双轮驱动，四核猛进

围绕IGBT下游应用展开业务，技术同源、管理优化。公司产品线丰富，四大业务板块分别是工业自动化、网络能源、新能源汽车和光伏储能，主要产品为低压变频器、模块化UPS、新能源车电控以及光伏、储能逆变器。从展业逻辑来看，公司众多业务的开展都是围绕上游IGBT的下游应用，IGBT成本占产品原材料成本比例较高。公司熟练掌握IGBT驱动与保护技术，并投资比亚迪半导体有限公司形成合作，形成IGBT技术+保供能力护城河。管理方面，公司经历高管人员变动，财务+工程技术能力更上层楼，同时发布三年发展战略，发展势头强劲。 工控业务根基深厚，受益制造业转型实现稳健增长。我国正处于智能制造的前期，工业自动化是制造业转型升级的主要方向，规模增速与通用设备制造业工业增加值增速正相关，与宏观经济发展紧密相连。公司起家于工控变频器，多年来打下深厚基础，在低压变频器领域处于行业前列。公司同时横向拓展工控产品，PLC、伺服等，实现工控产品全覆盖，有望充分受益于国家政策支持、制造业转型发展、变频器国产化率提升等利好因素，实现工控业务业绩稳步增长。 新能源汽车和光储业务势如破竹，打造第二增长曲线。由于“双碳”战略目标要求，新能源行业维持高景气度。商用车、乘用车电动化水平不断上升，光储装机量大幅增长。截至2022年，新能源车渗透率为25.6%，同比增长12.1pct；同年，全球光伏新增装机达230GW，创历史新高，光伏配储比例攀升。2022年，公司新能源汽车业务营收6.07亿元，同增116.64%，增幅喜人；新能源车电控出货量高增，并从商用车拓展至乘用车领域，下游客户持续扩张；及早布局充换电领域，顺应政策扶持导向。光储业务方面，公司逆变器新品频出，并已实现盈利，看好光储装机量增长带来的逆变器产品量利齐升。 投资建议：公司是国内领先的工业自动化和能源电力解决方案提供商，围绕上游IGBT展开业务布局，立足工控传统业务基本盘，拓展新能源业务领域，此为“双轮驱动”。随着制造业升级转型、数字经济快速发展，工控变频器、数据中心UPS有望保持稳健增长；随着全球清洁能源转型，新能源汽车电控、光储逆变器有望迅速放量。工业自动化、网络能源、新能源汽车、光伏储能全面推进，此为“四核猛进”。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为53.54亿元、70.98亿元、91.67亿元，实现归母净利润4.54亿元、5.91亿元、7.28亿元，同比增长65.3%、30.1%、23.2%。对应EPS分别为0.57、0.74、0.92，当前股价对应的PE倍数分别为18.8、14.5、11.7。给予“买入”评级。 风险提示：原材料短缺及价格波动风险；光储业务市场拓展不及预期；产能扩张不及预期；海外局势风险及汇兑风险等。 1.工控为基、新能源为翼，双轮驱动促进业绩增长 1.1公司背景 公司是国内领先的工业自动化和能源电力解决方案提供者，以工控变频器起家，大力发展新能源业务。深圳市英威腾电气股份有限公司（002334.SZ）成立于2002年，2005年推出国际领先的矢量变频器并引领国内变频器国产化革新。2010年A股上市后，公司不断拓展业务领域，聚焦电力电子、自动控制、信息技术，在网络能源、新能源汽车、光伏储能领域均有布局，与国家的节能降耗、双碳、智能制造、数字中国等发展方向紧密相连。2023年，公司提出“迎势而上、铸造核心、构建未来、行以致远”的经营方针，巩固工业自动化、网络能源两大核心业务的产品优势，大力发展新能源汽车和光储业务，打造多极增长。 图表1：公司发展历程 公司业务范围广泛，工业自动化、网络能源、新能源汽车及光伏储能全面开花。工业自动化方面，公司以变频器为基础，扩展至控制器、伺服系统和物联网。网络能源方面，公司专注于模块化UPS与数据中心关键基础设施一体化解决方案研发生产与应用，具有微模块产品线、供配电产品线、智能温控产品线和智能监控产品线。新能源汽车方面，公司主营产品包括主电机控制器、辅助控制器、车载充电电源和各类充电桩等。