪，但在“资产荒”和存款降息背景下，债市回调幅度十分有限。 1.1.7月份政治局会议增量信息分析及解读 7月份政治局会议通稿新增表述“适时调整优化房地产政策”和对地方政府债务“制定实施一揽子化债方案”，前者指向地产政策松绑可能带来居民加杠杆和房企拿地等地产链扩信用预期，后者指向地方政府债务化解后带来的地方政府加杠杆预期，宽信用预期升温带来债市回调压力。 与大众不同的地方在于，第一，我们认为7月份政治局会议通稿对于地产政策的描述十分详尽，投资者对于地产政策后续优化的方式和力度预期都很难超过7月24日通稿发布时，即部委跟进的政策很难形成“超 预期”的增量信息。实际上7月28日早上住建部官网发布《住房城乡 建设部召开企业座谈会，释放积极信号》，倪虹部长在座谈会上明确指出“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”，7月28 日债市并未对此座谈会内容作出太大反应。第二，地方政府债务化解应基于各省的禀赋资源提出具体的方案，不同省份自然资源、金融资源、财政条件各不相同，因此各省推出化债计划的速度或各不一样，由此带来地方政府加杠杆的时间链条或仍然较长。 7月份政治局会议新增表述“加强逆周期调节和政策储备”、“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，市场对于降准的预期大幅升温，但基准情形下降准依然以置换MLF为目的，净释放资金或有限。同时，7月份政治局会议新增表述“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，制约了货币市场利率下行空间。 不同于市场，我们认为政策利率调降概率不大。基于汇率均衡稳定的要求、央行较少两个季度持续调降政策利率和“外部环境复杂严峻”要求预留政策空间以应对不确定性，三季度政策利率调降概率偏低，货币市场利率下行空间有限。 7月份政治局会议要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，如果专 项债在三季度发行完毕，8月和9月需合计额外多发6000多亿元左右的专项债，但资产荒背景下难以左右流动性平稳格局。按照已披露地方政 府三季度专项债发行计划，9月末专项债发行进度达82%左右，发行进度与往年接近，属于正常发行节奏。2022年财政部要求“新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，导致 2023年与2022年发行节奏明显错位。 1.2.存量房贷利率调降对债市的影响推导 7月14日，央行货政司司长邹澜在2023年上半年金融统计数据新闻发 布会上提出“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”，而存量房贷利率调降对于债市大体有三个影响路径，我们最为认可存量房贷利率调降预期或带来更大的存款降息预期的债市利多逻辑。 影响路径一是通过存量房贷利率调降，缓解居民资产负债表衰退速度，居民消费能力提高进而拉动经济，债券利率回升，我们认为这一影响路径的时间链条较长且情景假设过于理想化。 影响路径二是存量房贷利率调降后，考虑资本占用（居民房贷风险资本系数在40%-45%，国债0%，地方债10%）和税收（贷款利息增值税6%， 国债地方债利息收入免税），商业银行投资利率债的性价比高于居民房贷投放，进而债券配置力量增强、利多债市，我们认为这一影响路径有一定的“逻辑瑕疵”，即商业银行投资利率债或居民房贷是基于这两类资产的“边际”性价比比较，而存量房贷利率调降不影响“边际”。 影响路径三是在银行净息差压力较大的情形下，存量房贷利率调降将进一步放大商业银行净息差压力，进而带来更大的存款降息预期，利多债市，我们最为认同此逻辑。根据国有行年报数据，2022年底国有行存量 个贷利率均值为4.78%，如果把利率较低的消费贷和经营贷剔除，理论上居民存量房贷利率应高于4.78%，而7月14日金融数据发布会上指出 “2023年上半年新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%”，则存量 房贷利率调降空间或有60bp以上，在“银行净利差已收窄至1.7%附近”的背景下，预计存款利率或配合存量房贷利率协同调降，3年和5年定期存款利率调降幅度或在15-20bp。 我们在2023年5月公开发布证券研究报告《存款降息：债牛新动力》，存款利率调降对长债、利率债的利多大于短债、信用债，依然维持这一观点。 图1：微观结构高频指数环比走强 2.微观结构 资料来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 微观结构高频指数环比走弱：过去一周（7月24日-7月28日）打分为 -4.4，环比走强，预判债市利率短期内下行。除机构行为指标走平外，其他指标全部走强。平滑后技术面指数（MA10）由+0.5下降至-1.5，预判债市中期走强。 图2：平滑后技术面指数（MA10）由+0.5下降至-1.5图3：除机构行为指标外，所有指标全部走强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.债市周度复盘 资金价格多数上行。过去一周（7月21日-2023年7月28日）央行开展 公开市场逆回购操作3410亿元，到期1120亿元，合计净投放2290亿元。DR001利率下行0.68bp至1.46%，DR007利率上行0.36bp至1.82%，1年期AAA存单利率上行2bp至2.30%。 图4：资金利率多数上行图5：央行逆回购净投放2290亿 (%)2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 R001DR001R007DR007 (亿元)25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 2022/07/08 2022/07/29 2022/08/19 2022/09/09 2022/09/30 2022/10/21 2022/11/11 2022/12/02 2022/12/23 2023/01/13 2023/02/03 2023/02/24 2023/03/17 2023/04/07 2023/04/28 2023/05/19 2023/06/09 2023/06/30 2023/07/21 -30,000 货币投放货币回笼货币净投放 1.20 上周🖂7/21周一7/24周二7/25周三7/26周四7/27周🖂7/28 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货全面下跌。参考中债估值，过去一周2年、5年、10年、30年国债收益率分别上行3.90bp、4.90bp、4.50bp、2.30bp；2年、5年、10 年分别上行2.90bp、5.50bp、3.50bp，30年国开债收益率下行3.70bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下行0.05%、0.20%、0.29%、0.17%。 一级市场方面，过去一周利率债发行105支，共计5517亿元，其中国 债3支，共计2223亿元；政金债19支，共计1077亿元；地方政府债 83支，共计2217亿元；上周利率债共计偿还3355亿元，净融资2162 亿元。 图6：国债收益率全面上行图7：地方债发行量环比上升 (%) 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 周变化（右）2023/7/282023/7/21 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 （亿元） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 总发行量总偿还量净融资额 2023-05-15 2023-05-22 2023-05-29 2023-06-05 2023-06-12 2023-06-19 2023-06-26 2023-07-03 2023-07-10 2023-07-17 2023-07-24 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（7月21日-2023年7月28日）债市振幅扩大，政治局会议后市场风险评价下降，地产政策预期在与总量货币政策及存量贷款利率调降预期等的较量中占据上风，但利率于低位回调后仍展现出较强韧性。 周一地产政策预期反复推动债市情绪反转，尾盘政治局会议公告发布后债市大幅回调；周二空头情绪继续主导，市场风险偏好走强使得债市情绪承压；周三央行呵护下资金保持宽松，总量货币政策预期发酵推动债市情绪转暖；周四存量贷款利率调降预期支撑下债市展现韧性，收益率保持震荡；周�地产政策预期走高与A股走强共振，债市再次承压。 图8：过去一周10年期国债活跃券（230012.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，房地产政策预期反复，债市情绪反转。现券早盘情绪平稳，230012收益率在开盘后横盘震荡。央行逆回购投放140亿元、净回笼190亿元。 资金整体均衡。上周�城中村改造指导意见推出后政策预期一度收敛，午后债市多头情绪发酵，230