美联储加息已接近尾声

证券研究报告 宏观研究 2023年7月28日 张云杰宏观分析师执业编号：S1500523050006联系电话：+86 13682411569邮箱：zhangyunjie@cindasc.com ➢美国核心通胀回落趋势相对明确，再次加息的必要性不强。当前美国各项经济指标仍保持韧性，二季度经济增长超预期。因此下半年经济走软和失业率上升都难以对美联储加息形成约束，通胀率尤其是核心通胀将作为更加重要的参照指标。我们认为下半年美国核心通胀的回落趋势相对较明确，一方面基数效应对于核心项同比的扰动相对更低。另一方面无论是核心商品还是核心服务通胀，都存在进一步下行的动力。基于此，我们认为美联储再次加息的必要性不强，更可能是highfor longer（保持高位更久）。 ➢在美国经济具有韧性同时维持高利率的情形下，美元表现可能会相对偏强。美联储6月议息会议后，美元震荡走弱首先与欧美央行政策“错位”有关，美联储暂停加息的同时欧央行加息25bp。其次是7月上旬美国就业和通胀数据低于预期，市场紧缩交易降温。下一阶段，欧洲等主要经济体加息周期可能已接近尾声，相比之下美国经济所展现的韧性更强，这可能推动美元维持偏强表现。考虑到国内经济运行仍面临一定困难挑战，7月以来政策转向到落地生效仍需传导时间，同时国内货币政策取向偏宽松，人民币汇率可能持续面临贬值压力。 ➢这就不难理解7月份以来，政策面稳汇率的意愿有所强化。6月份美元兑人民币汇率接连贬值，未见央行采取明显干预。但自7月份起，首先是中间价向升值方向的贡献明显增强，说明政策部门可能开始主动调节汇率波动。随后央行上调跨境融资宏观审慎调节系数，政治局会议也定调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们理解，这既是政策面为应对汇率贬值压力采取的前瞻操作，也是为下半年货币政策进一步发力创造空间。 ➢风险因素：美联储超预期紧缩，欧美通胀超预期反弹，地缘政治风险等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、美联储淡化预期管理，强调政策灵活性...................................................................................3二、美国核心通胀回落趋势相对明确，再次加息的必要性不强....................................................4三、结合外部环境理解中国央行稳汇率操作...................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：6月会议以来，市场加息预期基本保持稳定.................................................................3图2：CME FedWatch加息路径预期（截至7月27日）......................................................4图3：下半年美国核心通胀的回落趋势或相对较明确.............................................................4图4：展望下半年，核心通胀同比受基数走低的影响相对较小...............................................5图5：展望下半年，整体通胀同比受基数走低的影响相对较大...............................................5图6：下半年核心商品项通胀率有望维持低位........................................................................6图7：下半年核心服务项通胀率有望继续下行........................................................................6图8：美联储6月议息会议后，欧元较美元出现较明显升值..................................................7图9：当前中美10年期国债利率倒挂幅度仍高于100bp.......................................................7图10：7月份以来，中间价向升值方向的贡献明显增强........................................................8 事件： 北京时间7月27日凌晨2:00，美联储公布7月利率决议。凌晨2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储淡化预期管理，强调政策灵活性 7月议息会议美联储如期加息25bp，联邦基金利率目标区间升至5.25-5.50%。参考CME FedWatch数据，美联储在6月会议暂停加息并采取相对“鹰派”的预期管理之后，市场几乎一致预计美联储会在7月会议再次加息25bp。因此，市场对于7月会议的关注，更多聚焦在未来加息路径等增量信息上。 但鲍威尔除了继续强调“数据依赖”的决策机制之外，释放的其他信号可谓十分有限。结合新闻发布会通稿和记者问答内容来看，7月会议主要有以下几项变化值得关注： 一是未明确未来是否会再次加息，而是将继续通过“数据依赖（data-dependent）”机制来确定合适的政策紧缩程度（additional policy firming）。6月议息会议上，多数美联储官员预计年内将再加息50bp，鲍威尔在后续的公开讲话中也反复确认了这一点。