热点思考：美、欧、日经济“强弱”的比较

今年全球经济呈现美强欧弱的格局，西方发达国家经济增速趋于下行，日本经济仍复苏上行，下半年，美、欧、日发达经济体格局是否会发生改变？主要驱动因素和压力有哪些？ 热点思考：美、欧、日经济“强弱”的比较 在疫后复苏周期中，美国经济复苏的弹性和持续性最好，日本居中，欧元区最弱。以产出缺口衡量，美国已基本回到潜在增长路径，欧元区和日本的产出缺口仍为负。2023年上半年，美国和日本经济增速均高于潜在水平，欧元区则出现“技术性衰退”。结构上，美国的增长主要来自消费，日本为投资，欧洲为出口。 预期方面，市场对三大经济体的经济增长均较为乐观。7月IMF经济展望上调了美欧日2023年的GDP增速，美国由4月的1.6%上调至1.8%，欧元区及日本分别上调0.1%。彭博一致预测显示，欧元区和日本的经济增速的低点或早于美国，日本GDP同比或于今年二季度触底，欧元区为三季度，美国为2024年二季度触底。 预期转乐观并非“空穴来风”，“软指标”和价格等领先指标均显示总需求或回暖。美欧日的消费者信心均有好转，欧洲消费者信心提升较快，自去年9月到今年7月提升了13个点，日本消费者信心已修复至接近疫情前水平，CRB现货 同比增速领先美、欧、日PPI增速6到12个月，前者已于今年4月触底回升，美国周期股也已在交易经济周期触底。 货币紧缩周期接近尾声，以及财政仍有发力是过去一段时间美、欧、日预期好转的重要解释。从OIS隐含的政策利率看，美联储及欧央行或于明年一季度降息。其次，美联储加息难以影响存量贷款利率，当前有效抵押贷款利率尚未明显上升，导致货币政策向信贷传导的滞后。最后，美、欧、日今年初的财政支出增速仍有上升。 乐观预期最终能否兑现？消费者信心的提升将可能使美欧日的消费从中受益，日本的确定性较高，美欧消费仍处于寻底的过程中。欧元区消费者信心领先欧元区零售消费同比4到8个月；美国消费者信心同比领先美国核心零售同比6 到12个月。日本今年消费者信心与零售同比增速均上升，美国、欧洲消费增速触底时间仍需观察。 CRB增速领先美欧日库存周期，价格触底回升可能带动库存增速上升，日本库存受益的确定同样较高。CRB同比领先美国、欧洲库存增速6个月左右，领先日本库存增速10个月左右。当前，日本库存投资增速仍处于补库阶段，美欧去库存周期底部尚未完全确立，日本库存投资增速从价格企稳中受益的确定性较高。 从修复的压力和持续性来看，短期内，日本信贷收缩压力相对较低，修复持续性好于美国及欧洲，欧洲信贷收缩的压力最大，但中期内，日本存在货币政策收敛的压力。当前，欧元区信贷增速最低，美国信贷增速已回落，日本信贷增速尚处于周期顶部，信贷收缩压力较低。但随着核心通胀上升，中期内，日本货币政策仍倾向于收缩，引起信贷收紧。 海外事件&数据：日本意外调整YCC，美国通胀进一步降温 7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。当利率触及上限，央行将以1%的固定利率购债，波动区间实质性被放宽至1%。 美国6月通胀进一步降温。美国6月PCE物价指数同比上涨3.0%，预期3.0%，前值3.8%；环比增0.2%，预期0.2%，前值0.1%。剔除食品和能源后，6月核心PCE物价指数同比上涨4.1%，为2021年10月以来最小增幅。 美国7月Markit制造业PMI回升至49，前值46.3。欧元区7月制造业PMI下降至42.7，前值43.4，其中德国回落 幅度最大，录得38.8，前值40.6；法国录得44.5，前值46。美国7月Markit服务业PMI回落至52.4，前值54.4。。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、美、欧、日经济“强弱”的比较5 （一）美欧日的现实：下行压力未缓解，美国修复较好，日本居中，欧洲最差5 （二）美欧日的预期：日本、欧洲、美国或将相继触底，信心与CRB指标领先回升7 （三）美欧日预期与现实的分歧？