中国经济2023中期展望：下半年可以期待哪些政策

研究报告 ——中国经济2023中期展望 阅读摘要 二季度GDP同比增速（6.3%）较一季度（4.5%）改善，但环比折年率以及6月数据边际偏弱。7月24日政治局会议肯定上半年总量增长与结构调整取得的成绩，提出下半年依然存在“困难挑战”，将“精准有力实施宏观调控”。我们的预测模型显示全年经济增长5.1%-5.5%，逆周期政策提振经济增长与跨周期政策支持经济增质统筹协同，是理解下半年经济政策的核心逻辑。 财政政策是稳增长重要引擎，投资提振经济复苏斜率的逻辑延续。政府基金预算显示下半年专项债发债空间仍有1.87万亿，预期会有政策性金融工具以及银行信贷政策予以配合。流向基建行业的资金总额或超过2.3万亿，预期可拉动全年基建增速达到8%。截至6月末，财政赤字完成度（37.9%）显示财政赤字空间尚存2.41万亿元，预计后续中央对地方的转移支付、减税降费政策料接续发力，政策支持下制造业投资增速有望达6.5%。消费方面预计有鼓励性政策出台，预期全年消费增速在7%左右。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 货币政策重心在于结构性“宽信用”，并关注人民币汇率稳定。截至2023年6月末，结构性政策工具余额为6.87万亿元，支农支小再贷款、再贴现余额为2.58万亿元，阶段性工具余额为4.29万亿元。预计后续除增加现有政策工具额度外，普惠小微贷款支持工具、政策性开发性金融工具、重启抵押补充贷款（PSL）等都可能相机推出，民营经济料是政策倾斜支持重点。 地产政策要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，“因城施策”料依然是政策线索，二线城市首付比例、存量房贷利率仍有下调空间，政策支持地产行业优化重组。考虑到财政政策加力、流动性回笼和经济复苏增大资金需求等因素，后续降准仍有空间。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜曹凤文王靖斐 特别是，跨周期政策更加强调统筹经济短期增长和中长期增质。扩张性的财政政策、宽信用的货币政策、前瞻性的产业政策、相机的信贷支持政策，在推动产业创新升级的同时，注重引导中小金融机构、地产、城投等领域局部潜在风险平稳有序化解。 下半年可以期待哪些政策 ——中国经济2023中期展望 一、财政政策：空间仍大、综合发力 从上半年财政预算的完成度来看，一般公共预算完成度（48.7%）低于2019年以来均值，财政赤字完成度（37.9%）显示基于第一本账的财政政策仍有较大空间。预期下半年中央对地方的转移支付、减税降费有较大空间，四川、河南、湖南省受转移支付提振最多，上海、浙江、天津或相对有限。 1.一般公共预算完成度低于以往均值，下半年政策料更加关注地方转移支付加力与对企业减税降费。 《2023年中央和地方预算草案的报告》表明1全国一般公共预算支出为27.51万亿元，赤字率预期拟定为3%；全国财政赤字3.88万亿元，比上年增加5100亿元，其中，中央财政赤字3.16万亿元，地方财政赤字7200亿元。 目前数据显示，1-6月一般公共预算支出为13.39万亿元，一般公共收入为11.92万亿元，其中中央一般公共预算收入5.39万亿元，地方一般公共预算本级收入6.53万亿元。2023年6月以支出衡量的全国一般公共预算完成度48.7%2，高于去年同期（48.3%）但低于2019年以来的均值（49.1%）；财政赤字完成度为37.9%3，比2019年以来的均值（48.4%）落后较多。以支出衡量的一般公共预算完成度较高，但财政赤字显示依然有2.41万亿元赤字空间。 数据来源：财政部、WIND、工银亚洲东南亚研究中心 政策方向具体可表现为：（1）中央对地方的转移支付力度可能有加力；（2）中央或出台支持制造业的贴息、减税降费等政策，旨在提高资金的使用效率。在中央一般公共预算支出中，2023年初计划中央对地方转移支付力度大幅上升为10.06万亿元4。