跨越低谷，内生外延并进

仙乐健康：创新驱动、全球布局的CDMO企业。公司从2000年起从事营养保健食品合同生产业务，自此深耕行业二十余年，自2016年出售广东千林后高度聚焦CDMO主业进行全球拓展、规模化扩张，创新驱动下产品剂型不断丰富，目前覆盖八大剂型，软糖、饮品新剂型占比提升。公司股东中林氏家族持股比例高且稳定，多位高管业内经验丰富。 行业稳步扩容，头部企业份额有望提升。我们认为营养健康食品市场空间广阔，长期中国/成熟市场有望保持高个位数/低至中个位数增速，而行业品类丰富、竞争格局分散、长尾公司众多的特点下代工模式具有必要性，代工市场有望同步扩容。CDMO行业CR5不足20%，据我们测算仙乐健康国内市占率约5%，集中度有待提升，产品储备及优势剂型、高效的研发和供应链体系、优质客户积累及新客户新渠道开拓能力为CDMO企业的核心竞争力。 强化研发、生产、渠道竞争力，全球市场挖潜。公司拥有丰富的产品、研发技术储备，核心剂型优势突出，与众多优质大客户深度绑定，且仍在不断强化研发能力、提高供应链响应效率、完善国内全渠道销售网络并升级海外销售团队，短期着力扩张市场份额，长期构建产品技术壁垒。我们认为收购BF让公司全球化产能布局落下最后一子，有望借助中国工程师红利、以贴近市场优势助力全球业务扩张，公司各剂型产能瓶颈均得以解决，有力支撑收入增长，有望在全球市场抢占更高份额。 内生业绩逐步修复，BF贡献利润弹性。考虑内生业务，2021-2022年公司因需求承压、成本大幅上涨、管理费用增加致业绩增长停滞甚至负增长，我们认为2023年收入端有望回归到高增长通道；原材料成本回落叠加内部降本增效推进将带来毛利率修复；费用率回归常态化，综合来看，需求修复及成本回落打开盈利改善空间。考虑BF并表影响，BF收入端随着去库存影响逐步消退有望逐季改善，下半年软糖、个护新业务贡献增量；利润端短期承压，未来通过整合优化、降本提效净利率有望重回高点，软糖、个护业务有望拉动整体盈利能力提升。 投资建议：短期来看，我们认为2023年下半年-2024年是公司利润端从修复迈向高增长的窗口期；长期来看，行业空间广阔，公司在全球布局提升份额。我们预期2023-2025年实现营收37.1/42.9/48.5亿元，同比增速分别为+48.0%/15.7%/13.0%；实现归母净利润2.8/4.0/4.9亿元，同比增速分别为+32.6%/42.4%/22.5%，当前股价对应PE分别为19/13/11x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、仙乐健康：创新驱动、全球布局的CDMO企业 1.1深耕二十余年，业务全球布局 公司前身广东仙乐制药于1993年成立，2000年开创营养保健食品合同生产业务，自此深耕行业二十余年，通过创新引领不断拓宽业务边界，通过产能及渠道拓展打开全球市场，逐步成长为国内营养健康食品CDMO（合同研发生产模式）头部企业。 1993-2006年：制药起家，2000年进入营养保健食品CDMO赛道。1993年广东仙乐制药有限公司成立并开始软胶囊生产，2000年公司跨赛道投产鱼油软胶囊，并开始为营养保健公司提供合同生产服务，从此正式进入营养保健食品CDMO行业。2002年公司获得出口卫生注册证书，开启出口业务。公司以制药起家，多年药品生产经验积累使公司注重生产流程规范、产品质量，并坚持对研发的投入，具备创新基因。 2007-2015年：创新驱动，塑造“强可信度”品牌。公司坚持以创新驱动发展，不断丰富产品剂型满足多元化需求，2007年公司开始营养软糖、片剂、硬胶囊和粉剂的生产，2012年公司引进高速集成化的健康饮品生产线，2014年启动素怡植物胶软胶囊项目，益生菌车间益落成投产。通过生产流程严把关，2010年公司即成为中国少数通过美国NPA-GMP认证的营养保健食品生产企业之一，高质量标准帮助公司连续多年在中国保健品领域出口排名前列。 2016年至今：聚焦CDMO主业，规模化扩张、全球化拓展。