多元布局扩版图，FPGA龙头持续成长

国内老牌IC设计公司，多元化布局开拓版图。公司成立于1998年，是国内领先的数字IC设计公司，产品线涵盖安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等五大方向。 FPGA业务高速增长，远期空间可观。公司是国内最早一批开发FPGA的企业，2018年研制出国内首款 28nm 亿门级FPGA产品。产品聚焦高可靠领域，可应用于AI计算、卫星互联网等多个领域。公司2022年FPGA及其他芯片业务营收8.03亿元，同比+88%。根据Frost&Sullivan数据，2021年，全球FPGA芯片产业规模约68.6亿美元，同比+12.8%，整体国产化比例较低。作为提升算力的关键，FPGA是卫星互联网等下游的核心元器件，有望受益于行业发展。 存储拐点已至，公司非挥发性存储业务增长迅速。公司同时拥有EEPROM、NOR Flash及SLC NAND Flash的设计与量产能力，容量覆盖1Kbit-4Gbit。公司EEPROM产品在智能电表、汽车电子、手机摄像头模组领域积累了大量客户，NAND Flash产品广泛应用于电脑及周边、手机模组、安防监控、IoT等众多领域。2022年存储业务收入9.4亿元，随着下游应用放量，同时跟随行业价格拐点到来，有望延续较高增长。 安全与识别业务基本盘稳固，稳健增长。公司已形成RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列，受益于万物互联趋势。2022年，公司安全与识别芯片业务营收9.76亿元，同比+12.7%，过往业绩表现稳健。 智能电表开启替换周期，公司有望受益。公司是国内智能电表MCU龙头，在国家电网单项智能电表市场份额排名第一，截至2021年底累计智能电表MCU出货量超4亿颗，覆盖国内绝大部分表厂。公司同时进军汽车电子等新领域，努力发掘增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.5亿元，14.4亿元，17.0亿元，同比分别+7%、+25%、+19%，对应现价（7月12日）PE分别为14倍、11倍、9倍，考虑到公司具备核心竞争力、FPGA业务增长性较好，市场对于2023年业绩悲观预期已经释放，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、需求不及预期风险、新品拓展不及预期风险 1.上海复旦：国内领先IC设计企业，重视技术研发 1.1.专注集成电路设计，产品体系不断丰富 IC设计领域国内领先，主要从事超大规模集成电路的设计、开发和提供系统解决方案。上海复旦微电子集团股份有限公司成立于1998年，成为国内集成电路设计行业第一家上市企业，公司于2000年在中国香港创业板上市，并于2014年转向香港主板上市。2021年8月，公司成功登陆上交所科创板，成为“A+H”两地上市的企业。 公司不断丰富产品体系，拓展应用领域。公司成立之初主要在安全与识别芯片领域发力，推出智能IC卡芯片、RFID芯片等产品，进入城市轨交、金融社保、消费电子、工业控制、防伪识别等领域；2011年推出公司首款智能电表MCU芯片，成功打入智能电表市场，并取得市场优势；2014年推出大容量EEPROM产品，进入国产EEPROM在高工规应用领域；2016年公司WLCSP存储系列进入手机摄像模组市场，同年公司推出 65nm 千万门级FPGA，主要应用于高可靠领域；2018年公司推出国内首款 28nm 亿门级FPGA；2020年推出国内首款28nmPSOC产品；2021年后，公司多个产品线在车规应用方面进行布局，LG系列MCU、FM1280、FM17系列读写芯片产品均获AEC-Q100认证，并着力研发1 4/16nm 十亿门级FPGA产品。当前，公司“安全与识别芯片、智能电表芯片、非挥发存储器、FPGA芯片”四大产品线均日益壮大成熟，并通过控股子公司华岭股份为客户提供芯片测试服务。 