【中泰研究丨晨会聚焦】上半年整体运行平稳，关注数据要素AI驱动——运营商系列报告

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 研究分享 >>  【固收】肖雨：如何定量预测资金价格?  【通信】陈宁玉：上半年整体运行平稳，关注数据要素/AI驱动——运营商系列报告 【中泰研究丨晨会聚焦】上半年整体运行平稳，关注数据要素AI驱动——运营商系列报告 证券研究报告 2023年7月27日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 研究分享 ►【固收】肖雨：如何定量预测资金价格? 如何定量分析资金面的未来走势？本文以DR007为例，从多个维度归纳流动性相关的影响指标，构建较稳定的回归预测模型，供投资参考。 传统研究上常用“超储率”（超额存款准备金/存款）来衡量银行间流动性量的高低，从央行资产负债表出发，五因素分析模型是分析超储变化的重要手段。具体而言，一方面要关注准备金、财政存款等因素变化产生的资金缺口，另一方面要跟踪央行货币投放的实时变化。 1）资金缺口：考虑财政存款、M0、缴准、外汇占款。1）财政存款：财政存款增加回收流动性，反之投放流动性。2）M0：M0增加回收流动性，反之投放流动性。3）缴准：缴准回收流动性，回收量=（新增人民币存款-非银同业存款）*法定存款准备金率。4）外汇占款：外汇占款增长引起央行被动扩表，向市场投放流动性，预计影响较小。 2）央行投放：考虑公开市场操作等因素。公开市场操作的净投放量与DR007仅有微弱的负相关性，2021年以来月度数据相关系数仅为-0.1，原因在于央行投放还包括PSL等。 需要强调的是，基于超储模型对于流动性的预测更多只能作为定性分析的参考。超储率是一个事后监测数据，每季度公布一次，具有明显的滞后性。即使使用月度频率的五因素进行分析，滞后时间也较长，而且各因素的预测更多基于历史因素的线性外推，准确度较低。因此，我们尝试使用高频或具有一定程度领先性的指标进行资金价格预测。 在五因素模型基础上，我们对于资金价格定量预测的尝试主要从两个角度出发，一是逐一分析和资金价格相关性较强的相关指标，二是从机构行为视角直接观察银行间质押式回购市场的变化。 1）相关利率：考虑政策利率、票据利率、短端利率互换。DR007通常围绕7天OMO利率波动；票据利率是当月信贷投放的领先指标；短端利率互换与资金价格有较强的相关性。 2）机构行为：考虑商业银行信贷投放、银行间资金供给量等。信贷投放：消耗超储，回收流动性；银行间资金供给量：从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。从大行+股份行融出/融入比率看，对于市场资金面波动有较大影响，该比率上升时，DR007中枢明显下降，下降时往往对应于资金价格中枢的回升。 为兼顾模型总体解释力、减少多重共线性影响以及尽可能保留自由度，在同类型变量中保留与DR007相关性最强的变量加入模型。滞后一期的DR007、FR007:1Y与大行+股份行融出/融入比率是DR007的核心解释变量。使用最小二乘法进行一阶线性回归，可得到解释力在85%、拟合情况良好的模型： DR007=FR007:1Y*0.302+滞后一个月的DR007*0.489+大行+股份行融出/融入比率*（-0.062）+0.642 使用该模型进行预测，预计7月份DR007中枢继续下行。滞后一个月的DR007中枢为1.89%，相比6月上行3bp；FR007:1Y中枢相比6月份下行3bp；7月份以来，大行+股份行融出/融入比率有所上升，截至7月21日，大行+股份行融出/融入比率（20DMA）为6.00，相比6月底（5.76）上升0.24，反映银行间资金供给放量，驱动DR007下行。预计7月份DR007中枢相比6月下行1bp。 需要注意的是，该定量模型仍有一定的局限性，例如数据频率较低、观测量有限导致模型精准度有待提高，模型外因素考虑不充分等，以后考虑进一步对模型进行完善优化。 风险提示：模型预测精度有待提高，结果仅供参考；数据更新不及时及提取失误风险；模型以外因素对于资金面的扰动阶段性增多等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如何定量预测资金价格? 》 发布时间：2023年7月27日 报告作者：肖雨 中泰固收分析师S0740520110001 ►【通信】陈宁玉：上半年整体运行平稳，关注数据要素/AI驱动——运营商系列报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 运行总体情况：2023年1-6月，我国电信业务收入累计完成8688亿元，同比增长6.2%，按照上年不变价计算同比增长17.1%。电信业务收入较为平稳增长，电信业务总量持续较好增势。 业务结构方面：上半年，三家通信运营商实现移动数据流量业务收入3356亿元，同比增长0.2%，在电信业务收入中占比为38.6%；实现固定语音和移动语音业务收入96亿元和572.4亿元，在电信业务收入中总占比7.7%；实现互联网宽带业务收入1301亿元，在电信业务收入中占比为15%；实现新兴业务收入1880亿元，在电信业务收入中占比为21.6%。运营商新型业务占比进一步扩大，收入结构持续改善。 个人业务方面：上半年，三家运营商移动电话用户总数达17.1亿户，比上年末净增2653万户。其中，5G移动电话用户达6.76亿户，比上年末净增1.15亿户，占移动电话用户的39.5%。1-6月，移动互联网累计流量达1423亿GB，同比增长14.6%；其中，6月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到16.78GB/户·月，同比增长12.8%，较上年12月份高0.6GB/户·月。我们认为：未来随着MR/XR等5G相关应用的发展，个人业务有望实现新的增长。 家庭业务方面：上半年，三家运营商固定互联网宽带接入用户总数达6.14亿户，比上年末净增2468万户，其中，100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达5.79亿户，占总用户数的94.2%；1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达1.28亿户，比上年末净增3612万户，占总用户数的20.8%。我们认为：未来随着千兆光网的持续推进以及智能家居等融合流量的产生，有望提升固网ARPU，进而实现家庭业务的稳定增长。 新型业务方面：上半年，三家运营商实现新兴业务收入1880亿元，同比增长19.2%，在电信业务收入中占比为21.6%。其中，云计算和大数据收入同比分别增长38.1%和45.3%，物联网业务收入同比增长25.7%。新型业务收入增速有所下滑，我们认为主要是因为去年的高速增长带来的高基数，以及上半年政府/企业等数字化进程有所放缓所致。展望下半年，随着宏观经济趋势持续向好以及运营商企业内部经营情况得到进一步改善，三大运营商有望实现全年既定增长目标。 重点关注数据要素和AI带来的业绩/估值双提升：运营商具备海量数据、算网一体及多样性AI应用场景等优势，且随着《生成式人工智能服务管理暂行办法》的发布，运营商有望在AI新赛道上实现新的增长。同时，“数据要素二十条”及“国家数据局”的成立也有望推动数据要素产业持续发展，运营商大数据变现有望加速，从而带来业绩和估值的双提升。 风险提示事件：宏观经济恢复不及预期风险，新业务研发/发展不及预期风险，产业政策不及预期风险，AI技术及AI应用等不及预期风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《上半年整体运行平稳，关注数据要素/AI驱动——运营商系列报告》 发布时间：2023年7月26日 报告作者：陈宁玉 中泰通信首席S0740517020004 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。