人民币 ： 焦点刺激

日期2023年7月13日 亚洲中国 人民币：焦点刺激 PerryKojodjojo策略师+852-22036153 尽管消费复苏（尽管速度要慢得多），但中国的增长前景仍然平淡无奇。尽管最近几周电影票销售出现了明显的反弹（图2），而中国人民银行2季度的最新调查表明，城市储户的消费意愿边际增加（图3），但汽车和房地产销售等大票项目继续放缓（图4和图5）。事实上，房地产销售的疲软正在蔓延到其他行业-e。Procedre，混凝土和水泥价格持续疲软（图6）。销售疲软也导致房价下跌，不仅在一级市场，在二级市场也是如此（图7）。此外，销售/价格疲软自然导致房地产投资进一步收缩，同比3MMA增长~-15%（年初至今平均同比~-13%，图8）。房地产行业的螺旋式下降，自然导致地方政府卖地收入收缩。根据财政部数据，继2022年大幅收缩-23.3%之后，今年前5个月土地出让收入同比进一步收缩20.0%。 BryantXu战略家+65-64235558 进一步向开发商提供信贷支持 本周早些时候，中国人民银行和国家金融监管局（NFRA）联合宣布了一项向开发商提供信贷支持的通知，该通知于2022年11月11日首次推出。主要动机是将两项关键措施（于5月到期）再延长1.5年。这些措施是： 开发商未偿贷款和信托贷款的展期。最初，开发商在2022年11月发布16点措施后的未来六个月内到期的未偿还贷款将延长一年。在本周的通知之后，任何在2024年底之前到期的贷款都可以延长一年。支持预售房屋竣工的贷款将免于被归类为高风险。此外，如果这些贷款变得不良，如果确定贷款经理已经履行了尽职调查，则可以免除他们的失职行为。随着本周的延长，这一支持措施将一直有效到2024年底。 在宣布这些措施之后，我们看到了房地产股票的上涨。但是，这可能是短暂的，因为此后没有新的措施，而且我们认为，宣布的措施仍然不足以稳定房地产市场。因此，即将在年底举行的政治局会议 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年7月13日中国宏图 由习近平主席主持的一个月可能是市场的关键，因为这将是中国当局宣布潜在财政刺激细节的最合适环境。 正在考虑的关键政策工具是什么？ 第一：货币政策。多年来，当局严重依赖这一工具来支持增长：存款准备金率从2015年初的20%下调至 〜7.6％（图11），主要流动性工具（SLF，MLF和PSL）的余额从2015年的1万亿元人民币扩大到5月的8.2万亿元人民币（图12），贷款利率从2015年的6％下降到5月的4.4％。尽管最近降息，但无法通过货币政策进一步放松，特别是考虑到中国的高实际利率和持续的通缩压力迹象。 第二：房市政策宽松尽管中国100多个城市和县总共出台了300多项政策来补贴购房者，并将40多个城市首次购房者的付款率和抵押贷款利率降低到4%以下（图14），但房地产行业的放缓仍在继续。因此，如果政府的意图是稳定增长预期，当局将需要推进更多的支持措施，特别是在确保向开发商提供适当的资金方面。这些措施可能包括扩大房地产公司救济的专项再贷款（约2000亿元人民币）和租赁住房贷款支持计划。最重要的是，地方政府可以进一步将某些城市的首次购房者和拥有多套住房的个人的首付比例降低到20%。 第三：地方政府专项债券最近，彭博社报道称，北京正在考虑允许地方政府利用1.0万亿元人民币的未使用债券配额（图15），以期：（1）帮助降低地方政府债券的债务负担；（2）支持增长。尽管地方政府债务发行进一步增加可能再次加剧市场对地方政府中期加杠杆的担忧（包括需要核算的LGFV隐性担保），但从短期来看，这仍应有助于稳增长。然而，额外配额的大小将是关键。 第四：中央政府资产负债表的扩张这可以通过以下方式实现：（a）增加中央政府债券发行，包括可能引入特殊的CGB（如2020年）；和/或（b）增加政策性银行的债券发行和贷款配额以支持增长，类似于2022年。与同样作为基础设施资金来源的专项债券（无论是LGB还是CGB）相比，政策性金融工具具有四个优势：1）资金的发放不需要立法批准，因为决策权来自国务院，这使得流程更加精简；2）中央政府将承担增加的杠杆，因此不会增加地方政府的债务负担；3）政策性金融工具可用作基础设施项目的资本，对项目的盈利要求低于专项债券，使其更加灵活；4）它们与中央银行的抵押补充贷款（PSL）政策的直接联系对金融市场的干扰最小。 各种刺激计划对人民币的影响 在过去两个月中，我们的人民币五因素框架在确定人民币走势的方向和程度方面发挥了良好的作用。上周，我们注意到五个因素中有两个正在转变（包括官方阻力的增加，图 2023年7月13日中国宏图 17），但宏观数据-最重要的驱动力-仍然处于疲软状态。因此，对于中国外汇和利率而言，即将举行的政治局会议将是关键。 财政优势尽管包括政府资产负债表在内的系统杠杆率上升（图18），但中国仍有一定的空间通过中央和/或地方政府的资产负债表推出大规模财政刺激措施。这与2020年财政赤字扩大至3.6%，发行中央特别国债1万亿元，增加地方政府专项债券额度1.6万亿元类似。2020年，中国外汇上涨超过10%，而随着增长势头的扭转，5Y NDIRS抛售超过120个基点。我们认为，在类似的刺激计划以相当大的财政支持为主导的情况下，人民币走弱的趋势应该会迅速逆转，利率应该会下跌，因为这两种工具的定位都很重。在这种情况下，我们认为人民币可能会回落至7.00，我们将寻求中国利率的熊市陡峭化。 货币主导。或者，北京可以更积极地拉动货币杠杆，而不是扩大官方部门的资产负债表。这种情况可能类似于2014-2016年的刺激计划，当时MLF下调了165个基点，存款准备金率下调了300个基点，中国人民银行通过PSL向房地产行业注入了3万亿元人民币的流动性，以支持棚户区改造。在大规模货币刺激的情况下，就像2014年一样，这可能会导致人民币疲软最初稍作喘息。然而，利率差异的扩大和在岸流动性的充裕仍将使人民币处于弱势地位。在这种情况下，鉴于前端的流动性充裕和更好的增长前景，利率将急剧上升。 混合但温和。更合理的情况将是一个基础广泛，平衡和有针对性的刺激计划，正如李克强总理上周暗示的那样。这与2022年的刺激计划类似，当时MLF下调20bps，存款准备金率下调50bps，并实施了一系列小额财政刺激（包括2000亿元地产基金和5000亿元地方政府专项债券额度等）。