多元布局扩版图，FPGA龙头持续成长

上海复旦（01385.HK） 证券研究报告·公司研究·半导体（HS） 多元布局扩版图，FPGA龙头持续成长 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,539 3,694 4,525 5,445 同比 37% 4% 23% 20% 归属母公司净利润（百万元） 1,077 1,148 1,435 1,700 同比 109% 7% 25% 19% 每股收益（元/股） 1.32 1.41 1.76 2.08 P/E（现价） 14.39 13.50 10.80 9.11 关键词：#新产品、新技术、新客户 投资要点 国内老牌IC设计公司，多元化布局开拓版图。公司成立于1998年，是国内领先的数字IC设计公司，产品线涵盖安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等�大方 2023年07月27日 证券分析师 陈睿彬 (852)39823212 chenrobin@dwzq.com.hk 股价走势 市场数据 向。 FPGA业务高速增长，远期空间可观。公司是国内最早一批开发FPGA的企业，2018年研制出国内首款28nm亿门级FPGA产品。产品聚焦高可靠领域，可应用于AI计算、卫星互联网等多个领域。公司2022年FPGA及其他芯片业务营收8.03亿元，同比+88%。根据 Frost&Sullivan数据，2021年，全球FPGA芯片产业规模约68.6亿美元，同比+12.8%，整体国产化比例较低。作为提升算力的关键，FPGA是卫星互联网等下游的核心元器件，有望受益于行业发展。 存储拐点已至，公司非挥发性存储业务增长迅速。公司同时拥有EEPROM、NORFlash及SLCNANDFlash的设计与量产能力，容量覆盖1Kbit-4Gbit。公司EEPROM产品在智能电表、汽车电子、手机摄像头模组领域积累了大量客户，NANDFlash产品广泛应用于电脑及周 边、手机模组、安防监控、IoT等众多领域。2022年存储业务收入9.4亿元，随着下游应用放量，同时跟随行业价格拐点到来，有望延续较高增长。 安全与识别业务基本盘稳固，稳健增长。公司已形成RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列，受益于万物互联趋势。2022年，公司安全与识别芯片业务营收9.76亿元，同比+12.7%，过往业绩表现稳健。 智能电表开启替换周期，公司有望受益。公司是国内智能电表MCU龙头，在国家电网单项智能电表市场份额排名第一，截至2021年底累计智能电表MCU出货量超4亿颗，覆盖国内绝大部分表厂。公司同时进军汽车电子等新领域，努力发掘增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 11.5亿元，14.4亿元，17.0亿元，同比分别+7%、+25%、+19%，对应 现价（7月12日）PE分别为14倍、11倍、9倍，考虑到公司具备核心竞争力、FPGA业务增长性较好，市场对于2023年业绩悲观预期已经释放，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、需求不及预期风险、新品拓展不及预期风险 收盘价(港元)20.85 一年最低/最高价17.28/42.00 市净率(倍)3.59 万港元)基础数据每股净资产(港元) 5.82 资产负债率(%) 22.67 总股本(百万股) 816.66 流通股本(百万股) 284.33 港股流通市值(百5,928.28 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持， 尤其感谢张良卫、马天翼、周高鼎和卞学清的指导。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/6 东吴证券（香港） 1.上海复旦：国内领先IC设计企业，重视技术研发 图1：上海复旦发展历程图2： IC设计领域国内领先，主要从事超大规模集成电路的设计、开发和提供系统解决方案。当前，公司“安全与识别芯片、智能电表芯片、非挥发存储器、FPGA芯片”四大产品线均日益壮大成熟，并通过控股子公司华岭股份为客户提供芯片测试服务。 数据来源：公司官网，公司招股书，公司2021ESG报告，东吴证券（香港） 2.FPGA：有望充分受益国产替代，AI、卫星互联网赛道爆发 2021年全球FPGA芯片产业规模约68.6亿美元，同比增长12.8%；2021年我国FPGA市场规模约176.8亿元，2025年有望达到332.2亿元，加之各企业竞争格局稳定，竞争赛道分散，下游需求有望拉动各厂商实现共赢。 四大要素共振，FPGA迎接国产化机遇。（1）产业链上下游的不断完善利好国产FPGA市场生态。（2）美国限制性措施提高了FPGA芯片国产替代的紧迫性，一定程度上加速了国产替代进程。（3）国产替代广阔。2021年国产FPGA厂商仅占中国市场份额16%，提升空间广阔。（4）摩尔定律放缓，为国内企业提供追赶时间。 人工智能、卫星互联网赛道火热，FPGA芯片充分赋能新兴领域。 先发优势，抢占FPGA国产替代先机。上海复旦在FPGA产线的产品开发策略是：先突破关键技术和重点产品，然后逐步拓展产品谱系。 3.非挥发存储器：客户集群优质，多下游需求驱动 存储芯片行业具有较强周期性，是半导体行业的“风向标”。从信息分类保存的角度来分类，存储芯片可分为非挥发存储器和挥发性存储器。Flash芯片占存储行业市场规模较大比重。2021年，NANDFlash和NORFlash分别占存储行业市场规模41%和 2%。上海复旦同时拥有EEPROM、NORFlash及SLCNANDFlash产品的设计与量产 能力，存储产品容量覆盖1Kbit-4Gbit。上海复旦在非挥发存储器领域积累了广泛而优质的客户群体。上海复旦EEPROM在智能电表、电脑显示器、智能手机摄像头领域都具有较高的市场地位。 4.