核电：电力价值重估的下一环

2023年07月24日 环保及公用事业 核电：电力价值重估的下一环 行业深度分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 “双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估： 首选股票目标价（元）评级 环保及公用事业 沪深300 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2022-072022-112023-032023-07 行业表现 “十四五”以来电力板块整体呈现估值向上趋势，2021年“双碳”背景下绿电装机高成长预期及环境溢价下，风电、光伏行业估值实现大幅提升；2022年以来缺电背景下，电力市场化改革步伐加快，火电电价上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势；水电板块受益于其高业绩稳定性、高分红资产属性，估值维持相对高位，仅核电板块估值仍相对偏低，我们认为在审批加速以及中特估背景下，核电有望成为电力行业价值重估的下一环。 各电源属性不同各有千秋，核电为兼具稳定性和成长性的优质资产： 各电源属性差异较大，其中火电受煤价波动影响属于典型的周期属性资产；水电为高业绩稳定性、高分红资产；绿电在“双碳”背景下装机高速增长，具备成长属性；而核电是稀缺的兼具业绩稳定性和长期成长性的优质电源资产。从资产属性看，核电电量、电价、成本三方面高确定性，并与水电资产属性高度相似，机组折旧年限远低于使用寿命，而核电、水电都具有前期投资大的特点，折旧成本占营业成本比重较高，长期机组折旧计提结束后其盈利能力有望再上一台阶。同时，过去三年我国经历“双碳”背景下的能源结构转型、连续出现缺电限电现象，核电作为清洁的基荷电源审批提速，随着高比例新能源发电下基荷电源需求提升叠加技术迭代下核电安全保障性增强，我们认为核电长期发展空间将更加广阔。因此，核电成为基荷电源中兼具稳定性和成长性的优质电源，长期发展向好。 估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守： 核电资产与水电类似，估值可与水电进行对标，基于PB-ROE模型对核电进行合理估值，考虑公司分红与长期可持续增长率，中国广核、中国核电ROE和股息率与除长江电力外的水电企业基本相当，且长期成长动力与发展空间高于水电，截至7月20日中国广核、中国核电PB（LF)分别为1.43x和1.61x，相比于水电2x以上PB仍有较大提升空间。从短期看，中特估有望推动核电实现估值修复，长期来 看，核电大规模投产将带来业绩持续增长，值得长期坚守。推荐两大核电巨头【中国广核】【中国核电】。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.0 8.0 3.6 绝对收益 3.9 2.8 -6.2 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 邵琳琳分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 发改委强调供热领域节能降碳，继续推荐“智慧供热”CCER重启在即，城燃困境反转可期 多地密集落实居民气价顺价，城燃毛差有望改善 智慧供热：一个传统行业在 数字中国加持下的蜕变 2023-07-16 2023-07-02 2023-06-18 2023-06-11 风险提示：核电审批进度不及预期、下游用电需求不及预期、机组投产进度不及预期、电价下调风险、安全生产风险。 内容目录 1.“双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估4 2.各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质资产6 2.1.核电——兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源6 2.1.1.核电高业绩稳定性优势凸显7 2.1.2.资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶12 2.1.3.核电审批加速，成长动力充足13 2.2.火电——周期属性资产，受煤价波动制约17 2.3.水电——长期高业绩稳定性、高分红资产19 2.4.绿电——“双碳”背景下成长属性凸显22 3.估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守24 4.投资建议27 5.风险提示27 图表目录 图1.电力行业PE（ttm）走势：2021年下半年迎来估值拐点4 图2.2020年以来申万三级风电、光伏发电行业指数PE（ttm，剔除负值）4 图3.我国电力体制改革历程5 图4.2020年以来申万三级火力发电行业指数PE（ttm，剔除负值）5 图5.2020年以来申万三级水力发电行业指数PE（ttm，剔除负值）6 图6.2020年以来中国广核、中国核电PE（ttm）6 图7.电力企业业绩决定要素6 图8.2000年以来我国核电装机容量（万千瓦）7 图9.截至2022年底各公司在运核电装机容量占比7 图10.截至2022年底中国核电厂分布示意图7 图11.各电源类型优先调度顺序8 图12.核电利用小时数具备显著优势（小时）8 图13.中国核电项目所在省份历年平均上网电价（元/MWh）及市场化比例10 图14.中国广核2020-2022年平均市场化交易电价及市场化比例10 图15.2019-2023年秦皇岛港5500动力煤平仓价（元/吨）10 图16.2017-2023年CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协价变化（元/吨）10 图17.中国广核2022年各项成本占营业成本比重11 图18.