【行业研究】中国餐饮业 - 在经历令人失望的第二季度后保持谨慎

市场表现(向下) 在令人失望的2Q23E之后保持谨慎 餐饮业的数字确实同比强劲反弹，但由于SSS /餐桌营业额恢复速度不及预期，因此在1H23E降级幅度很大。在经历了令人失望的2Q23加上令人担忧的宏观前景之后，我们将该行业下调至市场表现，因为我们认为盈利将出现更多下行。然而，随着估值变得更具吸引力，我们可以开始积累行业领导者。现在的优先顺序是YUMC Nayi HDL JMJ = XBXB。 中国餐饮业 沃尔特·吴(852) 3761 8776 1H23餐饮表现不佳，因复苏趋势不及预期、评级下调和消费下调。餐饮业2023年年初至今的平均回报率下降了20%左右，这是约40%的估值下降和约20%的盈利升级的混合。由于中国于2022年11月重新开放，FY23E净利润预测均有所改善。然而，我们认为，拖累估值的最重要因素是令人失望的复苏趋势（平均SSS或表周转率恢复率（vs 2019年）在2Q23E仅为81%，从1Q23的85%软化）。此外，我们还认为FY23E迄今为止的宏观环境（青年就业疲软，私营和公共部门裁员，工业利润下降，PMI疲软，资产价格下跌等。）相当疲软，这应该会推动消费降级的需求上升。因此，消费者可能会减少用餐，购买ASP较低的餐点，这已经损害了所有上市品牌（因为它们通常不是中国最便宜的选择）。 拉斐尔TSE(852) 3900 0856 展望未来，下半年，我们仍然看到更多的收益下行，但估值变得更具吸引力。股价当然已经下跌了很多，但是，我们确实认为共识估计并不那 么可靠（潜在的削减），估值仍可能继续下降。例如，对于大多数餐饮名称，BBG est。仍预计复苏率（与2019年相比）将在2H23E（与1H23E相比）和FY24E有所改善。然而，如果2Q23E的趋势继续下去，错过估计的风险将变得更高。我们仍然预计2H23E会更好，但幅度要保守得多。在估值方面，我们认为随着盈利削减的到来，评级下调可能会继续，但估值已经变得更具吸引力（当前市盈率与5年平均水平或当前市盈率），因为它现在接近甚至低于2022年10月的艰难。 来源：彭博社，CMBIGM估计 YUMC > Nayuki > HDL > JMJ = XBXB。从SSS /餐桌周转恢复率来看,我们测算2Q23E肯德基、必胜客和HDL分别在87%、91%和85%左右,跑赢泰尔、JMJ、XBXB和Co的82%、81%、74%和68%。事实上，这与我们餐饮业的啄食顺序相当一致：YUMC Nayi HDL XBXB =JMJ。我们将YUMC的TP削减了4％，在很大程度上维持了Nayi的TP和NP，将HDL的TP削减了14％，FY24E NP削减了8％。我们还大幅下调了JMJ / XBXB的TP 32% / 27%，2016财年收益下调15% / 24%。 估价表 来源：彭博社，CMBIGM估计 百胜中国9987香港买入193, 285 571.06 463.20 23% 27.6 23.1 3.1 13.8百胜中国YUMC美国买入190, 689 73.71 58.56 26% 27.2 22.8 3.0 13.8Nayuki 2150香港买入9, 039 8.75 5.27 66% 26.6 13.8 1.4 10.5海底捞6862香港买入105, 014 23.96 18.84 27% 29.3 22.7 6.8 35.5下埠下埠520香港买入4, 225 7.65 3.89 97% 13.6 8.7 2.0 28.7九牧酒9922香港买入20, 247 17.21 13.92 24% 31.3 19.7 4.0 19.4CDC 341香港买入5, 857 12.32 10.00 23% 18.8 13.7 1.9 12.5海伦9869香港NR 9, 552不适用7.54不适用23.0 14.5 3.1 19.3DPC Dash 1405 