欧洲压力大，日本仍有修复动力10 二、海外基本面&重要事件13 （一）货币与财政：日本意外调整YCC政策13 （二）生产与就业：美国二季度GDP超预期，欧洲PMI走弱13 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速回落15 （四）通胀与能源：美国PCE进一步回落，二季度劳动力市场正在逐渐降温16 （五）地产与信贷：美国6月新房销售回落18 风险提示19 图表目录 图表1：美、欧、日产出缺口，美国产出缺口为正且超出疫情前，日本、欧洲均为负5 图表2：美、欧、日GDP环比增速，美日较好，欧洲较差6 图表3：美国GDP环比及拉动，消费拉动率更高6 图表4：欧元区GDP环比及拉动，净出口拉动率最高6 图表5：日本GDP环比及拉动，库存投资贡献大6 图表6：美欧日制造业PMI均下滑6 图表7：美欧日服务业PMI读数回落6 图表8：美、欧、日失业率比较，均处于历史低位7 图表9：美欧日薪资增速比较，日欧上涨，美国回落7 图表10：美欧日CPI比较，美国去通胀较快7 图表11：美欧日核心CPI比较，日本核心CPI仍上涨7 图表12：IMF上修美欧日经济增速8 图表13：彭博一致预期美国GDP增速8 图表14：彭博一致预期欧元区GDP增速8 图表15：彭博一致预期日本GDP增速8 图表16：美联储预测全年GDP增速为1%9 图表17：亚特兰大联储GDPNow预测Q2增速为2.4%9 图表18：美欧日消费者信心均好转9 图表19：美国、日本企业信心好转，欧洲变差9 图表20：CRB同比领先美欧日PPI增速9 图表21：美国周期股已在交易周期触底9 图表22：美联储及欧央行货币紧缩接近尾声10 图表23：美国有效贷款利率上升缓慢，信贷传导滞后10 图表24：90%以上二手房主承担的贷款利率在6%以下10 图表25：美欧财政支出增速回升，日本年初小幅回升10 图表26：美国消费者信心领先消费增速6到12个月11 图表27：欧元区消费者信心领先消费增速4到8个月11 图表28：日本消费者信心与消费增速11 图表29：美欧日收入增速今年仍然有所上升11 图表30：CRB价格领先欧洲库存12 图表31：CRB价格领先美国库存12 图表32：CRB价格领先日本库存12 图表33：本轮美国库存周期，价格因素回落幅度更大12 图表34：日本货币政策趋向于收缩12 图表35：欧洲信贷压力更大12 图表36：日本YCC政策的实施与调整13 图表37：4月以来日本并未因触及上限而启用购债工具13 图表38：美国二季度GDP增2.4%，前值2%13 图表39：7月欧美制造业PMI分化，美国回升，欧元区持续回落14 图表40：7月服务业PMI美国和欧元区各国均走弱14 图表41：7月欧美综合PMI下行14 图表42：美国红皮书零售同比-0.4%，前值-0.2%15 图表43：美国红皮书零售增速弱于季节性15 图表44：美国纽约交通拥堵情况回落15 图表45：德国航班飞行次数高于2022年15 图表46：德国7月外出用餐人数同比升至6%15 图表47：美国TSA安检人数回升15 图表48：美国6月PCE物价指数同比、环比及其结构16 图表49：美国6月商品项价格进一步回落，整体PCE物价指数进一步放缓17 图表50：美国6月商品各分项同比进一步回落17 图表51：美国6月服务分项基本处于去通胀17 图表52：美国第二季度劳工成本指数进一步走软18 图表53：美国第二季度劳动力市场正在逐渐降温18 图表54：美国5月FHFA房价整体回落，太平洋地区回升18 图表55：美国6月新屋销售回落18 图表56：美国前20城房价降幅高于预期19 图表57：美国5月FHFA房价指数回落19 今年全球经济呈现美强欧弱的格局，西方发达国家经济增速趋于下行，日本经济仍复苏上行，下半年，美、欧、日发达经济体格局是否会发生改变？主要驱动因素和压力有哪些？ 一、美、欧、日经济“强弱”的比较 （一）美欧日的现实：下行压力未缓解，美国修复较好，日本居中，欧洲最差 今年发达经济体仍弱于疫情前，美国修复较好，日本居中，欧洲最差。