7月会议上鲍威尔不再坚称将继续加息，从这一点来看，我们认为美联储的紧缩态度已较6月有明显改善。 二是对下半年的经济前景更加乐观。会议通稿中对于经济活动扩张的措辞出现微调，将modest换为moderate,二者词义相近，均表示温和增长之义，后者略微更加积极一些。结合记者问答环节来看，鲍威尔表示美联储官员不再预期出现经济衰退，显示出美联储对于下半年的经济前景更加乐观。 三是坚持“紧缩货币政策（monetary restraint）的效果仍需时间来显现（It will take time）”。尽管美国6月通胀数据回落速度超预期、新增非农就业数据低于预期，但影响美联储决策的关键在于这一系列变化能否形成趋势。尤其是美联储对于通胀指标的关注，需要同时考虑通胀水平和下降速度。 7月会议后，市场加息预期变化不大，仍预计本次会议为最后一次加息，随后维持利率水平不变至明年1月，最早或于明年3月开启降息。 资料来源: CME，信达证券研发中心 二、美国核心通胀回落趋势相对明确，再次加息的必要性不强 当前美国各项经济指标仍保持韧性，二季度实际GDP环比折年率升2.4%（初值），较一季度的2%（终值）高出0.4个百分点，也显著高于1.7%的市场预期值（Wind口径）。结合美联储对于经济前景较为乐观的态度，我们判断下半年经济走软和失业率上升（年末或仍低于长期自然失业率）都难以对美联储加息形成约束。因此通标指标的变化，将作为美联储更加重要的决策依据。 我们认为下半年美国核心通胀的回落趋势相对较明确。美联储对于核心通胀的关注度相对更高，一方面鲍威尔多次提到核心通胀是更好的指标，另一方面美国6月CPI同比已降至3%，PCE同比也有望降至3%附近，相比之下核心通胀的读数仍偏高。根据我们的测算，今年末核心CPI同比有望降至4.1%附近，核心PCE同比有望降至3.6%附近，且回落趋势或较整体分项更加明确。基于此，我们认为美联储再次加息的必要性不强，本轮加息周期可能已经结束。 一是基数效应对于核心项同比的扰动相对更低。今年上半年核心CPI环比增速中枢为0.5%，较去年下半年环比 增速中枢高0.2个百分点。相比之下，今年上半年CPI环比中枢为0.47%，较去年下半年高0.43个百分点。说明下半年核心CPI同比受基数走低而出现反弹的概率相对更低，整体CPI同比出现反弹的概率则相对更高。同样地，今年1-5月核心PCE环比中枢为0.38%，仅较去年下半年高5bp。而今年1-5月PCE环比中枢为0.3%，较去年下半年高0.1个百分点。 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 二是下半年核心通胀明显反弹的概率偏低。分项来看，一方面核心商品通胀率有望维持低位。前期美国商品项通胀率快速上升，我们认为主要和居民消费需求强劲有关，同时疫情冲击下全球供应链紧张，供需存在缺口。当前这两项因素都已发生明显变化，居民超额储蓄已自高点回落过半，名义工资增长也显示出放缓迹象，对于居民消费的支撑在减弱，此外商品供应状况也在持续恢复。另一方面核心服务项有望继续下行。当前美国劳动力市场的供需正趋于平衡，从最新数据来看，就业增长持续放缓（参考6月新增非农就业人数），5月职位空缺率降至5.9%，为2021年3月后最低。我们判断上述指标有望延续当前变化趋势，对应工资增长进一步放缓、核心服务项通胀率继续下行。 资料来源: Wind，信达证券研发中心 三、结合外部环境理解中国央行稳汇率操作 在美国经济具有韧性同时维持高利率的情形下，下半年美元表现可能会相对偏强。美联储6月议息会议后，美元指数从103点左右窄幅震荡下行，一度降至100点下方，其原因首先与欧美央行货币政策“错位”有关。美联储在6月议息会议上暂停加息，但欧央行在一周后继续将基准利率提升了25bp，导致欧元较美元出现升值。考虑到欧元在美元指数中的计算权重高达57.6%，欧元升值会直接造成美元承压。其次是7月上旬美国就业和通胀数据均低于预期，市场紧缩交易有所降温，美元指数降幅扩大。但自7月下旬以来，美元指数重回101点上方，美元偏弱的局面发生改变。展望下一阶段，欧洲等发达经济体加息周期可能也已接近尾声，相比之下美国经济所展现的韧性更强。参考IMF最新预测，2023年美国实际GDP同比为1.8%、较上年下降0.3个百分点，欧元区实际GDP同比为0.9%、较上年下降2.6个百分点。基于此，我们判断下半年美元指数可能会在100-105点的区间波动。 人民币汇率可能持续面临贬值压力。从中美经济基本面来看，二季度美国经济增长超预期，国内经济运行则面临一系列困难挑战。7月份以来国内政策态度明显更加积极，具体包括国常会先后审议通过在超大特大城市推进平急两用设施和城中村改造的指导意见，中共中央、国务院联合发布了“民营经济31条”，政治局会议明确要求政策发力等。后续来看，政策落地见效仍需要一定的传导时间。从中美货币政策来看，美联储仍处于紧缩周期，高利率水平可能将维持至明年。国内货币政策取向偏宽松，参考7月政治局会议“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”等定调，货币政策有望进一步发力。以上因素都可能导致人民币汇率持续承压。 这就不难理解7月份以来，政策面稳汇率的意愿有所强化。6月下旬美元兑人民币汇率一度贬破7.25，期间未见央行采取明显干预。但从7月份开始，首先是中间价向升值方向的贡献明显增强，对市场贬值形成对冲，这说明政策部门可能开始主动调节汇率波动。随后是7月20日央行、国家外汇局上调跨境融资宏观审慎调节系数。7月政治局会议也对于汇率做出了最新定调，“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们理解，这既是政策面为应对汇率贬值压力采取的前瞻操作，也是为下半年货币政