转债半年报掘金（一）

固定收益类●证券研究报告 转债半年报掘金（一） 主题报告 投资要点 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 一、上半年各行业基本面回顾 （一）当下或处于本轮库存周期尾声 分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 基本面信息会及时反映到股价当中，2018年以来，沪深300当月平均值与工业企业利润累计同比增速相关系数达66%，滞后9个月的沪深300当月平均值与工业企业产成品存货相关系数达84%。把握库存周期规律对投资判断有一定重要意义，尤其是在主动去库渐近尾声的当下，部分利润修复、库存周期进程领先的行业值得关注。 相关报告 环境综合治理与资源化全产业链一体化服务企 业-天 源 转 债 （123213.SZ） 申 购 分 析2023.7.27 前五轮库存周期时长2.8年至3.6不等，平均为3.4年。如果按历史周期来看，当下或为本轮主动去库存阶段尾声，而今年以来利润增速持续改善，或可视为底部反转。 全球领先铜及铜合金材料制造企业-金铜转债（113068.SH）申购分析2023.7.27 由于历史上库存平均滞后利润半年至一年，截至2023年6月，工业企业利润增速已经领先库存连续5个月上行，工业企业库存增速是否会在下半年反转成为市场的关注点。然而不排除前期的疫情以及当下的内需不足导致本轮的去库进程变长。 汽车零配件行业国家级专精特新“小巨人”企 业-立 中 转 债 （123212.SZ） 申 购 分 析2023.7.26 （二）关注利润修复、库存周期进程领先的行业 整体主动去库渐近尾声的当下，部分利润修复、库存周期进程领先的行业值得关注，而库存处于绝对历史低位的行业亦有较高容错率。我们用工业企业利润累计同比两年平均增速的历史分位，以及产成品存货累计同比两年平均增速的历史分位衡量各行业所处的库存周期。 综 合 性 橡 胶 助 剂 供 应 商-阳 谷 转 债（123211.SZ）申购分析2023.7.26 国 内 网 络 安 全 领 域 领 军 企 业-信 服 转 债（123210.SZ）申购分析2023.7.26 1、上游原材料价格继续探底，仍在主动去库阶段。 1）价格仍然是拖累上游利润的主要因素，绝大多数上游行业（采掘行业、黑色行业、有色金属采选、非金属矿采选）仍处于主动去库阶段。 2）有色金属冶炼及延压加工、化学原料及制品出现由主动去库向被动去库转化的迹象，利润增速触底反弹。 3）煤炭开采业仍处于长周期补库阶段，且短期由于下游电厂需求增大，被动补库进程仍有支撑。 2、中下游成本压力缓解，绝大多数行业结束主动去库，但恢复进度不同。 1）11/29个中下游行业利润筑底回升，处于由主动去库向被动去库转化的阶段，集中在:机械（通用设备、金属制品）、电器机械及器材（包括电机、输配电、光伏、电池、家电、照明器具）、公用事业（环保）、计算机通信等电子设备、食品、轻工、纺织服饰。关注其中库存处于历史低位并有业绩兑现的行业，如通用设备、食品、纺织服饰。关注电器机械及器材制造业，但库存处于高位，容错率较差。 2）关注进入被动去库阶段，且库存处于历史低位并有业绩兑现的行业，如轻工（家具、文教娱乐用品、皮毛制品及制鞋业）、橡胶塑料制品、化纤（6月补库）、公用事业（电力）。 3）关注需求恢复领先，进入补库阶段的行业： 利润与库存降价促销带动下，汽车率先于2023年初于由去库变为补库，且库存领先利润两个月触底；交运设备于6月大幅补库，业绩兑现较好、库存处于低位；医药利润筑底，进入二季度后大幅补库。 二、转债半年报预告梳理 截至7月27日，共124只转债披露中报业绩预告，其中62只预喜。披露预告公司在3家及以上的行业中：家电、公用事业100%预喜，交运、汽车、医药生物、传媒有2/3的公司预喜，有色金属、轻工制造、电力设备的预喜比例在58.5%左右；石油石化、农林牧渔、基础化工、电子、建筑装饰、纺织服装、计算机的预亏比例 在50%以上。 已披露中报预告的转债中有44只预告净利润增速大幅上升，关注以下两种情况： 1、基数主导 2022年上半年，汽车生产、物流、出口、电商零售、线下消费等细分赛道受突发事件影响严重较大，叠加俄乌冲突、输入性通胀的影响，造成相关标的净利润的低基数。2023年以来，下游消费同比显著修复、国内外物流恢复正常、原材料价格呈下滑趋势、叠加人民币贬值利好出口，在低基数基础上产生了净利润的大幅上升。相关标的有：长久物流、长青集团、奥佳华、英联股份、利群股份、锦泓集团。 2、关注非基数主导且超市场预期的标的 总结已披露归母净利润较2019年、2021年的平均增速以及较市场预期差距，上半年业绩非基数主导且超市场预期的公司为：汽车零部件（银轮股份/贵州轮胎/爱柯迪/瑞鹄模具/拓普集团）、医药（特一药业/科伦药业/九强生物）、通用设备（大元泵业/安徽合力）、家电（小熊电器/星帅尔）、绿电（嘉泽新能/晶科能源）、化工（蓝晓科技）、电力设备（麦格米特）、化妆品（珀莱雅）、啤酒（百润股份）、半导体（力合微）、煤炭（甘肃能化）。集中在前文中率先进入补库周期的汽车、医药；进入被动去库阶段的公用事业（电力）；以及向被动去库转化、库存处于历史低位或业绩兑现较好的通用设备、家电、电气设备。 