2016年公司将营养健康食品品牌商广东千林出售给辉瑞制药，合同生产模式在收入中占比由约75%上升到超过95%，公司业务进一步聚焦于CDMO主业，并推进产能扩张、全球布局。在中国汕头生产基地的基础上，2016年公司全资收购欧洲知名软胶囊生产商德国Ayanda公司，2018年中国马鞍山工厂一期项目投产，2023年初公司完成收购北美领先的营养健康食品CDMO公司BestFormulations（简称BF）71.41%股权，自此公司实现中美欧三大地区产能布局，并建设多个本土化销售团队进行全球拓展，成为国内营养健康食品CDMO头部企业。 图表1：公司发展历程 1.2覆盖八大剂型，以创新突破边界 业绩受外部环境扰动，2023年一季度迎来修复。公司2017-2022年营业收入复合增速为13.5%，归母净利润复合增速为15.3%，其中2019年中国区业务受保健品整顿政策出台、监管趋严影响增长承压，2020年需求回暖、海外业务增长拉动业绩边际修复，但2021-2022年全球多地业务持续受外部环境影响，公司业绩增长乏力，而2023年一季度在中国区需求爆发、欧洲区恢复常态化运营的情况下业绩迎来修复。 图表2：公司2017年-2023年一季度营业收入及增速 图表3：公司2017年-2023年一季度归母净利润及增速 高度聚焦CDMO主业，自有证书及配方占比近半。自2016年公司将广东千林出售给辉瑞制药后，自有品牌产品销售主要为“维乐维”牌产品，自有品牌销售占比大幅下降，2022年合同生产模式营收占比已高达99.9%，公司高度聚焦于CDMO业务。根据招股书数据，公司与客户合作模式中自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产/根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产占比分别为51.9%/48.1%，公司部分通过提前储备产品、配方、证书提高客户需求响应效率。 图表4：公司2022年营业收入分销售模式构成 图表5：2018年公司合同生产模式自有及客户提供结构 覆盖八大剂型，新研发爆珠等创新剂型。公司产品目前覆盖软胶囊、片剂、粉剂、硬胶囊、营养饮品、植物胶软胶囊、益生菌、软糖八大剂型，软糖、软胶囊、饮品为三大核心剂型，产品18项功能全覆盖。针对不同功能需求，公司建立了覆盖婴儿、青少年、中老年、女性健康等不同群体的完善产品线。在此基础上，公司不断研发创新剂型，满足客户的多样化需求，如推出素怡植物基软胶囊以从非动物来源提炼而出的植物胶（淀粉或者海藻）代替牛骨、猪皮来源的明胶，满足消费者对天然营养品的需求；推出爆珠、萃优酪等剂型迎合追求差异化多样化的年轻消费群体。 图表6：公司八大剂型 图表7：公司陆续推出创新剂型 剂型结构多元化，软糖、饮品新剂型占比提升。分剂型来看，2022年公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品/其他剂型在主营业务中收入占比分别为39.8%/13.7%/7.7%/23.8%/13.6%/1.5%，软胶囊剂型占比显著下降，软胶囊占比降低，新剂型软糖、功能饮品占比大幅提升，公司剂型逐渐多元化。各剂型中片剂、软糖毛利率较高，片剂占比相对稳定，软糖占比快速提升对整体毛利率有正向贡献。 图表8：公司主营业务分剂型构成 图表9：公司分剂型产品毛利率 1.3股权高度集中，管理层经验丰富 家族企业股权高度集中且稳定。公司实际控制人林培青、陈琼夫妇分别直接持有公司7.18%、7.47%股份，并通过广东光辉投资有限公司间接持有公司22.07%、4.74%的股份，合计持有公司41.46%股权。此外公司多位核心股东为林氏家族成员，包括林培青父亲林奇雄、妹妹林培春和林培娜、林培春丈夫姚壮民，林氏家族共计持有公司65.17%股权，公司股权结构集中且稳定。 