资产相对吸引力周报第78期：权益市场下行，深证成指相对吸引力提升

2023.07.24 大类资产配置 权益市场下行，深证成指相对吸引力提升 被——资产相对吸引力周报第78期 动本报告导读： 资上周权益市场出现下行趋势，权益指数低于历史中位数。债卷基本维持着上周的趋势，产国债表现显著强于信用债。权益指数失去当期优势地位，而深证成指与创业板指后期配相对吸引力较强；非权益资产中，当期以SEG黄金与南华商品为代表的非权益资产占置据当期优势地位，中债国债也信用债处于相对优势地位。 周 报摘要： 上周（2023-07-17至2023-07-21）权益市场震荡调整，权益指数低于历史中位数。债卷基本维持着上周的趋势，国债表现显著强于信用债。上周权益市场下行，权益指数下跌，商品持续上涨，国债上涨明 显，信用债维持趋势。从当期收益率的分位数水平来看，大部分权益指数低于历史均值，大多数权益指数处于历史第一四分位数周围。而黄金、南华商品高于历史均值，其中黄金处于历史三四分数周围。国债略高于历史三四分数，信用债略高于历史中位数位置。 券 证从上周权益市场申万一级行业板块来看：从上周权益市场申万一级行业板块来看，全部行业中有10个行业上涨，21个行业下跌，市 场整体浮动较大。其中房地产上涨2.6%，上涨幅度最为显著;通信跌研幅最为明显，下跌超过6.0%。从当期收益率分位数来看，房地产、究建筑材料、农林牧渔3个行业略高于第三四分位数，通信、计算机、报传媒、电子、电力设备、煤炭、国防军工、机械设备、公用事业、石告油石化11个行业低于第一三分位数，其余行业处于第一四分位数和 第三四分位数之间。 从本系列周报设计的两两资产相对吸引力指标上看：上周市场偏好非权益资产，主要由SEG黄金占据当期优势地位。权益指数失去当期优势地位，而深证成指与创业板指后期相对吸引力较强；非权益资 产中，当期以黄金与南华商品为代表的非权益资产占据当期优势地位，中债国债也信用债处于相对优势地位。从行业板块上看，轻工制造，房地产和建筑材料的后期相对吸引力较弱；国防军工，计算机和传媒的后期相对吸引力较强。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 大类资产配置研究 报告作者 余齐文(分析师) 0755-23976212 yuqiwen@gtjas.com 证书编号S0880522010001 相关报告 半导体行业景气有望回暖 2023.07.23 小市值风格占优，估值、价量因子表现较好 2023.07.23 底部震荡再试区间下沿，回测前低将是加仓机会 2023.07.22 美债收益率曲线倒挂程度加剧 2023.07.19 上周超预期模型表现较好，超额收益0.72% 2023.07.17 1.上周各大类资产收益率观察 1.1.周度收益率总览 上周（2023-07-17至2023-07-21）权益市场震荡调整，权益指数低于历史中位数。债卷基本维持着上周的趋势，国债表现显著强于信用债。上 周权益市场下行，权益指数下跌，商品持续上涨，国债上涨明显，信用债维持趋势。 在本系列周报中，我们通过整理主要大类资产的历史周度收益率数据，分别绘制权益、黄金和商品类资产与固定收益类资产的周度收益率箱线图，尝试从分布形态等统计视角提供当周收益率观察维度。在箱线图的绘制上，我们设计箱体的下界与上界分别表示历史周度收益率数据的第一四分位数（25%）与第三四分位数（75%），箱体的延展线两端（上下边缘）分别表示历史时间序列数据的95%与5%分位数。与此同时，我们也分别在箱线图里标注了历史时间序列的均值与中位数，以及当期 （当周）收益率的相对位置。通过箱线图的展示，我们可以1）观察某一资产的周度收益率分布情况，从而对其是否符合正态分布的假设进行判断；2）通过对比均值与中位数的差别程度，对分布对称性是否存在偏离，分布是否存在厚尾风险等特征进行判断；3）观察某一资产的当期收益率在历史观察期中分布上的相对位置，从而对资产当期表现以及未来潜在走势做出较为直观的逻辑判断。 从当期收益率的分位数水平来看，大部分权益指数低于历史均值，大多数权益指数处于历史第一四分位数周围。而黄金、南华商品高于历史均值，其中黄金处于历史三四分数附近。国债略高于历史三四分数，信用债略高于历史中位数位置。 图1：上周权益市场下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：过去�年时间范围为2018-07-20至2023-07-21，下同。 