其中一般性转移支付8.71万亿元，创下新高；专项转移支付（包含中央预算内投资）8499.29亿元，与去年相比增长11.6%5。目前10.06万亿元的转移支付预算中，仍有1.4万亿元未具体分配到地区、预计视时而定。 预期四川、河南、湖南省受转移支付提振最多，上海、浙江、天津将较为有限。从历史上来看，依据2015年以来转移支付的地区分布，对四川、河南、湖南省的转移支付通常最多，合计可占到当年中央对地方一般公共预算转移支付总 额的15%左右。2023年中央给四川的转移支付预算为5882.5亿元，给河南的预算为5095亿元，给湖南省的预算为4247亿元。2022年获得转移支付较多的省份（超过3000亿元）有10个，1000-3000亿元之间的省份有14个。上海、浙江、天津获得的转移支付预算通常最少，不足千亿元。 数据来源：财政部、工银亚洲东南亚研究中心 数据来源：财政部、工银亚洲东南亚研究中心 2.专项债预计仍有1.87万亿额度，预期下半年会配合政策性金融工具及信贷额度，预期可支持基建投资全年增长8%。 1-6月全国政府性基金预算收入2.35万亿元，支出4.32万亿元。以收入衡量的政府性基金预算收入完成度6为19%，与2019-2022的平均值(24.7%)显著偏低。其中专项债发行2.43万亿元，平均发行期限为13.7年，专项债已发行额度占计划发行总额的63.95%。据此测算，2023年下半年专项债余额为1.37万亿元，乐观预期可以盘活专项债限额空间75000亿元，合并下半年专项债的发债空间应有1.87万亿元。此外，配合专项债的政策性金融工具与信贷额度方面预期有新政策出台。从2022年的数据来看，专项债共发债3.65万亿，配合了政策性金融工具共计6000亿元以及新增8000亿银行信贷额度。据此推断，“推动经济向好的一批经济政策”将会包括政策性金融工具以及银行信贷额度，总额度或可超过1.5万亿。 数据来源：财政部、Wind、工银亚洲东南亚研究中心 数据来源：Wind、工银亚洲东南亚研究中心 工银亚洲东南亚研究中心测算的基建行业资金流向比8为70%，乐观预期推算2023下半年流向基金行业的总资金估算值超过2.3万亿。基于基建模型的量化预测9，流向基建行 业的资金流预期可支持下半年基建增速达到8%-9%，全年基建增速有望达到8%。 围绕统筹经济短期增长和中长期增质的政策初衷，财政政策除了及时、有力、精准，政策的连贯持续也是提振信心的关键。也即在一定时间内，政策输出在方向和力度上保持连贯性和持续性，支持市场预期收敛在合理范围区间。持续的政策力度之下，财政支出相应会承担较大的压力，尤其是土地财政重要性下降、人口老龄化背景下，市场可能会担忧未来债务清偿，以及地方隐债风险向金融体系传导的压力。因此，如何在发展中平稳有序地降低潜在风险压力，并创新地方政府投融资的市场化、专业化方式，也是跨周期政策组合拳统筹考虑的内容。 二、货币政策：基调稳健、强调精准 （一）政策回顾：政策关键词“稳健”、“精准有力” 总体基调保持“稳健”、“精准有力”，央行重提“加强逆周期调节”。2023年3月，两会提出今年“稳健的货币政策要精准有力”，意味着既要保持流动性合理充裕，又将配合财政政策加大对重点领域的支持。6月以来，在经济复苏斜率边际放缓情况下，央行重提“加强逆周期调节”。2023年6月30日央行召开二季度货币政策例会，明确指出国内经济“内生动力还不强，需求驱动仍不足”，要“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，表述较一季度例会更为积极。 考虑到货币政策传导存在时滞，预计下半年财政政策在“加大宏观政策调控力度”中发挥重要作用，货币政策将延续稳健基调，共同推动经济持续复苏（见图表7）。 降准呵护流动性，再贷款等结构性工具额度进一步补充。年初经济企稳向好、但“复苏基础尚不牢固”，3月17日央行超预期降准25BP，释放中长期流动性、传递夯实经济复苏基础的积极信号（见图表8）。在二季度经济复苏节奏放缓背景下，6月央行降息10BP，释放支持经济持续复苏的政策信心。