他山之石：美国、日本财政政策对比

2023年06月30日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 他山之石：美国、日本财政政策对比 摘要 收入线之从国债看：美日规模均增加，但机制不同。美国方面，从国债种类看，美国财政部发行的债券分为两大类，可销售和非流通债券，其中可销售债券有 四种，非流通证券包括三种。最近两次危机后，美国国债供应量持续增加，海外持有占比变化较大。目前美债上限问题解决，但短期内TGA账户的补充以及美联储继续缩表会影响银行系统内的准备金总量，增加存款波动和证券投资组合价值波动的可能性。日本方面，与美国不同，日本的财政赤字货币化倾向更明显，债务压力也相对更大。日本中央政府债务占GDP的比重一路从1991年的38.9%上升至2013年的186.6%，到2022年中央政府债务占GDP的比重高达263.9%。面对高额债务，日本政府的债务管理压力较大，日本政府的债务管理核心措施主要包括，借新还旧、增加税收收入、削减开支和改革社会福利制度等。 收入线之从税收看：美国的地方税与日本的国税。美国方面，从征收主体看，税收分属联邦政府、州政府和地方政府征收，三者为独立层级，联邦税收占全 国总税收约为70%，州和地方政府税占30%。从税收结构看，美国以直接税为主，主要向个人征税，调节收入分配的功能更强。经济表现较弱时，联邦税收受影响程度大于州和地方政府税收，且危机时税收结构改革也会提上日程。日本方面，税制与美国相似，日本税收制度实行中央、都道府县、市町村三级管理的税收体制；与美国不同的是，凡是征收范围广、数额大、影响全国利益的税种基本均属于国税。日本也以直接税为主，但国税的重要性相比之下更高。此外日本税制改革也更引人关注，多次改革与日本国债制度相关。 支出线之从财政支出看：美国的联邦与日本的地方。美国方面，联邦政府的赤字和债务在疫情前呈上升趋势，目前美国赤字规模高于疫情前水平，政府支出 占GDP的比重处于高位。联邦支出可以分为两个主要类别，强制性支出和可自由支配支出，强制性支出占年度联邦支出的近三分之二。美国财政支出的效果不同，对经济的影响不一定总为正面效果。日本方面，在财政支出执行层面地方的重要性较美国更重，从历史看，日本社会保障支出增长最为明显。 支出线之从投资看：美国的国内与日本的海外。美国方面，基建投资融资方面，由地方主要负责，据国会预算办公室统计，美国公共基础设施资金中只有22%来自联邦政府。此外，美国也重视重要供应链商品如半导体领域的投资。与美 国不同的是，现阶段日本的基建投资将目光投向其他国家。 风险提示：美日经济下滑超预期，美日通胀控制不及预期。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：王润梦 执业证号：S1250522090001电话：010-57631299 邮箱：wangrm@swsc.com.cn 相关研究 1.全球央行“购金热”的驱动与影响——国际货币体系演变解析之二 (2023-06-08) 2.蓄力前行，识变应变——复苏二阶段的变奏与政策展望(2023-05-26) 3.如何从美国当下的信号，看未来的变化？(2023-05-18) 4.去美元化与人民币国际化新策略——基于国际货币体系演变的解析 (2023-04-30) 5.“一带一路”大布局，哪些领域国别值得关注？(2023-04-21) 6.周期轮动下，出口将如何表现？——基于对中美库存周期的研究 (2023-04-06) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1收入线之从国债看：美日规模均增加，但机制不同1 2收入线之从税收看：美国的地方税与日本的国税4 3支出线之从财政支出看：美国的联邦与日本的地方6 4支出线之从投资看：美国的国内与日本的海外8 请务必阅读正文后的重要声明部分 在《如何从美国当下的信号，看未来的变化？》中，我们曾指出美国走出衰退后的方式除了货币政策放松外，财政政策发力也是个重要的组成部分，但海外财政政策的关注度相对较低。本篇专题对比美国和日本的财政政策，从收入端和支出端分别梳理其异同，并探寻在经济偏弱下，美日所采取的财政政策差异。 1收入线之从国债看：美日规模均增加，但机制不同 美国方面，最近两次危机后，国债供应量持续增加，海外持有占比变化较大。从机制上看，1929年美国财政部从固定价格认购系统转变为拍卖系统，自2012年以来，美国财政服务局接替公共债务局对政府债务进行管理。从种类看，美国财政部发行的债券分为两大类， 可销售和非流通债券，其中可销售债券有四种：一年期以内的零息国库券Treasurybills，每六个月付息一次、期限一年至10年的Treasurynotes，同样6个月付息一次期限更长的国债Treasurybonds，以及通胀保值证券TIPS，政府在纽约联储进行的拍卖中出售这些证券，之后可以在二级市场上交易；非流通证券包括三种：储蓄债券（向公众发行，多由原始购买者赎回），州和地方政府系列债券（SLGS，由州或市政证券销售所得购买），以及政府账户 系列债券（由联邦政府单位购买）。从持有人看，美国国债主要由其国内机构和个人、海外 持有，近20年其国内和海外持有比例发生较大变化。上世纪90年代初期，美国国债多由国内机构或个人持有，占比超过70%，基本在75%左右，海外持有者占比不足30%；但1995年至2008年间，海外持有占比上行升明显，到2008年，海外持有美国国债比例超过50%，此后至2014年基本维持在45%以上的比例较为稳定，之后海外持有者占比波动下行。2019年、2020年和2021年，外国持有美国国债的金额继续增加，但在2022年下降。