西藏旅游：重组新绎游船 布局多场景旅游产品

西藏旅游：重组新绎游船布局多场景旅游产品 新绎游船主营海上旅游运输服务。目前新绎游船运营北海-涠洲岛、北海-海口、蓬莱-长岛以及长岛-旅顺4条海洋旅游航线，航线业务收入占比超90%。除海洋旅游运输服务外，公司还从事了港口商业服务、海洋运动服务等其他业务，但收入占比较低。 业绩承诺保障股东利益。新奥控股承诺新绎游船2023年度净利润不低于14,548万元、2023年度及2024年度净利润合计不低于29,340万元、2023年度至2025年度净利润合计不低于44,668万元（以扣非归母净利润为依据）。从业绩承诺看，新绎游船有望保持业绩稳中有升。 总股本/流通(百万股)227/227总市值/流通(百万元)3,010/3,01012个月最高/最低(元)15.48/9.34 资产置入估值合理。新绎游船2018年、2019年分别实现归母净利润15342万元、13620万元，交易资产对应9.41亿的交易价格,PE估值10.3倍、11.5倍，估值合理。 西藏旅游（600749）《西藏旅游2021年报点评：客流恢复超疫情前营收同比大幅增长》--2022/03/19西藏旅游（600749）《2021三季报点评：疫情影响短期承压募投资金投向景区升级》--2021/10/29西藏旅游（600749）《西藏旅游募投项目变更点评》--2021/09/19 新绎游船拥有北涠航线的独家运营权。北涠航线是北海至涠洲岛唯一的交通方式，新绎游船持有北海国客站码头100%股权及涠洲岛石头埠码头49%股权，独家运营北涠航线。涠洲岛旅游属性强，客流量大，2015年-2019年涠洲岛上岛人数保持22.2%的复合增速。2019年、2023Q1北涠航线分别运送旅客380万人次、113.11万人次。伴随着涠洲岛旅游业的发展，旅游客运业务持续保持增长。 北涠航线季节性差异小，客座率高。北涠线Q1-Q4客流分布相对均衡，全年客座率较高。北琼和蓬长线淡旺季区分更加明显，北琼线旺季在Q1、Q4，蓬长线Q3客流占全年客流60%以上。北琼和蓬长线非独家运营，班次调整不够灵活，影响客座率的提升。长旅线为公司2022年新开航线，目前仍处于爬坡期。 电话：010-88321716E-MAIL：wangzhan@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190517100003 北涠航线是新绎游船的主要业绩来源。2018、2019年新绎游船整体毛利率分别为50.4%、51.1%，净利润分别为15576万元、13545万元，净利率分别为24.5%、20.1%。2019年净利润及净利率的下滑主要是当期费用增加及处置酒店资产带来的资产减值损失。其中，北涠航线18、19年毛利率分别为66.8%、67.5%，北涠线客流量大，季节性差异小，运营效率更高。 旅游市场复苏叠加内部管理改善带来业绩弹性。（1）疫情恢复 带动的全国客流恢复性增长；（2）近年来西藏地区政府加大旅游推广力度，2013年-2019年西藏游客接待量GAGR增速21%，旅游收入CAGR增速23%。公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量；（3）过去6年公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。（4）重组新绎游船带来的业绩增量。 暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计2023-2025年西藏旅游实现归母净利润3276万元/4638万元/6231万元，EPS分别为0.14/0.20/0.27元，对应PE分别为91X/64X/48X。 风险提示：公司存在与新绎游船重组失败的风险；存在收购新绎游船后业绩承诺不能完成，整合效果不达预期的风险；存在新项目拓展速度低于预期的风险；存在已有项目受恶劣天气、自然灾害、突发事件、疫情、边境冲突等影响临时或长期停业、收入下滑的风险；存在宏观经济下滑影响游客出行意愿的风险。 一、重组新绎游船 西藏旅游拟以支付现金的方式向新奥控股购买其持有的新绎游船60%股权。新绎游船整体评估价格15.69亿元，溢价率46.52%。新绎游船60%股权作价9.414亿元，收购构成重大资产重组。收购完成后新绎游船纳入西藏旅游合并报表，将大幅提升上市公司业绩水平。 业绩承诺保障股东利益。新奥控股承诺新绎游船2023年度净利润不低于14,548万元、2023年度及2024年度净利润合计不低于29,340万元、2023年度至2025年度净利润合计不低于44,668万元（以扣非归母净利润为依据）。 资产置入估值合理。新绎游船2018年、2019年分别实现归母净利润15342万元、13620万元，对应9.41亿的交易价格,PE估值10.3倍、11.5倍，估值合理。 大股东实力雄厚，整合旅游资产实现协同。西藏旅游和新绎游船的控股股东均为新奥控股投资股份有限公司（以下称新奥控股），实际控制人为王玉锁。王玉锁的新奥集团以燃气业务起家，后逐步通过收购上市平台与优质资产布局能源、旅游等多个领域，涵盖新奥能源、新奥股份、新智认知、西藏旅游4家上市公司。