安全与识别芯片：万物互联大趋势带来发展机遇 上海复旦已形成RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列，产品覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFCTAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品，是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一。 RFID芯片：物联网关键技术，有望逐步替代条形码市场份额。作为物联网关键技术，RFID行业拥有千亿规模的国内市场空间。上海复旦在RFID领域深耕多年，在高频和超高频段具有较为全面的产品布局，RFID芯片产品齐全度、出货量位居国内厂商前列。根据招股书，公司在国内非接触逻辑加密芯片领域市场占有率超过60%。 我国已成为全球最大的智能卡市场之一，增长势头强劲。（1）社保卡：进入换卡周期，第三代社保卡潜在换发空间较大。（2）金融IC卡：定购总量企稳，市场对国产的金融IC卡接受度提高。 5.智能电表芯片：迎接新一轮换表周期，切入车规市场 上海复旦是国内智能电表MCU龙头，在国家电网单项智能电表市场份额排名第一，截至2021年底累计智能电表MCU出货量超4亿颗，覆盖国内绝大部分表厂。根据公司公告，2021年公司智能电表芯片产线70%左右收入来源于电表MCU，据此测算公司电表MCU领域市场份额超过50%。 公司将MCU芯片向车规市场进军的趋势比较明显。2021年11月，公司第一代车规MCU经CNAS认证机构完成AEC-Q100考核，目前已在多家客户实现导入和小批量产，主要应用于雨刮、玻璃控制、座椅、门锁、空调、电子换挡器等。 6.盈利预测及投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.5亿元，14.4亿元，17.0亿元，同比分别+7%、+25%、+19%，对应现价（7月12日）PE分别为14倍、11倍、9倍，考虑到公司具备核心竞争力、FPGA业务增长性较好，市场对于2023年业绩悲观预期已经释放，首次覆盖予以“买入”评级。 7.风险提示 行业竞争加剧风险、需求不及预期风险、新品拓展不及预期风险。 上海复旦三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,327 5,622 7,368 9,412 营业总收入 3,539 3,694 4,525 5,445 现金及现金等价物 1,120 2,529 3,436 4,624 营业成本 1,250 1,477 1,898 2,326 应收账款及票据 1,064 1,198 1,427 1,719 销售费用 223 240 281 321 存货 1,483 1,397 1,894 2,341 管理费用 139 166 190 212 其他流动资产 659 497 612 729 研发费用 735 960 1,063 1,225 非流动资产 1,784 1,800 1,812 1,821 其他费用 162 100 100 100 固定资产 888 910 928 943 经营利润 1,030 750 993 1,260 商誉及无形资产 128 121 115 109 利息收入 15 39 66 91 长期投资 34 34 34 34 利息支出 4 1 0 0 其他长期投资 165 165 165 165 其他收益 81 550 550 550 其他非流动资产 569 569 569 569 利润总额 1,122 1,338 1,609 1,900 资产总计 6,111 7,422 9,180 11,233 所得税 4 67 64 76 流动负债 904 955 1,180 1,419 净利润 1,117 1,271 1,544 1,824 短期借款 54 0 0 0 少数股东损益 40 123 110 124 应付账款及票据 201 253 324 394 归属母公司净利润 1,077 1,148 1,435 1,700 其他 649 701 856 1,026 EBIT 1,030 750 993 1,260 非流动负债 54 54 54 54 EBITDA 1,030 934 1,181 1,451 长期借款 0 0 0 0 其他 54 54 54 54 负债合计 958 1,008 1,233 1,473 股本 82 82 82 82 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 622 745 855 979 每股收益(元) 1.32 1.41 1.76 2.08 归属母公司股东权益 4,531 5,668 7,092 8,781 每股净资产(元) 6.31 7.85 9.73 11.95 负债和股东权益 6,111 7,422 9,180 11,233 发行在外股份(百万股) 816.66 816.66 816.66 816.66 ROIC(%) 23.88 12.26 13.28 13.66 ROE(%) 23.76 20.25 20.23 19.36 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 64.67 60.01 58.06 57.27 经营活动现金流 321 1,125 567 849 归母净利率(%) 30.43 31.07 31.70 31.23 投资活动现金流 -133 350 350 350 资产负债率(%) 15.67 13.59 13.44 13.11 筹资活动现金流 505 -66 -11 -11 收入增长率(%) 37.31 4.37 22.52 20.31 现金净增加额 705 1,409 906 1,188 净利润增长率(%) 109.31 6.59 24.98 18.52 折旧和摊销 0 184 188 191 P/E 14.39 13.50 10.80 9.11 资本开支 -783 -200 -200 -200 P/B 3.01 2.42 1.95 1.59 营运资本变动 0 219 -615 -616 EV/EBITD