近年，尤 其是疫情后，美国政府债务总额的增长速度明显快于海外持有美债的增长速度。截至2022 年末，公共持有的未偿债务为24.4万亿美元，高于2018年12月的16万亿美元，增加了 8.4万亿美元，同期海外持有的债务总额约为7.4万亿美元，仅增加了1.1万亿美元。2022年，美国国内及海外美债持有分别占70%和30%，其中国内私人持有者中，存款机构、公募基金、州和地方政府对美债的持有比例（占全部份额）分别为5.5%、7.8%、4.9%。根据2023年5月末披露的美国财政部公告，2023年3月，约24.7万亿美元的未偿国债属于美国国内持有人，占公共债务（31.5万亿美元）的78.5%，其中6.7万亿美元或21.4%的债务由联邦政府本身的机构持有，而海外持有者仅占比21.5%。从2022年海外持有者看，有50.3%(3.7万亿美元)由海外政府持有，其余49.7%(3.6万亿美元)由私人投资者持有；按国家划分的前三大美债外国持有者分别是日本(1.1万亿美元)、中国(0.9万亿美元)和英国(0.7万亿美元)，分别占14.7%、11.8%和8.9%。 图1：1945-2022年间，不同主体持有美国国债比例变化图2：2002年来，海外主要投资主体持有美债比例 数据来源：美国联邦储蓄委员会、西南证券整理数据来源：美国联邦储蓄委员会、西南证券整理 图3：美国政府债务规模持续上升图4：10年期美债收益率在2020年前大致波动下行 十亿美元 % 300006 5 250004 200003 2 150001 100000 -1 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 5000-2 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 美国:联邦政府:负债:总计 美国:联邦政府:负债:债务证券 美国:国债实际收益率:10年期:月 美国:国债收益率:10年:月 数据来源：Wind、西南证券整理数据来源：Wind、西南证券整理 目前美债上限问题解决，叠加Taper继续，市场流动性及银行问题需注意。1917年，美国国会通过《第二自由债券法案》设定了债务上限，允许财政部发行债券，只要总债务额低于法定债务上限，无需国会特别批准；1939年，国会首次对各种工具的累计债务总额设 定了限制；1941年的公共债务法案将所有债务的总债务限额提高到650亿美元，合并了美国财政部下的几乎所有联邦借款，并取消了政府债务利息和利润的免税。自1960年以来， 国会已提高上限78次，最近一次是在2021年。其中49次提高是在共和党总统执政期间实施的，29次是在民主党总统执政期间实施的。近30年，美国分别在1995年、2011年、2013年、2021年和2023年发生过债务上限危机；自2013年以来，国会已七次暂停债务上限。 美国上限在2021年12月提高到31.38万亿美元。截至2022财年末，联邦债务总额为30.9 万亿美元，高于2021财年末的28.4万亿美元。公众持有的联邦债务，包括美联储持有的债 务，但不包括政府机构持有的联邦债务，从2021财年末的22.3万亿美元(占GDP的98.4%)增加到2022财年末的24.3万亿美元(占GDP的97.1%)。2023年1月19日，美国未偿债务达到法定上限，6月16日美国联邦债务规模超过32万亿美元，占其国内生产总值比例已 超过120%；6月3日，拜登签署关于联邦政府债务上限和预算的法案，结束了围绕美国可 能陷入政府债务违约产生的不确定性，暂缓债务上限生效时间至2025年年初，并对2024财年和2025财年的开支进行限制。后续，财政部需要补充TGA账户来支撑联邦债务偿还，而这将直接对于银行资产负债表及市场流动性产生负面影响。在债务限额法案签署之前，TGA账户的现金余额仅为234亿美元，低于5月中旬的1400亿美元。美国银行表示，流动性的减少可能相当于利率上升25个基点。另外，2021年11月，美联储开启Taper，原计划在2023年上半年结束缩表，但当地时间2023年6月21日，美联储主席鲍威尔出席美国众议院金融服务委员会听证表示，缩表方面，美联储正处于此过程的“中间”阶段，缩表的终点是令银行系统拥有充裕的准备金“，外加一个缓冲层”，缩表的时间延长，可能会持续到2024年。短期内TGA账户的补充以及美联储继续缩表会影响银行系统内的准备金总量，增加了存款波动和证券投资组合价值波动的可能性。截至6月7日当周，美联储银行定期融资计划 （BTFP）使用规模突破1000亿美元，连续5周上涨，说明美国银行业仍未走出“流动性困境”。 图5：美国政府债务规模及美债上限相互关系图6：美国财政TGA账户变化情况 数据来源：美国财政部、CFR、西南证券整理数据来源：纽约联储，Mcaromicro、西南证券整理 与美国不同，日本的财政赤字货币化倾向更明显，债务压力也相对更大。1991年日本资产价格泡沫破裂导致长期经济停滞，GDP大幅下降，对此日本央行于21世纪初开始通过非传统的量化宽松政策来鼓励经济增长。日本央行从2001年开始实施零利率和量化宽松， 2013年4月开始实施量化质化宽松政策；随后，日本央行在2016年1月引入负利率政策， 并于同年9月更新货币政策框架，宣布实施以收益率曲线控制为政策目标的量化和质化宽松政策。日本中央政府债务占GDP的比重一路从1991年的38.9%上升至2013年的186.6%，到2022年，中央政府债务占GDP的比重高达263.9%；截至2023年3月，日本公共债务估计约为1270万亿日元，占GDP的263%，是所有发达国家中最高的，其中43.3%由日本央行持有，其他大部分由日本银行和信托基金购买。高债务水平增加了日本政府的财政压力和偿债风险，对经济稳定和可持续发展造成挑战。2