周度经济观察：相机抉择的窗口打开

——相机抉择的窗口打开 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 7月政治局会议表明监管当局对当前经济形势的认识清晰，出台的政策切中 要害，有效提振市场信心，对冲经济下行压力。后续在地产需求、地方政府债务 层面的具体政策值得密切关注。 政治局会议对市场信心的提振明显，权益市场出现反弹。当前市场的反弹能 否转化为持续时间更久、幅度更大的反转，高度取决于政策落地的效果、以及经 济基本面的情况，这仍然需要时间观察。 考虑到本轮债券市场利率达到历史低位、市场总体对经济的看法偏谨慎，因 999563353 此短期政策的出台和落地可能会推动市场利率从底部抬升，情绪和交易因素对 债券市场的影响明显。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、相机抉择的窗口打开 中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经 济工作。 在工作总结上，提出“各地区各部门更好统筹国内国际两个大局，更好统筹 疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，国民经济持续恢复、总体回升 向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社 会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。”给上半年工 作予以较高评价，目标函数对安全、高质量发展的强调似乎较以往更为突出。 在形势判断上，提出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不 足”，对当下经济运行的困难有着提纲挈领的判断。同时，也指出“疫情防控平稳 转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的 发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。”有力回应了市场出现的对中国 陷入“资产负债表衰退”的担忧。 在下一步工作安排上，提出“要坚持稳中求进工作总基调……着力扩大内需、 提振信心、防范风险……推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”和4月 份以及去年相比，更多的强调扩大总需求，改善信心。 财政和货币政策的表述变化不大，但新提了“要活跃资本市场，提振投资者 信心”较以往“维护资本市场平稳运行”有较大变化，和上一部分提振信心一致。 在扩大内需的层面，延续之前的提法，仍然是“通过增加居民收入扩大消费， 通过终端需求带动有效供给”，发放消费券乃至对居民进行收入补贴的概率不高，更有可能是通过改善居民就业，提振居民收入和预期来进行结构性调整，实现高 质量发展。 在地方政府债务领域也有较大的变化，从以往的“防范化解风险，严控新增 隐性债务”变为“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。对 市场今年以来一直担忧的地方政府债务问题也给予了明确的回应，可以关注地方 政府债务置换的进展。 在房地产领域，删除了“房住不炒”的表述，指出“适应我国房地产市场供求 关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。二季度以来在疤痕效 应的影响下，居民部门维持较强的去风险倾向，导致购房需求显著低于疫情前水 平，这也是短期房地产供求关系出现变化的背景，预计未来需求侧放松的政策或 将陆续出台。 在民生领域，对就业的重视出现了新高度，从以往的“就业优先政策、做好重 点群体就业工作”变为“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”。 合并来看，我们认为这次政治局会议体现出领导层对当前经济发展的问题认 识清晰，对社会关切的问题给予了直接的回应。在政府的目标函数上，统筹安全 与发展更为靠前，大开大合的刺激政策出现的概率不高，调结构的政策可能仍是 主导，总量政策更多是托而不举。 但会议也指明了底线，如果房地产、地方政府隐性债务以及就业等系统性风 险出现苗头，总量政策或将发力应对。政策总体打开了相机抉择的窗口。未来在 房地产需求端放松、地方政府债务置换层面值得期待。 7月19日，新华社发布了《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意 见》，共包括31条促进民营经济做大做优做强的具体措施。 对民营企业的定位是“民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发 展的重要基础”，在企业融资、打破市场壁垒、支持提升科技创新能力、规范引导 平台经济发展和促进民营经济人士健康成长方面都给予支持。 从市场随后的反应来看，A股反应不大，中概股和恒生科技高开低走，市场 或仍处于信心不足的状态，对利多较为钝化。 6月公共财政收入当月同比为5.6%，较5月大幅回落；剔除去年留抵退税的 影响后，财政收入同比为-10.2%，较5月回落5.5个百分点。企业所得税、增值税 和房地产相关税收出现回落，反映了经济压力仍存。 6月公共财政支出同比-2.5%，较5月回落4个百分点，其中基建相关分项仍 然负增长水平较高，而卫生健康、教育、社保就业分项则增速不低。在收入承压的 背景下，财政扩张力度延续回落。 广义财政亦表现偏弱。6月地方政府性基金预算收入当月同比-19%，较上月 回落9.7个百分点，其中国有土地使用权出让收入同比-24.2%，较上月回落11.3个 百分点。和高频的土拍数据一致，当下土地市场仍在磨底当中。 