揭开行业神秘面纱 探索化工信评之路——炼化篇 0目录p 炼化行业介绍 产业链 主要产品介绍 p炼化行业发债情况 发债规模和主体 发债场所和到期时间 评级情况p炼化行业篇 特征及关注点 需求 供给 供需格局 成本构成及要素 盈利及预测 竞争格局 区域竞争p炼化企业篇 竞争力要素 p研究预告 1炼化行业介绍-产业链原油开采原油合成纤维塑料合成橡胶合成纤维塑料u石油炼化（简称“炼化”），以原油、燃料油等为原料油，通过常减压、催化重整、催化炼化、延迟焦化等加工装置，产出汽油、柴油、干气、液化气、石脑油、石油焦和油浆等石化产品，其中汽油、柴油为炼化行业主要利润来源。u在石油化工产业链上，石油炼化为原油开采的下游加工环节，而其产出的液化气和石脑油为下游三大合成的主要原料来源。石油焦、油浆干气液化气汽、柴油石脑油CH4C3 C4 C5C5 C6 C7 C8渣油蜡油石油炼化三大合成常减压装置催化重 整装置催化裂化装置延迟焦化装置液分装置 1炼化行业介绍-主要产品介绍产品来源组成用途干气原油及其中间产品的裂解气，收率较低，约3%~6%90%以上组分为CH4，又称天然气锅炉燃料、发电液化气原油催化裂解与热裂解时所得到的副产品主要为C3~C5的烷烃、烯烃混合物燃料（居民燃用、汽车、冶炼及加热炉）、深加工制丙烯及丁烯等汽油原油常减压蒸馏、催化裂化、热裂解产物由C4~C10各族烃类组成汽车燃料柴油原油常减压蒸馏、催化裂化、热裂解产物由C10~C22各族烃类组成大型车辆、铁路机车、船舰燃料石脑油原油常减压蒸馏由含C5~C11链烷、环烷或芳烃组成裂解制取乙、丙烯；催化重整制取苯、甲苯及二甲苯的重要原料蜡油原油常减压、焦化副产物脂肪烃和芳香烃的混合物催化裂化装置原料渣油原油经减压蒸馏所得的残余油芳烃、胶质及沥青质延迟焦化装置原料石油焦重油焦化产物80%以上是碳石墨、冶炼和化工油浆催化装置底层出来的重组分大分子的烃类、烃类衍生物、高聚物等生产沥青、调和燃料油 万达集团玉皇化工岚桥集团北方华锦东辰控股同益实业宝塔石化汇丰石化万通石化020406080100120（亿元）综合化肥氯碱炼化化学纤维煤焦化氟化工无机盐及气体塑料 农药化工新材料 染料纯碱包装磷化工民爆橡胶 日用化学品0100200300400500600700800900（亿元）2炼化行业发债情况-发债规模和主体平均水平u截至2017年6月末，化工行业（剔除石油天然气）平均发债规模200.56亿元/行业；炼化居化工第四位，发债规模367.40亿元，发债主体18个，债券数量60只，平均20.41亿元/企业；u万达集团和玉皇化工发债规模较高，两者发债规模占炼化行业发债规模的42.75%。平均水平 2炼化行业发债情况-发债场所和到期时间u截至2017年6月末，炼化行业银行间市场发债占总发债规模的46.38%；从票面利率看，深圳交易所最高，发债规模最小，或与深圳交易所审核要求低、发债企业资质较差有关。u炼化债券以中期为主，集中到期时间在2017年下半年及2018、2019和2021年，合计56支，规模合计占比93.33%。2017下半年201820192020202120220102030405060708090100债券规模债券数量银行间上海深圳02040608010012014016018066.26.46.66.877.2发债规模票面利率平均值%（亿元）（亿元）（支） A+AA-BBB+0123456782炼化行业发债情况-评级u外部评级：级别主要分布在AA+和AA档；u中债资信评级：级别较为分散，分布在A+~BBB+，较外部评级中枢低2~6个子级。