HKNR 6, 661 n / a 51.25 n / a n / a n / a n / a n / a- 26.0来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：彭博社，CMBIGM估计 PB净资产收益率(%) （百万港元）（LC）（LC）侧FY1 FY2 FY2 FY2 来源：彭博社，CMBIGM估计 我们喜欢YUMC（9987港元，买入，TP 595.15港元= 571.05港元），因为它在上市同行中的物有所值，交通枢纽和旅游景点的销售组合增加以及商店经济的强劲改善。我们也喜欢Nayi（2150港元，买入，TP 8.75港元= 8.75港元），这要归功于经营杠杆导致的强劲利润率扩张，不同自动化的有效收益以及较低的有效所得税率。HDL（6862 HK，BUY，TP 27.97港元= 23.96港元）是另一个首选名称，因为其成功的新产品推出和激励制度改革（更多兼职，低基数高奖金等。).我们现在对XBXB（520港元，买入，TP 11.21港元= 7.65港元）更加谨慎，因为其在第二季度SSS复苏乏力，新店扩张的拖累高于预期。我们还认为JMJ（9922港元，买入，TP23.52港元= 17.21港元）不如其他公司有吸引力，原因是第二季度SSS缺乏复苏，产品创新相对较少，年轻消费者需求疲软。 焦点图表 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：Dianping. com，公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 同行评估 百胜中国（9987 HK） 预计第二季度及以后的弹性 目标价571.06港元 我们预计2Q23E将保持弹性，尽管SSSG在2023年5月至7月放缓。进入2H23E，行业可能仍面临压力，但百胜中国可能会跑赢大盘（SSS在1H23的回收率是行业领先的），这要归功于其创新和物有所值的产品，加上商店经济的持续改善。因此，我们维持买入，但将TP下调至571.06港元。 涨/跌23.3%现价463.20港元中国非必需消费品 我们预测上半年销售额/净利润将增长13% / 154%。销售增长包括SSSG约9% (肯德基和必胜客在23E第二季度约为11% / 7%)和门店数量约10%的增长(1H23开设约475家门店至13, 422家)。此外，我们仍然预计交付销售增长将保持快速和弹性，即使在用餐业务正常化的情况下。在我们看来，NP的飞速增长应该是GP利润率扩张，运营杠杆和商店经济性改善的结果。 沃尔特·吴(852) 3761 8776 拉斐尔TSE(852) 3900 0856 自2023年4月以来，SSSG可能已经放缓，但恢复速度仍然强劲。我们估计YUMC的SSSG将从2023年4月的约15%放缓至2023年5月/ 6月的9% / 4%。然而，回收率（与2019年相比）应该有所改善（分别为86％/ 88％/ 92％）。总而言之，我们预测第二季度SSSG为10％，第一季度为8％，部分受到交通枢纽和游客景点强劲反弹的支持（5 - 1黄金周期间SSSG约为40％）。尽管SSSG在2023年6月可能不是最快的，但回收率是最高的92％，远远好于餐饮业平均水平的83％。我们认为这是由于YUMC的美味但物有所值的产品。 库存数据 对下半年仍然乐观，尽管SSSG可能放缓，但预计结构性利润率将有所改善。我们认为YUMC的净利润率在1H23E约为9%，与2012财年的5%相比大幅增长，与1H19的9%相似。进入下半年，虽然我们预计SSSG将达到5%左右，但净利润率仍有可能提高，达到8%左右（而2009年下半年为7%）。家禽价格正在上涨，当低价库存逐渐耗尽时，COSG可能会面临压力。但得益于更多创新产品的推出，2H23E的整体GP利润率可能稳定。