6月政府性基金预算支出同比-42.6%，较上月大幅回落29.7个百分点，既有 去年同期高基数的影响，也受到卖地收入下降和专项债发行节奏靠后的影响。 去年疫情期间，中央政府进行留抵退税，地方政府也增加基建相关支出，广 义财政支出增速显著高于收入。今年随着留底退税政策到期，税收同比大幅增长， 叠加土地市场下行压力，地方政府性基金支出大幅回落，广义财政收入增速显著 高于支出。和去年同期相比，广义财政总体收缩。 考虑到疫情和房地产可能也对地方政府的资产负债表形成压力，地方政府的 财政扩张能力受到较大约束。 图1：广义财政收支月度同比，% 2021年为两年复合同比。广义财政为公共财政+政府性基金。 7月中旬高频的地铁客运量、航班执飞量等人流数据持平，表明服务消费维持 韧性。 而30大中城市的商品房销售面积大幅偏弱，显著弱于去年同期水平。与此同 时，二手房销售延续低位，但销售情况好于新房。 二季度以来，大城市的房地产压力大幅上升，主要体现为二手房价格和交易 在微观层面出现一些较为冷淡的“体感”，我们倾向于认为这一原因与疤痕效应 在大城市更加剧烈有关。一方面大城市封控更为严格、频率更高；另外大城市有 更多接触性服务业的岗位和消费场景，两者共同导致疫情后大城市的疤痕效应更 加严重。 这一数据可以在失业率数据得到验证。疫情前，大城市失业率总体上更低， 2020-2021年期间两者相当，2022年Q2开始大城市失业率显著更高，并且这一裂 口延续至今。大城市失业率更高，或许反应了疤痕效应更为严重，总需求滑落幅 度更大。疤痕效应同样反映在房地产市场，这或许是二季度以来核心城市房地产 市场压力的原因。 图2：城镇调查失业率，% 往后看，居民、企业信心和预期偏弱的格局短期难以缓解，房地产行业承压 的局面或将延续。 图3：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、权益市场开启反弹 上周以来权益市场出现调整，成交量回落至日均七千五百亿水平，是今年以 来的最低水平。 此外，结构分化突出，此前上涨较多的TMT近一个月表现相对偏弱，周期板 块表现占优，而金融、稳定和消费板块总体和6月底差别不大。 中央政治局会议召开后，权益市场出现反弹。政治局会议在地产、地方政府 债务层面的表述对市场信心的提振明显，地产产业链表现积极，后续地产需求端 政策的落地可能会对相关行业形成进一步支撑。 总体来看，本次政治局会议表明监管当局对当前经济形势的认识清晰，出台 的政策切中要害，有效提振市场信心，对冲经济下行压力。后续在地产需求、地方 政府债务层面的具体政策值得密切关注。 往后看，当前股票市场的反弹能否转化为持续时间更久、幅度更大的反转， 高度取决于政策落地的效果、以及经济基本面的情况，这仍然需要时间观察。 图4：各风格指数表现 上周债券市场总体利率小幅下行，资金利率边际上升，1年期国债利率下行 10BP，10年期国债利率下降3BP，收益率曲线走阔。 中央政治局会议后，债券市场利率出现广泛上行。考虑到本轮债券市场利率 达到历史低位、市场总体对经济的看法偏谨慎，因此短期政策的出台和落地可能 会推动市场利率从底部抬升，情绪和交易因素对债券市场的影响明显。 在债券市场收益率抬升的过程中，需要思考的问题在于地产和地方政府债务 相关政策，最终在多大程度能对冲经济的下行、推动信用扩张的发生，这无疑需 要更多数据去评估验证。 总体而言，政策的出台和落地在短期之内将推动收益率中枢上行，在本轮上 行过后收益率将进入更为顺畅的长期下行趋势中。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 三、静待美联储7月加息 美国6月零售销售季调环比增速为0.2%，较上月回落0.3个百分点；同比增 速1.5%，较上月下滑0.5个百分点。零售销售的减速主要受到汽油、汽车、餐饮 等品类的拖累。尽管零售销售出现减速，但零售额仍处于高位，暗示美国消费和 服务业领域韧性较强，劳动力工资上涨与消费需求扩张的正反馈机制仍在发挥作用。截至7月15日美国当周初请失业金为22.8万人，较前值下滑9000人，也大 幅低于市场预期，显示美国劳动力市场降温速度偏慢。 在美国消费小幅回落的同时，工业减速幅度明显。6月工业产出同比增速为- 0.4，创近两年新低，这与6月制造业PMI的下滑指向一致，均表明疫后美国服务 消费对货物消费存在广泛替代。这一结构分化在中国的数据中也有体现，导致不 同部门通货膨胀压力之间出现裂口。 图6：美国工业产出同比和环比增速，% 短期经济波动对美联储货币政策的影响轻微。市场预期本周四美联储大概率 加息25BP，并维持这一利率水平至年底，而降息可能会出现在明年一季度末。从 美联储官员的表态以及今年以来的经验来看，本次加息结束到年底之前是否会有 额外加息，最终取决于美国通胀回落的速度。考虑到本轮美国居民部门资产负债 表健康、房地产和权益市场表现稳定、服务业持续恢复，因此难以完全排除联储 额外加息的可能，至少高利率环境仍将维持。 在市场对美联储加息预期保持稳定的同时，日本央行官员的表态打消了市场 对日本货币政策转向的担忧，导致日元大幅贬值，进而推动美元指数重回100以上。尽管6月日本CPI同比增速达到3.3%，较上月小幅抬升0.1个百分点，高于 央行制定的通胀目标，但日本央行官员仍然认为日本收益率曲线的形态稳定，YCC 政策调整的市场预期出现降温。 从资本市场的表现来看，随着二季度上市公司业绩的披露，美股市场更多聚 焦于对公司业绩的定价，纳斯达克和标普500表现出现分化，美债收益率仍在高 位震荡。 考虑到美国实体部门资产负债表健康、市场风险偏好总体稳定，未来美国股 票市场的表现有望维持偏强。美国与欧洲、日本的货币政策周期错位，或将推动 美元指数中枢下行。 图7：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。