外部级别AA+AA02468101214 3炼化行业篇-特征及关注点•受间歇性的大规模炼化项目投资影响，具有资金技术密集性和周期性波动的特点•长期来看，炼化行业格局较为稳定•竞争升级、产能结构性过剩，目前行业在向下游精细化工方向延伸•行业景气度短期看汽、柴油需求，长期看原油价格水平和汽、柴油供需•行业盈利重点关注产值成本差•安全环保压力大•原油采购的预付款和销售环节应收款规模较大，获现能力弱化 3炼化行业篇---特征及关注点要素要素特点重点关注需求Ø下游需求主要看主要看汽、柴油需求，其他产品占比较低，下游分散；Ø国内汽、柴油主要依赖内需；Ø汽油需求主要看乘用车保有量及销量情况；Ø柴油需求主要看物流、客运及基建项目规模供给Ø产能过剩，未来新增产能主要为炼化一体化项目产能；Ø地炼受制于原料油，开工率较低，地炼取得原油进口权后，原料油得到了一定保障，产能利用率上升。Ø炼化行业产能投产情况及地炼企业进口原油量；产值成本差Ø盈利重点关注产值成本差；Ø成本端看原油成本、原油运输费用、消费税及加工费，产值看主要产品价格及收率竞争格局Ø主要经营主体中三桶油行业地位较高，优势明显，地炼企业地位上升但仍较弱势，竞争力较弱；Ø地炼企业因区域汽柴油供需、原料油供给及平均产能变化，竞争力变化。Ø关注地炼企业区域间竞争力。行业景气度看原油成本及成品油供需情况，盈利重点关注产值成本差 3炼化行业篇-需求需求要素分析预测结论汽油需求乘用车销量：2017年~2018年乘用车销量增速降至3%左右的水平，乘用车保有量：增速约为8%。汽油需求增速在高基数效应及经济增速缓慢共同作用下预计回落至3.5%的水平。2017年~2018年，汽油需求量分别为1.2402亿吨和1.2836亿吨。柴油需求物流、客运量提升；基建项目维持。预期2017年~2018年柴油消费增速难以超过2%，消费量分别为1.6866亿吨和1.7203亿吨。2012年2013年2014年2015年2016年2017年E2018年E2019年E00.20.40.60.811.21.41.61.820%5%10%15%20%-5%-10%汽油需求量(亿吨)柴油需求量(亿吨)汽油需求量同比增速柴油需求量同比增速 3炼化行业篇-供给2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年E2018年E2019年E2020年E02468100%5%10%15%20%25%7.4566全国炼化产能全国地炼产能同比增速64.62%32.85%1.43%1.09%58.83%38.62%1.64%0.91%三桶油地炼煤制油外资企业2016年产能分布2019年产能分布亿吨2016年全国炼化总产能7.4566亿元，增速0.76%；随着炼化一体化项目落地，2019年炼化产能将以较高增速（14.24%）增至8.9006亿吨，为继2012年后产能增加较大的一年。地炼产能占比在2019年短暂性上升至38.62%，2020年继续小幅上升。2020年后，随着三桶油规划产能完全投产，地炼产能占比小幅回落至36.63%的水平。 3炼化行业篇-供给供给要素要素分析要素预测汽柴油产量预测产能随着大规模一体化产能的落地，全国炼化产能将大幅上升。未来新增炼化产能共计3.10亿吨，2017年~2020年新建产能共计1.64亿吨。2017年~2018年，汽油产量分别为1.4235亿吨和1.4346亿吨；柴油产量分别为1.9806亿吨和1.9959亿吨。产能利用率随着地炼取得原油进口权后，原料油供应量提升，推升整体炼化产能利用率提升。预测未来炼化行业整体产能利用率提升至80%。2011年2012年2013年2014年2015年2016年0%20%40%60%80%100%全国产能利用率地炼产能利用率三桶油产能利用率 3炼化行业篇-供需格局油品油品量2016年2017年2018年供需格局汽油供给量（亿吨）1.29321.42351.43462017年~2018年汽油过剩量分别为0.1833亿吨和0.1509亿吨，较2016年0.0949亿吨过剩加剧。