大切换，渐入佳境

证券研究报告|策略周报 2023年07月30日 策略周报 大切换，渐入佳境 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日 《强宏观板块是否有机会？》指出目前国内制造业库存周期临近尾声，需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月4日《否极泰来》。7月15日《出口链的增量视角》发现美制造业也将面临补库需求，对出口会有所带动。本周政治局会议提出要活跃资本市场，着力扩大内需、提振信心、防范风险，对信心处于低位的私人部门情绪有较大提振，下半年重视中美补库共振以及代表国内经济活力的恒生科技及大消费。 相关研究 市场思考：大切换，渐入佳境。1）商品价格接连两个月反弹，幅度已超10%；2）A股金融、周期风格自6月26日以来明显领先成长风格。政治局会议政策信号积极。1）7月政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，另外要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”；2）政治局会议表态偏积极，促增长基调进一步强化。中美库存周期均临近尾声。1）美国制造业企业的在手订单与库存回落至周期低位；2）国内工业企业产成品存货、收入也都已在低位； 3）美国金融环境有利于制造业需求的复苏；4）虽然服务业景气度在下行，但美股波动与制造业更加相关；5）敏感的有色金属价格、化工股已对需求回暖做出反应。情绪与基本面的共振即将来临。1）投资者在经济周期底部、政策偏积极的环境下 不应过度悲观；2）与全球制造业需求回暖紧密相连的强宏观资产/板块可能会更加 受益；3）重视代表着中国经济活力的恒生科技及大消费。 国内：政治局会议传递积极信号。1）7月政治局会议直面经济复苏的难点，为下半年政策定下基调，传递积极信号，意在提振信心、防控风险。会议多处表述超预 期：首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，“房住不炒”未提，转而强调“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，“严控隐性债务”表述改为“优化地方债务”，提出“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，与Q2央行例会表述相印证。3）交运高频指标方面，地铁客运小幅回升，货运流量指数小幅回落。4）工业生产腾落指数回落。 国际：美国Q2GDP超预期强劲，7月FOMC如期加息25基点。1）俄乌冲突跟 踪：俄将上调预备役年龄上限，俄将向非洲提供黑海运粮协议替代方案，乌克兰再 延长战时状态。2）美国Q2GDP初值边际走强，且超预期强劲，消费、投资等分项表明Q2美国内需仍然不弱。7月FOMC会议如期加息25个基点，美联储强调加息取决于未来数据表现。美联储紧缩态度软化，FOMC声明对经济活动评价为“以温和步伐扩张”。美联储表示将不再预测美国经济会陷入衰退，美国经济仍存在实现软着陆的路径。 市场：北向资金净流入347亿元，主要流入行业为非银金融、食品饮料、银行、电力设备、汽车；杠杆资金流入计算机、非银金融、电力设备、机械设备、国防军工。北向本周净流向力度347.00亿元，上周净流向-61.81亿元。行业方向上，北向偏好非银金融、食品饮料、银行、电力设备、汽车；杠杆资金则偏好计算机、非 银金融、电力设备、机械设备、国防军工。以两大资金主体合力结果来看，非银金融、食品饮料、电力设备、汽车、房地产获得较强共识，而有色金属和电子则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。后续系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反 复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：大切换，渐入佳境4 1.1.强宏观资产遥遥领先4 1.2.情绪与基本面的共振即将来临4 2.国内：政治局会议政策传递积极信号8 2.1.7月政治局会议直面经济复苏的难点，政策立意偏积极8 2.2.交运高频指标跟踪10 2.3.普林格同步高频指标跟踪11 2.3.1.工业生产腾落指数持平11 3.国际：美国Q2GDP超预期强劲，7月FOMC如期加息25基点12 3.1.国际大事跟踪12 3.1.1.俄乌冲突跟踪12 3.2.美国Q2GDP超预期强劲，7月FOMC如期加息25基点12 4.市场：北向资金净流入，主要流入行业为非银和食品饮料；杠杆资金流入计算机、非银16 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，下半年重视恒生科技和大消费18 6.风险提示18 7.