2020年底，新智认知将新绎游船100%股权以13.7亿价格出售给新奥控股，计划注入西藏旅游实现旅游资产的整合。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、新绎游船 新绎游船主营业务为海洋旅游运输服务。新奥控股直接持有新绎游船100%的股权，市新绎游船的控股股东。新绎游船目前主要运营了北海-涠洲岛、北海-海口、蓬莱-长岛以及长岛-旅顺4条海洋旅游航线，航线业务收入占比超90%。除海洋旅游运输服务外，公司还从事了港口商业服务、海洋运动服务等其他业务，但收入占比较低。 涠洲岛旅游需求旺盛。涠洲岛位于北海市东南面北部湾海域，面积约25平方公里。涠洲岛拥有海洋生态系统、原生态环境、火山遗址及特有的海岛风光，还有鳄鱼山景区（5A）、三婆古庙、石螺口海滩、滴水丹屏、芝麻滩、天主教堂、嘉庆古炮台、海洋灯塔等景点，具有丰富的历史文化内涵。2022年涠洲岛被评选为“抖音用户最想去的十大景点”TOP2。 新绎游船拥有北涠航线的独家运营权。北涠航线是游客及岛民上岛的唯一交通方式，新绎游船持有北海国客站码头100%股权及涠洲岛石头埠码头49%股权，独家运营北涠航线。涠洲岛旅游属性强，客流量大，2015年-2019年涠洲岛上岛人数保持22.2%的复合增速。2019年、2023Q1北涠航线分别运送旅客380万人次、113.11万人次。伴随着涠洲岛旅游业的发展，旅游客运业务持续保持增长。 北涠航线季节性差异小，客座率高。北涠线Q1-Q4客流分布更加均衡，全年客座率较高。北琼和蓬长线淡旺季区分更加明显，北琼线旺季在Q1、Q4，蓬长线Q3客流占全年60%以上，且北琼和蓬长线非独家运营，班次调整不够灵活，影响客座率的提升。长旅线为公司2022年新开航线，目前仍处于爬坡期。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 北涠航线是新绎游船的主要业绩来源。2018、2019年新绎游船整体毛利率分别为50.4%、51.1%，净利润分别为15576万元、13545万元，净利率分别为24.5%、20.1%。2019年净利润及净利率的下滑主要是当期费用增加及处置酒店资产带来的资产减值损失。其中，北涠航线18、19年毛利率分别为66.8%、67.5%，北涠线客流量大，季节性差异小，运营效率更高。 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三、投资建议及盈利预测 2018年7月新奥控股入主西藏旅游后，在企业文化、组织架构、产品运营、人才储备、激励机制等方面做出重大调整。经过近6年的打磨，经历了疫情的考验，公司的经营管理逐渐步入正轨，产品创新研发和游客服务受到市场认可，业绩大幅改善，上半年以来实现扭亏为盈。 旅游市场复苏叠加内部管理改善带来业绩弹性。（1）疫情恢复带动的全国客流恢复性增长；（2）近年来西藏地区政府加大旅游推广力度，2013年-2019年西藏游客接待量GAGR增速21%，旅游收入CAGR增速23%。公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量；（3）过去6年公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。（4）重组新绎游船带来的业绩增量。 重组后打造“游山玩海”的山海旅游产品体系，平衡淡旺季差异。西藏旅游拥有雅鲁藏布大峡谷景区、巴松措景区两个国家5A景区以及阿里神山、圣湖景区等西藏自治区政府确定培育的世界知名旅游区。重组后新绎游船经营的航线产品也将通过上市公司的品牌效应得以推广。新绎游船客流季节性差异不明显，具有稳定的现金流和优秀的利润率，能够淡化西藏地区淡旺季差异明显的问题，完善上市公司产品布局，大幅提升公司的盈利能力。预计交易将在今年年内完成。 暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计2023-2025年西藏旅游实现归母净利润3276万元/4638万元/6231万元，EPS分别为0.14元/0.2元/0.27元，对应PE分别为91X / 64X/48X。 预计新绎游船2023-2025年实现营收7.96亿元/9.74亿元/11.42亿元，归母净利润1.91亿元/2.34亿元/2.74亿元。假设新绎游船收购事项于Q3完成，从Q4开始并表，则并表后2023-2025年的西藏旅游的备考归母净利润为0.67亿/1.87亿/2.27亿元，对应EPS分别为0.29元/0.82元/1.0元，对应PE分别为44X /16X /13X。 四、风险提示 公司存在与新绎游船重组失败的风险；存在收购新绎游船后业绩承诺不能完成，整合效果不达预期的风险；存在新项目拓展速度低于预期的风险；存在已有项目受恶劣天气、自然灾害、突发事件、疫情、边境冲突等影响临时或长期停业、收入下滑的风险；存在宏观经济下滑影响游客出行意愿的风险。 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 销售团队 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。