需求量（亿吨）1.19831.24021.284柴油供给量（亿吨）1.77261.98061.99592017年~2018年柴油过剩量分别为0.2940亿吨和0.2756亿吨，较2016年0.1191亿吨过剩加剧。需求量（亿吨）1.65351.68661.7203 3炼化行业篇-成本构成及要素原料油成本加工费消费税原料油采购成本原料油国内运输成本能耗装置折旧人工费用其他辅料汽油消费税柴油消费税60%11%29%炼化成本原料油成本加工费消费税成本原油进口比例提升，采购价主要看油种；三桶油原油自给能力较强，但开采成本较高，在低油价时期，成本优势价差；国内运输成本主要关注运输方式。占比较小按照目前的消费税征收政策，汽、柴油消费税约为2,053元/吨和1,430元/吨，可用燃料油消费税抵扣。 3炼化行业篇-成本构成及要素原油价格要素要素分析预测结论产量美国页岩油产量上升；减产协议持续，但落实情况不乐观 预计未来一年，布伦特原油价格继续在50~55美元/桶上下震荡，震荡幅度收窄。库存全球来看库存量仅重新分配，并未整体下降，未来大幅下降概率较小消费量短期内难以得到明显改善开采成本对原油价格形成支撑2014-04-252014-09-172015-02-112015-07-092015-12-032016-05-042016-09-232017-02-242017-07-19020406080100120140期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶 3炼化行业篇-盈利及预测2014-04-252014-10-202015-04-142015-10-092016-04-052016-09-232017-03-240100020003000400050006000700080009000-1000产值成本差汽油-华东地区市场价柴油-华东地区市场价布伦特人民币价格u盈利能力通过指标产值成本差体现，即主要产品产值与出厂成本差。u2017年1~7月，原油仍处低位、油品过剩初显、三桶油为提升市场份额展开价格战，地炼行业产值成本差为552元/吨左右，较2016年后半年产值成本差（562元/吨）小幅收窄，但较2016年全年产值成本差（284元/吨）大幅提升。元/吨 3炼化行业篇-盈利及预测预测指标预测指标结论盈利能力预测产值成本差成本端加工费在成本中占比小，可压缩空间小，未来变动幅度不大。吨原油产值成本差较当前水平继续小幅收窄，于500元/吨上下浮动，地炼行业盈利能力恐将弱化消费税未来消费税税率水平不变。原油价格预测未来一年，布伦特原油价格继续在50~55美元/桶上下震荡，震荡幅度收窄。产值端汽油价格根据汽油供需格局的变化情况，预测未来短期汽油价格为5300元/吨~5600元/吨柴油价格根据柴油供需格局变化情况，预测未来短期柴油价格为4900元/吨~5200元/吨。其他产品价格其他炼化副产品产值占比较小，假设延续当前价格水平。 3炼化行业篇-竞争格局2010年2012年2016年2020年特点地炼产能占比24.19%26.28%32.85%39.15%优点：经营管理较为灵活和高效；成本控制力较强；缺点：资金紧张、原料油受限、装置一体化程度较低和下游缺乏自有加油站平均产能(万吨）100130182350产能利用率40.80%38.70%52%－产能占比逐渐上升， 平均产能提升，受益于获得原油进口权，产能利用率上升，整体竞争力增强，但受下游销售渠道限制，在行业中仍处于较弱地位，随着产能过剩，区域分化加剧。三桶油产能占比75.81%73.72%64.62%60.68%优点：原油资源优势；销售网络成熟；行业地位高缺点：经营管理效率较低平均产能(万吨）500534742782开工率90.30%88.10%82.90%－随着地炼规模扩大，三桶油成品油市场占有率小幅下降，但销售网络较为成熟，行业话语权较强，竞争力依然很强。 3炼化行业篇-区域竞争指标山东江苏浙江河