1.2.大类资产两两相对吸引力 在本系列周报中，我们通过如下设计的评价两两资产相对吸引力指标，为投资者在两两资产中挑选相对吸引力较大资产的需求提供一个量化参考视角。 不失一般性地，对于所考察资产A和资产B，我们定义两资产当期收益率之差为x=rA−rB，其中rA和rB分别代表资产A和资产B的当期收益率。随后，我们通过计算当期资产A与资产B的收益率之差相对于历史考察期内时间序列x的z-score，定义构建当期资产A与资产B收益率相对吸引力指标Z值，并以±1为吸引力指标Z值的上下阈值，从而对资产A和资产B当期相对吸引力进行判断。基于此判断标准下，若Z值大于1，基于均值回归的假设，表明资产A与资产B的当期收益率之差较为显著地向上偏离历史中枢。从收益率角度来看，资产A相对于资产B来说已处于过热状态，未来存在一定概率的回调风险，其后期相对吸引力较弱。相反，资产B的近期收益率相对于资产A来说有一定概率的提升态势，后期相对吸引力从当期来看较为可观。同样的，若Z值小于负1，则表明资产A对于资产B的相对投资吸引力在未来有一定概率的上升趋势。 基于以上设计的两两资产相对吸引力指标，我们选定历史周度收益率数据的参考期为过去�年，从而计算并绘制了各大类资产的当期两两资产相对吸引力热力图。在热力图中，每个数据代表行资产（资产A）与列资产（资产B）当期的收益率之差（即资产A-资产B）的Z值指标。为了展示单个资产相对于市场整体的相对吸引力强弱，我们将每一行的Z值加总，放置于对角线上：其中红色的部分为Z值后20%的资产，代表了后期相对吸引力较强；绿色的部分为Z值前20%的资产，代表后期相对吸引力较弱。 图2：上周市场偏好非权益资产 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从图2可以看出，上周市场偏好非权益资产，黄金和商品占据当期优势地位。权益指数失去当期优势地位，而深证成指与创业板指后期相对吸 引力较强；非权益资产中，当期以黄金与南华商品为代表的非权益资产占据当期优势地位，中债国债与信用债处于相对优势地位。 2.上周权益各板块收益率观察 采用与前文一致的分析逻辑与框架，我们通过对权益市场进行板块拆分，更进一步观察权益市场各板块上周表现，提供各板块收益率分布形态、当期两两板块相对吸引力等量化观察视角。 2.1.周度收益率总览 从上周权益市场申万一级行业板块来看，全部行业中有10个行业上涨21个行业下跌，市场整体浮动较大。其中房地产上涨2.6%，上涨幅度最为显著;通信跌幅最为明显，下跌超过6.0%。 从图3我们可以看到，在过去�年中，食品饮料、轻工制造和汽车板块的历史周度收益率均值较为明显地小于中位数，分布呈现负偏态，存在一定厚尾风险。而煤炭均值则略高于中位数，有一定的正偏态倾向。其余各板块周度收益率的箱线图形态都较为均衡，历史均值与中位数差异性较小，且均大致处于箱体中部，均未呈现出明显的尖峰厚尾特征，总体符合正态分布的统计假设。 从当期收益率分位数来看，房地产、建筑材料、农林牧渔3个行业略高于第三四分位数，通信、计算机、传媒、电子、电力设备、煤炭、国防军工、机械设备、公用事业、石油石化11个行业低于第一三分位数，其余行业处于第一四分位数和第三四分位数之间。 图3：上周权益市场各板块历史周度收益率分布 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.权益板块两两相对吸引力 通过计算当期各权益板块两两相对吸引力指标，我们如法炮制了权益板块两两资产相对吸引力热力图。为了更好地展示指标结果，考虑到矩阵的对称性，此热力图只展示矩阵下三角部分。为了展示单个资产相对于市场整体的相对吸引力强弱，我们将每一行的Z值加总，放置于对角线上：其中红色的部分为Z值后10%的资产，代表了后期相对吸引力较强；绿色的部分为Z值前10%的资产，代表后期相对吸引力较弱。 从图4可以看出，从行业板块上看，轻工制造，房地产和建筑材料的后期相对吸引力较弱；国防军工，计算机和传媒的后期相对吸引力较强。 图4：轻工制造，房地产和煤炭的后期相对吸引力较强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 风险提示 量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所 股票投资评级