光伏储能方面，公司致力于光伏、储能逆变器的研发及运维解决方案。 图表2：公司主要业务产品 公司股权相对分散，子公司业务专攻式发展。截至2023年一季报，公司董事长黄申力持股9%，为公司实际控制人。公司拥有15家控股子公司，涉及投资、电力电子、电气设备、工控、光伏、电动汽车等多种业务板块，针对不同业务进行精细分工，有利于各个业务板块的专攻式发展。 图表3：公司股权结构（截至2023年一季报） 组织架构调整优化，战略变革振奋士气。2021年，公司设立了工业自动化事业群，实现国内外销售统一管理，拉通研发和销售资源，建立端到端的流程架构体系，基于不同的业务场景设计业务流程，构建专业化、有竞争优势的营销能力，使业务及管理上相互促进相互融合。2022年，公司制定了未来三年战略目标，发布了2023-2025年英威腾集团战略全景图，在业务、人事等方面精心打磨。根据公司2022年年报，黄申力、李颖辞去总裁、副总裁职务后，公司聘任田华臣为公司总裁、徐铁柱为公司副总裁，在财务、工程业务等方面更具专业性。 管理层行业经验丰富，股权激励充分调动员工积极性。董事长黄申力为公司创始人，毕业于东南大学自动控制系，曾在普传电力电子公司任职，具有工控专业技术背景。新任总裁田华臣具备多年财务高管经验，新任副总裁徐铁柱获同济大学电力系统及其自动化专业硕士学位，同时获高级工程师职称。公司管理团队的其他主要管理人员及研发人员均在相关领域具备丰富的行业经验，其中多位核心人员曾任职于华为、艾默生等行业头部企业。公司于2019年开始实施员工股权激励计划，2020年及2021年又先后制定了相关股权激励政策。股权激励有助于公司充分调动员工的积极性，共同促进公司的稳健发展。 图表4：股权激励政策 1.2营收利润同步增长，海外市场表现亮眼 公司营收稳步增长，盈利能力持续改善。2022年，公司实现营收40.97亿元，同比增长36.16%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长50.81%。近三年来公司营收度过瓶颈期，实现稳健增长，2019至2022年CAGR达22.26%。利润方面，2019年公司归母净利润为负，主要是因为公司部分子公司亏损严重，以及公司于报告期处置呆滞存货、商誉减值、投资减值、应收款项减值等事项所致。2020年，公司实现扭亏为盈，此后归母净利润连年提升，业绩表现优异。 图表5：公司2018-2022年营业收入（亿元） 图表6：公司2018-2022年归母净利润（亿元） 毛利率缓步下滑，净利率触底反弹。2022年，公司毛利率为30.11%，净利率为6.36%，同比分别下降2.59pct、上升1.06pct。2018年至2022年，公司毛利率水平由37.26%下降至30.1%，主要是由于公司业务结构调整，拥有较高毛利率的工业自动化业务和网络能源业务占比逐渐降低。2019年，由于新能源汽车业务亏损，公司整体净利率跌至-19.62%。随着新能源汽车业务盈利改善，公司净利率回归正常水平。 图表7：公司2018-2022年毛利率/净利率 图表8：公司2018-2022年各业务板块毛利率 多项费用率下降，费用管控效果显著。2022年，公司四费费率为23.81%，同比下降5.14pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为9.07%、5.09%、-0.16%和9.81%，同比分别下降0.59pct、2.88pct、0.62pct、1.05pct。其中财务费用率为负，主要是由于产生汇兑收益所致。在管理方面，公司不断提升管理能力，调整优化关键岗位人员，完善激励约束机制与考核机制，管理费用率连年降低。随着公司的资源整合和销售增长，多项费用率仍有优化空间，公司控费能力将不断提升。 资产负债结构稳定，资产负债率存在波动性增长。2018年以来公司资产负债率整体保持稳定，近两年有小幅增长。2022年资产负债率上升至52.49%，主要是由于公司其他流动负债项目中票据背书未到期还原项目增加所致。 