图表10：公司股权架构（截止2023年3月31日） 多位高管具备医药背景，深耕营养健康食品行业多年。公司多位高管具备医药企业背景，董事长林培青先生曾任汕头金石制药总厂副厂长，副总经理陈琼女士曾任鮀滨制药厂研究所制剂研究员，董事姚壮民先生曾任汕头金石制药总厂销售经理，在医药领域的研发、生产、销售等多个核心岗位上任职；后在公司任职多年，深耕营养健康食品行业，积累了丰富经验。2020年公司推出股权激励计划绑定员工与公司利益，2022年最后一个考核年度结束，未来或有望推出新一轮股权激励。 图表11：公司主要高管概览 二、行业稳步扩容，头部企业份额有望提升 2.1营养健康食品行业稳步扩容，需求加速迭代 营养健康食品市场空间广阔，中国/成熟市场有望保持高个位数/低至中个位数增速。根据欧睿数据，2022年我国营养健康食品市场规模达358亿美元（约2500亿元人民币），美国、欧洲也是重要市场，市场规模分别达564亿美元（约3950亿元人民币）、232亿美元（约1620亿元人民币）。且营养健康食品市场空间广阔，发展成熟的美国、欧洲市场仍保持稳健增长，2019-2022年复合增速分别为6.4%、5.5%，我国市场亦保持较高增速。我们认为随着我国大环境变化下居民健康意识和免疫需求大幅提升，营养保健食品市场增长中枢有望提高，未来有望保持高个位数增速，而成熟市场有望保持低个位数-中个位数增速。 图表12：各国家/地区营养健康食品市场规模（亿美元） 图表13：各国家/地区营养健康食品市场规模2019-2022年CAGR 居民消费能力提升、老龄化持续加深是行业扩容的两大驱动力。由于营养健康食品具备可选消费属性，产品客单价高，因此居民消费能力对该品类具有一定影响；且随着居民收入水平提高、消费能力提升，对健康的重视程度提高，会加强对健康类产品的消费。 比较各国营养健康食品消费额与人均GDP，两者呈较强正相关，未来随着居民消费能力提升，品类渗透率及人均消费额仍有望提升。而根据IQVIA数据，营养健康食品在老年人中渗透率更高，当前中国、美国、欧洲等国人口老龄化程度均在加深，老龄化亦将推动市场扩容。 图表14：各国营养健康食品人均消费额与人均GDP 图表15：各年龄段营养健康食品渗透率 年轻群体需求更多元多变，产品加速迭代。分年龄段来看，目前国内中老年仍为健康食品的主要消费人群，但电商渠道是营养健康食品的主要增量渠道，线上消费人群以18-35岁的年轻群体为主，年轻群体对营养健康食品的消费在高速增长。相较于中老年人更关注骨骼健康、心脑血管、肝肺养护等需求，年轻群体对健康问题的关注更广泛，如肠胃问题、睡眠问题、免疫力、情绪问题、体重管理等问题均受到大量关注，新需求下催生了益生菌、胶原蛋白、DHA/DPA、蓟类等多个细分高增长赛道。年轻群体消费黏性较低，需求迭代速度更快，因此也带动产品端更高速的迭代。 图表16：中国健康食品消费人群年龄分布 图表17：健康食品市场细分品类增速 2.2下游格局分散，成熟市场代工占比过半 营养健康食品产业链上游为原材料供应商，如金达威、新和成、嘉必优等，由于生产商需要的原材料常多达上千种，因此上游供应商数量众多。产业链中游为生产商，如自有品牌生产的汤臣倍健、养生堂，及代工生产的仙乐健康、艾兰得、百合股份、金达威等。 产业链下游为产品流通渠道，目前国内下游渠道中电商/直销/药店/其他占比分别为46%/26%/20%/8%，电商渠道占比近半且仍在高速增长。 图表18：营养健康食品产业链及代表企业 品牌商竞争趋于激烈：营养保健食品因功能诉求丰富多元，细分赛道众多，因此品牌商集中度普遍较低。我们认为近年国内品牌商竞争格局趋于激烈，主要原因为（1）低门槛的电商渠道占比提升，新锐品牌竞相入局。在严监管、医保限刷政策下，行业渠道结构发生变化，直销渠道占比持续下滑、药店渠道占比较稳定，主要增量集中于电商渠道。 电商渠道产品无需经过保健食品认证，进入门槛低，大量新锐品牌竞相入局。（2）跨品类布局企业增加。随着居民健康消费习惯养成，在品类高毛利的吸引下各企业布局营养