6月30日，人行增加支农支小再贷款、再贴现额度2,000 亿元10，支持“三农”、小微和民营企业等重点领域和薄弱环节。后续货币政策力度、节奏、工具选择预计仍会视经济复苏斜率相机而定。 数据来源：WIND、工银亚洲东南亚研究中心 （二）货币政策料持续呵护流动性：降准仍有空间，结构性政策工具注重与财政、产业政策协同 短期内降息必要性不高。今年4-5月分别新增人民币贷款4,431亿元、12,219亿元，信贷需求在近5年内偏弱，6月新增32,413亿元、回升明显（见图表9），考虑贷款利率已经处于历史较低水平（见图表10），短期内继续全面降息的必要性不高，存量房贷利率仍有下调空间。 数据来源：WIND、工银亚洲东南亚研究中心 数据来源：WIND、工银亚洲东南亚研究中心 下半年或面临流动性回笼压力，央行有望小幅降准。当前市场流动性较为充足，但若下半年加码财政政策力度、经济恢复节奏加快，资金需求可能上升，央行或考虑小幅降准。此外，7月-12月期间共有2.9万亿MLF即将到期（见图表 11），流动性回笼压力亦有所增加，增大降准置换可能性。 数据来源：WIND、工银亚洲东南亚研究中心 结构性政策工具预计与财政、产业政策协同持续发力。二季度货币政策例会删去了结构性工具要“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，表明要“增强政府投资和政策激励的引导作用”，“有效带动激发民间投资”，意味着后续结构性货币工具或进一步扩容加力。根据央行最新数据，截至2023年6月末，结构性政策工具余额为6.87万亿元11。从长期性工具来看，支农支小再贷款、再贴现余额为2.58万亿元。6月30日，央行提出要“保持再贷款再贴现工具的稳定性”，当天补充额度2,000亿元。阶段性工具余额为4.29万亿元，占全部结构性工具余额的62.4%（见图表12），预计后期各工具将从两方面充分发力，且不排除 创设 新 政策工具的可能。一方面，将配合财政政策加大对“普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设”等重点薄弱领域的支持力 度，具体措 施可能包括“延续实施普惠小微贷款支持工具”、发放政策 性开 发性金融 工具 、重启抵押 补充 贷款（PSL）、增加现 有政策 工具额 度等。另一方 面，将 通过“延续实施保交楼贷款支持计划”等加强对地产市场的资金支持，配合地产政策做好“三保三稳”工作。 三、地产政策：满足改善需求，推动行业转型 （一）当前地产链复苏节奏偏慢，经济贡献偏弱 地产行业与社会经济活动有着广泛的联系。其中，消费端，家电、家具、建材等地产链商品消费占比约1成12、是社会消费的重要组成部分。工业生产端，与非金属矿物、金属冶炼加工等部门联系紧密。地产融资端，房地产贷款余额占金融机构贷款余额逾2成13。2023年上半年，地产销售（-5.3%）、新开工（-24.3%）、施工（-6.6%）等维持负增，地产链复苏节奏偏慢，与地产相关的投融资、生产链、消费品表现均偏弱。 数据来源：WIND、工银亚洲东南亚研究中心 数据来源：WIND、工银亚洲东南亚研究中心 年初以来地产政策调控体现小幅高频、二三线城市为主等特点。年内地产监管并未大规模放松。全国层面看，房贷利率动态调整、LPR调降等政策影响下，房贷利率降至4.14%的历史低位，而反映提前还贷情况的RMBS条件早偿率指数从年初的10.65%一度上行至21.5%的高位水平。地区层面看，因城施策原则下开展差异化调整，总体呈现三大特征：一是小幅、高频调整，以70大中城市为观察样本，2023年上半年地方共出台地产调控政策百余次，涉及公积金贷款、购房补贴、首付比调整、带押过户、放松限售限贷、降低税费等多方面内容；二是二三线调整力度更强，一线城市则以公积金及多孩家庭等内容调控为主；三是一季度政策更为密集，二季度以来地方调整频次有所放缓。 （二）地产政策预将维持因城施策原则，重在满足改善型需求和探索行业发展新模式 展望下半年地产政策，“稳定”预计仍然是基础性原则。一是稳风险，重在保交楼、化解头部房企风险，满足房企合理融资