图表9：公司2018-2022年费用率 图表10：公司2018-2022年资产负债情况 积极布局海外市场，享受海外高毛利。2022年，公司海外营收11.29亿元，同比增长44.13%，海外营收占公司总营收超四分之一。截至2022年，公司海内外设有40余家分支机构、600多个渠道合作伙伴，营销和服务网络遍布全球100多个国家和地区，积极响应海外市场需求和细分领域需求。2022年，公司海外地区毛利率高达38.1%，反超国内地区毛利率。公司持续建设并优化海外销售服务网络，随着海外业务毛利率抬升，公司整体盈利水平有望充分受益。 图表11：公司2018-2022年海内外营收（亿元） 图表12：公司2018-2022年海内外毛利率 1.3工控占据半壁江山，新能源业务不断成长 传统业务基本盘稳固，新能源业务快速成长。工业自动化和网络能源业务是公司传统核心业务。2022年，工业自动化实现营收22.97亿元，网络能源实现营收7.29亿元，分别占总营收的56.07%和17.79%。新能源汽车和光伏储能作为公司的成长性板块，营收占比不断增多。2022年新能源汽车业务加速发展，实现营收6.07亿元，同比增长116.79%，占总营收的14.82%。光伏储能业务于2022年首次实现营收，为2.71亿元，占总营收的6.61%。 图表13：公司2018-2022年各业务板块收入（亿元） 图表14：公司2022年各业务板块营收占比 2.工业自动化和网络能源业务稳健扩张，稳固公司基本盘 2.1工业自动化：制造业升级大势所趋，自动化市场空间广阔 工控系统产品丰富，下游应用场景广泛。工业自动化控制是指使用计算机、微电子等技术代替人工，实现自动控制，使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化。 工业自动化产业上游是电力电子元器件，中游工业自动化控制系统可以分为控制层、驱动层和执行层，控制层包括PLC、DCS等，驱动层包括变频器、驱动器等，执行层包括伺服电机等产品。工控产品的下游主要分为两种类型市场，分别是OEM型市场和项目型市场。其中OEM型市场主要有风电、机床、电梯、纺织机械、包装、电子制造等行业，项目型市场主要有电力、石化、油气、汽车、建材、冶金等行业。 图表15：工控系统产业链结构 下游需求连接制造业，与宏观经济关系密切。工控本质上服务于制造业，随宏观经济变化具有明显的周期波动性。根据国家统计局及工控网数据显示，工业自动化市场规模增速与通用设备制造业工业增加值增速趋势一致，波峰、波谷基本对应。2007年至2017年，除2010年以外，工业自动化规模增速均低于通用设备制造业工业增加值增速，发展相对滞后；2017年以后至今，工业自动化发展提速，规模增速已普遍高于通用设备制造业工业增加值增速。政策支持、科技创新和市场需求驱动等多方面利好因素为工控行业发展提供强大支撑。 政策方面，国家出台《“十四五”智能制造发展规划》等文件，大力发展智能制造装备，为工业自动化提供了良好的政策环境和市场机遇；需求方面，人口老龄化现象加剧，劳动人口短缺将导致机器替代人工成为长期趋势，疫情进一步使得工业自动化转型提速。 当前，中国处于智能制造的前期，制造业正进一步朝着精密化、自动化和智能化的方向发展，新兴行业和中小型企业的产业升级需求将成为未来的增长主力，工业自动化是制造业转型升级的主要方向，在跟随制造业周期性波动的基础上，具备较强的超额成长性。 图表16：2018-2023E中国工业自动化规模（亿元） 图表17：通用设备制造业工业增加值增速和工业自动化规模增速对比 节能减排诉求强烈，变频器具有发展潜力。变频器是工控自动化中的核心设备，应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率的方式来控制交流电动机的电力。“双碳”目标对于节能减排提出要求，而变频器可以实现对电机的精准控制和调节，大幅降低电机能耗，在节能降耗方面起到重要作用，具有广阔发展空间。变频器可以通过输入电压等级的不同分为低压、中压