产出缺口衡量经济体实际产出与潜在产出之间差距，以产出缺口衡量美国、欧洲、日本的整体修复状态，可以发现发达经济体产出缺口经过2021及2022两年的修复后，2023年趋于回落，当前仍未回到2019年疫情前的水平。2023年发达经济体产出缺口占GDP比重为0.2%，低于2019年的0.3%。截面上，美国修复最好，产出缺口已超2019年，欧洲最差，日本居中（美国>日本>欧洲），欧洲地区中，德国略好于法国。趋势上，美国和欧洲2023年产出缺口均回落，日本仍处于产出缺口尚未回正，向上修复的过程中。 图表1：美、欧、日产出缺口，美国产出缺口为正且超出疫情前，日本、欧洲均为负 来源：Bloomberg、国金证券研究所 今年，美国增长主要拉动项为私人消费，日本依靠库存投资，欧洲则更依靠出口。GDP相对增速方面，美国、日本GDP增速较高，欧洲GDP增速较差。今年一季度，美国GDP环比折年增2%，日本2.7%，欧元区增0.1%。从趋势上看，日本修复势头较强，GDP增速连续两个季度回升，欧洲则明显下行，由去年二季度的3.2%降至今年一季度的0.1%。增长结构上，日本库存投资贡献较大，拉动日本一季度GDP增长1.6个点，净出口拉动则回落。美国GDP近两个季度环比拉动率最高的分项均为私人消费，分别拉动一、二季度GDP2.8和1.1个点。欧洲则更依赖出口，消费及库存投资的拉动率已连续两个季度为负，一季度欧元区GDP环比增速为0%的情况下，净出口拉动率达0.75个点。 图表2：美、欧、日GDP环比增速，美日较好，欧洲较差图表3：美国GDP环比及拉动，消费拉动率更高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表4：欧元区GDP环比及拉动，净出口拉动率最高图表5：日本GDP环比及拉动，库存投资贡献大 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美、欧、日经济增长的边际趋势上均出现了走弱压力，欧洲下行压力更大。制造业方面，欧元区制造业PMI下行幅度最大，截至7月已连续半年下滑，降至42.7%，美国其次，截至6月美国ISM制造业PMI回落至46%，日本制造业表现好于美、欧，但6月日本制造业PMI同样出现下滑，由荣枯线以上降至49.8%。服务业方面，5月份，美、欧、日服务业PMI读数均下滑，欧元区降至51%，日本降至53.9%，美国降至52.4%。 图表6：美欧日制造业PMI均下滑图表7：美欧日服务业PMI读数回落 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 薪资及通胀方面，日本通胀压力较高，美国去通胀进程则较为领先，欧洲去通胀节奏慢于美国。劳动力市场上，美国、欧洲、日本的失业率均处于历史低位，截至5月，日本失业率降至2.6%，美国3.7%，欧元区为6.5%。薪资增速上，今年以来，欧元区及日本薪资增速仍然有所上涨，日本各行业总现金收入增速由年初的0.8%升至5月的3%，欧元区一季度工资收入增速升至6%，美国薪资增速则缓慢回落。去通胀进程方面，美欧去通胀领先日本，日本的核心CPI通胀仍在处于高位，或将制约日本的宽松货币政策。 图表8：美、欧、日失业率比较，均处于历史低位图表9：美欧日薪资增速比较，日欧上涨，美国回落 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表10：美欧日CPI比较，美国去通胀较快图表11：美欧日核心CPI比较，日本核心CPI仍上涨 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）美欧日的预期：日本、欧洲、美国或将相继触底，信心与CRB指标领先回升 与现实的压力相反，市场的预期较为乐观，美欧日整体增速上修，日本GDP同比或于今年二季度触底，欧元区为三季度，美国明年二季度触底。7月IMF上调了