风险提示：需求改善或政策力度超预期，历史周期不代表将来 内容目录 （一）当下或处于本轮库存周期尾声....................................................................................................4（二）关注利润修复、库存周期进程领先的行业..................................................................................51、上游原材料价格继续探底，仍在主动去库阶段。............................................................................52、中下游成本压力缓解，绝大多数行业结束主动去库，但恢复进度不同。........................................6 1、基数主导.........................................................................................................................................92、关注非基数主导且超市场预期的标的..............................................................................................9 图表目录 图1：权益市场与利润、库存高度相关...............................................................................................................4图2：利润——库存周期.....................................................................................................................................4图3：2023年初利润领先库存触底反弹..............................................................................................................5图4：各行业所处库存位置.................................................................................................................................7图5：转债半年报预告总结.................................................................................................................................8图6：半年度预告中非基数主导且超市场预期的标的........................................................................................10 表1：预告归母净利润大幅上升为基数主导的公司.............................................................................................9 一、上半年各行业基本面回顾 （一）当下或处于本轮库存周期尾声 基本面信息会及时反映到股价当中，2018年以来，沪深300当月平均值与工业企业利润累计同比增速相关系数达66%，滞后9个月的沪深300当月平均值与工业企业产成品存货相关系数达84%。把握库存周期规律对投资判断有一定重要意义，尤其是在主动去库渐近尾声的当下，部分利润修复、库存周期进程领先的行业值得关注。 资料来源：Wind，华金证券研究所 利润（需求主导）对于库存（生产计划）有领先性，历史上平均领先半年至一年。【被动去库】和【被动补库】阶段利润与库存增速变动方向相反，【主动去库】和【主动补库】阶段则反之。以被动去库存作为经济上行起点，一轮完整的库存周期是被动去库——主动补库——被动补库——主动去库。即以需求恢复，企业补库滞后，导致库存被动下降为“始”；以需求收缩，叠加企业经营预期变差，主动缩减资产负债表“结尾”。 资料来源：Wind，华金证券研究所 两轮库存周期的转折点即为产成品库存增速最低点，企业从【主动去库】向【被动去库】转变，2000年以来最低点分别发生于2002年10月、2006年5月、2009年8月、2013年8月、2016年6月、2019年10月，五轮库存周期时长2.8年至3.6不等，平均为3.4年。在前五轮库存周期末尾产成品存货增速分别为2.2%、15.64%、-0.76%、5.73%、-1.9%、0.3%。 截至2023年6月，距离本轮库存周期开始（2019年12月）已过去3.5年，工业企业产成品存货增速持续下降至2.2%，如果按历史周期来看，当下或为本轮主动去库存阶段尾声，而今年以来利润增速持续改善，或可视为底部反转。 由于历史上库存平均滞后利润半年至一年，截至2023年6月，工业企业利润增速已经领先库存连续5个月上行，工业企业库存增速是否会在下半年反转成为市场的关注点。然而不排除前期的疫情以及当下的内需不足导致本轮的去库进程变长。 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）关注利润修复、库存周期进程领先的行业 整体主动去库渐近尾声的当下，部分利润修复、库存周期进程领先的行业值得关注，而库存处于绝对历史低位的行业亦有较高容错率。我们用工业企业利润累计同比两年平均增速的历史分位，以及产成品存货累计同比两年平均增速的历史分位衡量各行业所处的库存周期。 1、上游原材料价格继续探底，仍在主动去库阶段。 1）价格仍然是拖累上游利润的主要因素，绝大多数上游行业（采掘行业、黑色行业、有色金属采选、非金属矿采选）仍处于主动去库阶段。 2）有色金属冶炼及延压加工、化学原料