图1：上海复旦发展历程 1.2.复旦系背景助力公司长期发展，股权激励优化企业治理 高管层复旦系背景显著且长期稳定，在学术背景、研发经验、管理经验等方面表现突出。上海复旦四名执行董事都是初创团队成员，于1998年加入公司，且都毕业于复旦大学，核心团队长期稳定。核心成员技术水平、管理水平出色，利好公司长期发展。 副总经理、总工程师、副总工程师等核心成员均有复旦大学任教经历，利好技术与人才输送。对于FPGA芯片等产业而言，中国企业当前尚缺乏与高校等研究机构的合作经验，从而在研发过程中缺乏协同创新的内在动力。上海复旦得天独厚的产学研联动优势，有望成为公司人才引进和技术突破的重要保障。 表1：上海复旦高管层复旦系背景显著 上海复旦股权结构相对分散，无控股股东及实际控制人。截至2023年7月12日，公司的两大股东为复旦复控、复芯凡高，分别持有公司13.42%和13.07%股份。其中复芯凡高由教育部100%控股。目前公司拥有多家控股子公司，主要负责产品销售、市场推广、技术开发、测试服务业务等职能。 图2：上海复旦股权结构（截至2023年7月12日） 公司还采用股权激励的方式调动员工积极性，绑牢优秀管理层及技术人才。截至2022H1，上海复旦共设有上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越四个员工持股平台，合计持有3517.2万股内资股，占公司总股本（8.145亿股）的4.32%，持股员工多数为公司的高级管理人员、核心技术人员。 1.3.营收利润高速增长，研发投入提升IC设计竞争优势 图3：上海复旦营业收入 图4：上海复旦归母净利润 近年公司营收端及利润端均呈现快速增长，业绩增长明显。营收端，公司营业收入自2011年起持续增长，2022年同比+37.3%为35.4亿元；利润端，除2019年半导体市场竞争激烈致使公司出现短暂亏损外，公司归母净利润总体保持良好水平，并在2020年迅速实现扭亏为盈，2022年同比+109.3%为10.8亿元。公司能够实现营收利润双增长，主要系：（1）持续开拓新市场与新客户，优化产品和客户结构；（2）持续的研发投入保持并提升了公司核心竞争力。 公司综合毛利率处于同行业较高水平。公司综合毛利率长期维持在50%左右，近年来受益于各产品线的新产品陆续推出以及单位产品价格的普遍上调，公司综合毛利率增长明显，利润端摆脱颓势。除2019年利润端出现短暂承压外，长期来看，公司的综合毛利率相较一众国内可比公司而言具有明显的优势，处于行业第一梯队，近年来公司毛利率增幅也处于行业领先位置。 图5：上海复旦综合毛利率处于同行业较高水平 公司各项费率管控良好，重视技术研发。分项目来看，销售费用率、财务费用率保持稳定，研发费用率、管理费用率持续下降。2022年，公司研发费用率同比-6.1p Ct 为20.8%。值得注意的是，由于营收增加，尽管从比率上看公司研发费率不断下降，但从总量角度看，2022年公司研发费用达7.4亿元，同比增长6.0%。截至2022H1，公司共有研发人员826人，占总人数比例达到51.8%。 图6：上海复旦各项费率水平管控良好 上海复旦作为Fabless集成电路设计公司，产品设计和研发能力是其核心竞争力。 Fabless企业只专注于芯片设计，芯片制造和封装测试交由其他厂商完成，相对轻资产。 因此，在Fabless经营模式下，公司将优势资源集中于产品研发和设计环节，着力通过研发费用的持续投入以及研发团队的扩充壮大，在芯片设计和技术水平方面取得优势，从而提升市场竞争力。另一方面，公司的IC设计方向涉及FPGA等具有高技术壁垒的领域，致使公司研发费率在同行业处于领先水平，并长期保持在25%以上。 图7：上海复旦研发费率处于行业较高水平 图8：上海复旦属于Fabless集成电路设计公司 公司积极构建与代工及封测厂商的合作关系：目前公司合作的晶圆代工厂主要包括GLOBAL FOUNDRIES、上海华虹、中芯国际等；合作的封装测试企业主要包括长电科技、华天科技等。 