此外，我们认为，2H23E的营业利润率改善将受到以下因素的推动：1）更健康的商店组合（关闭了许多表现不佳的商店，并开设了更有生产力的新商店），2）租金和D＆A费用的减少（由于新商店的规模较小），3）劳动生产率的进一步提高等。 股权结构 维持买入，但将TP下调至571.06港元。我们的新TP基于27x FY24E P / E（从35x FY23E P / E滚动），与5年平均水平的27x持平，尽管行业表现疲软，但仍受到弹性表现的支持。该柜台的市盈率为22x FY24E P / E，要求不高，并受到FY22 -25E期间45％的复合年增长率的支持。 收益汇总 来源：FactSet 短期和长期开店目标都完好无损。由于大流行，门店开店速度在2013年第1季度可能会放缓，但我们预计这将在23年第2季度恢复正常，因此，我们仍然预计YUMC在FY23E的净新店目标将保持1100至1300家。从长远来看，我们认为YUMC的20, 000目标是一个高度可实现的中期目标，因为其市场份额仍然很低，在一线城市（更不用说低线城市）和其他较发达地区的商店密度仍然很低。 收益修正 Assumptions 估价 来源：彭博社，CMBIGM估计 百胜中国(YUMC美国) 预计第二季度及以后的弹性 尽管SSSG在2023年5月至7月放缓,我们预计第二季度仍将保持弹性。进入下半年,行业可能仍面临压力,但百胜中国可能会表现优异(SSS在1H23的回收率是行业领先的),这要归功于其创新和物有所值的产品,加上门店经济的持续改善。因此,我们维持买入,但将TP下调至73.71美元。 涨/跌25.9%现价58.56美元中国非必需消费品 我们预测上半年销售额/净利润将增长13% / 154%。销售增长包括SSSG约9% (肯德基和必胜客在2Q23E约11% / 7%)和约10%的门店数量增长(1H23开设约475家门店至13422家)，此外，我们仍然预计送货销售增长将保持快速和弹性，即使在就餐业务正常化的情况下。在我们看来，NP的飞速增长应该是GP利润率扩张，运营杠杆和商店经济性改善的结果。 沃尔特·吴(852) 3761 8776 拉斐尔TSE(852) 3900 0856 自2023年4月以来，SSSG可能已经放缓，但恢复速度仍然强劲。我们估计YUMC的SSSG将从2023年4月的约15%放缓至2023年5月/ 6月的9% / 4%。然而，回收率（与2019年相比）应该有所改善（分别为86％/ 88％/ 92％）。总而言之，我们预测第二季度SSSG为10％，第一季度为8％，部分受到交通枢纽和游客景点强劲反弹的支持（5 - 1黄金周期间SSSG约为40％）。尽管SSSG在2023年6月可能不是最快的，但回收率是最高的，92％远远优于餐饮业平均水平的83％，我们认为这是由于YUMC美味但物有所值的产品。 对下半年仍然乐观，尽管SSSG可能放缓，但预计结构性利润率将有所改善。我们认为YUMC的净利润率在1H23E约为9%，与2012财年的5%相比大幅增长，与1H19的9%相似。进入下半年，虽然我们预计SSSG将达到5%左右，但净利润率仍有可能提高，达到8%左右（而2009年下半年为7%）。一方面，家禽价格正在上涨，当低价库存逐渐耗尽时，COSG可能会面临压力。但得益于更多创新产品的推出，2H23E的整体GP利润率可能会保持稳定。此外，我们认为，2H23E的营业利润率改善将受到以下因素的推动：1）更健康的商店组合（关闭了许多表现不佳的商店，并开设了许多更有生产力的新商店），2）租金和D＆A费用的减少（由于新商店的总体规模较小），3）劳动生产率的进一步提高等。 维持买入，但将TP下调至73.71美元。我们的新TP基于27x FY24E P / E（从35xFY23E P / E滚动），与5年平均水平的27x持平，尽管行业表现疲软，但仍受到弹性表现的支持。该柜台的市盈率为22x FY24E P / E，要求不高，并受到FY22 -25E期间45％的