重点大事前瞻19 图表目录 图1：6月底以来，以金融、周期为代表的“强宏观”风格领先4 图2：2023年两次政治局会议对比，首提“活跃资本市场，提振投资者信心”5 图3：工业企业收入和存货都已至低位，库存周期临近尾声6 图4：美国制造业也处在周期底部6 图5：美国制造业PMI可能将触底反弹6 图6：美国金融环境已有利于制造业回暖7 图7：美股波动与制造业周期更加相关7 图8：化工股开始pricein需求回暖7 图9：有色金属也已开始pricein需求回暖7 图10：7月政治局会议，首提“活跃资本市场，提振投资者信心”9 图11：一线城市地铁客运量10 图12：整车货运指数（MA7）上行10 图13：主要城市整车货运指数11 图14：全国整车货运指数11 图15：工业生产腾落指数回落11 图16：工业生产腾落指数回落（分年度）11 图17：美国GDP环比增速连续四个季度正增长（%）13 图18：美国GDP分项数据情况13 图19：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）14 图20：CME加息概率情况15 图21：北向资金回流非银与食品饮料16 图22：杠杆资金主要流入计算机、非银金融17 图23：两大资金主体对非银共识较强、主要减仓有色金属与电子17 图24：重点大事前瞻19 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出目前国内制造业库存周期临近尾声，需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月4日《否极泰来》。7月15日《出口链的增量视角》发现美制造业也将面临补库需求，对出口会有所带动。本周政治局会议提出要活跃资本市场，着力扩大内需、提振信心、防范风险，对信心处于低位的私人部门情绪有较大提振，下半年重视中美补库共振以及代表国内经济活力的恒生科技及大消费。 1.市场思考：大切换，渐入佳境 1.1.强宏观资产遥遥领先 我们在7月2日《强宏观板块是否有机会？》中指出国内制造业企业库存周期临近尾声，需求成为最重要的矛盾点，而商品价格是较有效的高频跟踪视角。自7月初以来，南华工业品指数上涨6.86%，6、7月的累计涨幅已超10%。其中，7月初至今南华能化、有色、黑色项分别收涨9.51%、5.05%和3.88%。诚然，相对来讲，上涨幅度最小的是与国内地产需求息息相关的南华黑色指数，但商品价格的整体表现依旧指向需求回暖的趋势。 A股同样对此做出了反应。自6月26日万得全A短期触底以来，中信五大风格指数中金融、周期风格显著领先，而成长落后。显然，A股跟随商品市场，也逐渐孕育出了需求回暖的预期。 图1：6月底以来，以金融、周期为代表的“强宏观”风格领先 1.16 1.12 1.08 1.04 1.00 0.96 金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信) 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.情绪与基本面的共振即将来临 7月24日，中共中央政治局会议分析当前经济形势，部署今年下半年的经济工作。从会议内容上看，本次会议的增量信息积极，包括活跃资本市场、房地产政策优化以及一揽子化债方案等。资本市场方面，近五年政治局会议的讨论内容主要风险与监管，而本次会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”；地产方面，本次会议未提及“房住不炒”，并且指出“适时调整优化房地产政策”；地方债方面，措辞由“严防新增债务”转为“一揽子化债方案”。 图2：2023年两次政治局会议对比，首提“活跃资本市场，提振投资者信心” 资料来源：新华网，德邦研究所 在政策基调上，会议提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”。我们认为，后续系列扩需求政策有望落地，扩大内需、搞好经济将逐渐成为投资者的共识。鉴于国内制造业企业库存周期已经临近尾声，工业企业利润已低位运行约半年，产成品存货同比值也下行至接近2019年的周期低位。 A股所面临的情绪与基本面周期即将迎来向上的共振，如果错过了7月24日政治局会议通稿发布前的左侧布局时机，目前也是较好的右侧介入机会。 图3：工业企业收入和存货都已至低位，库存周期临近尾声 4020 30 15 20 1010 0 5 -10 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -200 中国:工业企业:营业收入:累计同比(%)中国:工业企业:产成品存货:同比(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 此外，我们在7月16日《出口链的增量视角》中提出，美国制造业库存周期也将面临补库，这客观上能为我国出口带来新的出口需求。6月美国供应管理协会制造业PMI数据显示，美国制造业订单库存PMI、自有库存PMI分别为38.7%、44.0%，都临近金融危机以来的低点，这意味着美国制造业此前也在不断消耗在手订单与制造商库存，所处状态与中国制造业相似。目前，新订单与自有库存的比值不再下降，在库存持续回落的背景下，这意味着新订单已经触底回升，制造业需求出现了回暖的趋势。 图4：美国制造业也处在周期底部图5：美国制造业PMI可能将触底反弹 7060 6055 50 50 45 40 40 3035 1.9 65 60 55 50 45 40 35 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2030 2004-01 2004-10 2005-07 2006-04 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10