在这种情况下，随着经济疲软的持续，人民币疲软将继续，尽管步伐放缓。利率可能会在更长时间内保持低位，人们可以考虑在这种情况下进行前端资产互换。 目前，我们仍然看空CNH对INR，但我们将密切关注围绕刺激计划的情况，以根据我们上面的框架做出回应。 请参阅以下页面上的图表... 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 来源：德意志银行、DTCC、彭博财经LP 附录1 重要披露 *根据要求提供其他信息 *除非另有说明，否则价格是截至上一个交易时段结束时的最新价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商从当地交易所获得。其他信息来自德意志银行、标的公司和其他来源。有关与德意志银行研究相关的披露的更多信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面，网址为https://research。.com/研究/披露/FICC披露。除了在本报告中，重要的风险和冲突披露也可以在https://research中找到。.com/Research/Disclosres/Disclaimer.我们强烈建议投资者在投资前查看这些信息。 分析师认证 PerryKojodjojo,BryantXu. 2023年7月13日中国宏图 附加信息 本报告中的信息和意见由德意志银行或其附属公司（统称为“德意志银行”）编写。尽管本文的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性没有表示。本报告中提供指向第三方网站的超链接只是为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全控制负责。 如果您使用德意志银行的服务来购买或出售本报告中讨论的证券，或者德意志银行分析师的另一份通讯（口头或书面）中包含或讨论的证券，德意志银行可以作为其自身账户的委托人或作为他人的代理人。 德意志银行在决定将交易作为本金时可能会考虑本报告。它也可能以与本研究报告中的观点不一致的方式，为自己的账户或与客户进行交易。德意志银行内部的其他人，包括策略师，销售人员和其他分析师，可能会采取与本研究报告中的观点不一致的观点。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析、股票挂钩分析、定量分析和贸易思路。一种类型的通信中包含的建议可能不同于其他类型的建议，无论是由于不同的时间范围、方法、观点还是其他原因。德意志银行和/或其附属公司也可能持有其撰写的发行人的债务或股本证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行，交易和主要交易收入。 意见、估计和预测构成了作者截至本报告签署日的当前判断。它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。德意志银行为其所覆盖的公司发行的证券的买卖双方提供流动性。德意志银行研究分析师有时会有短期的贸易想法，可能与德意志银行现有的长期评级不一致。在研究网站（https://research..com/Research/），并且可以在一般覆盖列表和覆盖公司的页面上找到。CatalystCall代表分析师的高度信念，即在不少于两周且不超过三个月的时间范围内，股票的表现将优于或低于市场和/或特定行业。除CatalystCalls外，分析师可能会偶尔与我们的客户以及德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或想法，这些交易策略或想法参考可能会对本报告中讨论的证券市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件。这种影响可能与分析师当前的12个月总回报或投资回报的观点相反，如本文所述。如果意见、预测或估计发生变化或变得不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修改本报告或以其他方式通知收件人。覆盖范围和市场条件变化的频率以及一般和公司特定的经济前景，使得难以以确定的时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部管理部门自行决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅供参考，不考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约邀请。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告所讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须自己做出明智的投资决策。金融工具的价格和可用性如有变化，恕不另行通知，投资交易可能因价格波动和其他因素而导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率的变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表未来的结果。绩效计算不包括交易成本，除非另有说明。除非另有说明，否则价格是截至上一个交易时段结束时的最新价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商从当地交易所获得。数据还来自德意志银行、标的公司和其他各方。 德意志银行研究部独立于银行的其他业务部门。有关我们的组织安排和信息障碍的详细信息，我们必须防止和避免与我们的研究有关的利益冲突，请访问我们的网站（https://research.db.com/Research/）的免责声明。 宏观经济波动通常是与承诺支付固定或可变利率的工具的敞口相关的大部分风险。对于一个做多固定利率工具的投资者（从而获得这些现金流），利率的增加自然会提升应用于预期现金流的