1.4.各大业务发展更加均衡，毛利率保持高水平 安全与识别芯片是公司第一大收入来源，2022年占总收入的28%。从业务占比来看，当前公司各大业务线发展更加均衡，FPGA芯片营收增速良好，其余业务也表现出了良好的增长性和稳健性。 图9：上海复旦分业务收入情况（单位：亿元） FPGA芯片长期保持高毛利率水平，稳定在80%左右，2022年为84.7%。近年来，除了集成电路测试服务，公司其他业务线毛利率呈现出趋同的趋势，维持在50%以上的较高水平，2022年，公司综合毛利率为64.7%。 图10：上海复旦分业务毛利率情况 2.FPGA：有望充分受益国产替代，AI、卫星互联网赛道爆发 2.1.卓越性能驱动市场长期向好，国产替代不断加速 FPGA（Field-ProgrammableGateArray，现场可编程门阵列）主要由可编程逻辑单元(LC)、输入输出单元(IO)和开关连线阵列(SB)三个部分组成。可编程逻辑单元主要通过数据查找表LUT中存放的二进制数据实现不同的电路功能，开关阵列通过内部MOS管的开关控制信号连线的走向。FPGA芯片最大的特点是现场可编程特性，又称“万能芯片”。FPGA芯片在制造完成后功能并未固定，用户可根据自身需求和想法，通过专用EDA软件进行硬件编程，以实现特定的逻辑功能，且可以进行多次不同功能配置。 FPGA芯片的技术水平主要体现在容量和性能两个方面。LUT数量是FPGA芯片容量的基础性指标。性能方面，工艺制程直接影响芯片的功耗和性能，门级规模代表着FPGA可开发的潜力，SerDes速率直接反映了FPGA与外界联通的能力。 图11：FPGA芯片结构 图12：FPGA技术水平主要体现在容量和性能方面 FPGA芯片性能综合表现优越，市场空间广阔。对标ASIC、CPU、GPU等逻辑芯片，FPGA在功耗、灵活性、时延等方面具备综合优势，其还具有设计灵活、兼容性强、并行计算、开发周期短等特点，在小批量领域成本上也占优，能够较好地适应AI、消费电子等技术迭代快、产品生命周期短的领域，也能够契合航空航天、军工等高可靠领域的定制化需求，产业链不断壮大。根据Frost&Sullivan数据，全球和中国FPGA市场持续快速增长。2021年全球FPGA芯片产业规模约68.6亿美元，同比增长12.8%；2021年我国FPGA市场规模约176.8亿元，2025年有望达到332.2亿元，加之各企业竞争格局稳定，竞争赛道分散，下游需求有望拉动各厂商实现共赢。 FPGA行业门槛较高，海外龙头占据主导。FPGA芯片开发周期长、难度大，且在易用性、编译难度上相比其他逻辑芯片有更高门槛，对开发FPGA的企业提出了较高的要求。此外，我国FPGA企业研发起步较晚，中国市场可提供EDA产品的企业较少，当前我国FPGA产业和海外相比可能仍有较大差距。FPGA行业仍由Xilinx和Intel两大海外龙头主导，2021年国产FPGA厂商仅占中国市场份额16%，提升空间广阔。 图13：FPGA芯片综合性能表现优越，但行业门槛较高 四大要素共振，FPGA迎接国产化机遇。我们认为，FPGA芯片的国产化进程主要由以下方面驱动： （1）产业链上下游的不断完善利好国产FPGA市场生态。国内的上游EDA软件厂商近期有较快发展，下游通信、数据中心、工业、消费电子等具有较强自主可控需求的领域的应用场景也在日趋成熟完善。根据公告，华大九天模拟全流程系统目前能够完整支持 28nm 及以上的成熟工艺，正在大规模推广应用。 （2）美国限制性措施提高了FPGA芯片国产替代的紧迫性，一定程度上加速了国产替代进程。美国将国内部分芯片厂商纳入实体清单，禁止相关企业给特定中国企业提供技术支持，倒逼国内企业自主研发芯片，摆脱对国外厂商的依赖。此外，对特种FPGA领域而言，保证芯片自主安全是产品选择重要考量，相关客户更倾向国产厂商自给。 （3）国产替代广阔。一方面，FPGA为百亿规模市场，市场容量大，且增速较快。 另一方面，Xilinx和Lattice的最大营收来源均为中国市场，他们