中国核电2022年各项成本占营业成本比重11 图19.中国广核历年归母净利润及增速12 图20.中国核电历年归母净利润及增速12 图21.2018-2020H1中国核电及中国广核综合折旧年限（年）13 图22.长江电力、中国核电、中国广核历年折旧费用占总成本比重13 图23.我国月度水电发电量（亿kWh）14 图24.2013年-2022年中国核准、开工、在建与投入商运核电机组数量15 图25.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重18 图26.2016年以来秦皇岛港口5500动力煤平仓价18 图27.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应18 图28.火电利用小时数与全社会用电量关联度较高19 图29.中信三级火电行业指数单季度扣非归母净利润（亿元）19 图30.月度全社会用电量与水电发电量波动对比20 图31.联合调度减少弃水，提升发电稳定性20 图32.通过联合调度增加电站运行水头示意图20 图33.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元/kWh）21 图34.水电成本构成趋势图（以长江电力为例）22 图35.各电源龙头2022年平均度电成本对比（元/kWh）22 图36.2012年以来中信三级水电板块净利润及增速22 图37.主要水电企业2022年分红比例及股息率22 图38.我国风电累计装机容量及同比增速23 图39.我国光伏累计装机容量及同比增速23 图40.22家A股绿电上市公司历年营业收入及增速23 图41.22家A股绿电上市公司历年扣非归母净利润及增速23 图42.“十四五”各省风电、光伏新增装机规划（万千瓦）24 图43.2020年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电PB（LF）估值水平24 图44.核电、水电核心上市公司ROE对比25 图45.核电、水电核心上市公司历年分红比例与2022年股息率对比25 图46.核电、水电核心上市公司2022年以来PB（LF）对比26 表1：国内在运核电站批复计划电价8 表2：部分地区新能源发电项目“产业配套”相关要求11 表3：中国核电、中国广核二代/三代机组折旧年限12 表4：2021年上半年各地区能耗双控完成情况14 表5：核电在建及筹建项目统计（按预计投产时间排序）15 表6：世界核电技术发展历程16 表7：水电定价机制20 表8：“一利五率”与“两利四率”考核体系区别26 1.“双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估 2015年以来，在煤炭去库存背景下煤价持续走强，火电行业盈利能力走低，电力占比中最高的火电板块具有一定的周期属性，在偏好成长标的的市场风格下电力板块被相对低估，因此在2021年之前电力行业估值持续走低。2021年下半年以来受“双碳”及电改加速驱动，电力板块迎来估值拐点。 图1.电力行业PE（ttm）走势：2021年下半年迎来估值拐点 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，安信证券研究中心 一方面，“双碳”背景下能源转型加速。2020年9月我国首次提出“双碳”目标后，电力行业作为排碳大户率先确定转型目标，绿电占比大幅提升，2021年各大电力央企纷纷加大绿电布局，陆续出台“十四五”绿电装机规划，“量增”逻辑清晰，绿电装机高成长预期及环境溢价下 2021年风电、光伏板块估值实现大幅提升。同时，受益于绿电估值修复拉动火电转型新能源企业同样实现估值提升。 图2.2020年以来申万三级风电、光伏发电行业指数PE（ttm，剔除负值） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 另一方面，缺电限电倒逼新一轮电力体制改革，带来电力板块估值提升。自改革开放以来，电力体制滞后于经济增长的问题日益凸显，我国历经多轮电力体制改革，推动电力行业逐步趋于市场化。2021年下半年我国多地出现严重的缺电限电现象，据我们分析，此次缺电 主要由三方面因素导致：1）“双碳”背景下我国装机结构出现较大变化，新能源发电装机占比 大幅提升，由于新能源发电具有波动性、间歇性特点，导致高峰用电负荷下的电力供给存在缺口；2）煤价出现历史级别大幅上涨，导致火电企业发电意愿减弱；3）2021年上半年能耗双控指标完成情况不佳，三季度实现双控目标压力较大，导致出现限电现象。2021年多省大范围缺电倒逼新一轮电改，2021年10月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，一方面推动燃煤发电量实现100%市场化交易，另一方面将燃煤发电市场交易价格浮动范围从上浮不超过10%，下浮不超过15%扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受20%限制，电力现货价格不受限制。此次电价上浮有利于火电企业将煤价上涨压力进一步传导至下游。2022年1月，国家发改委、国家能源局发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，2023年7月，中央深改委会议审核通过了《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，进一步强调要深化电力体制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统。近年来电力市场化改革步伐持续加快，火电电价上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势。 图3.我国电力体制改革历程 资料来源：《我国电力体制改革与电力时长建设：一个文献综述》（林博）、各政府网站，安信证券研究中心 图4.2020年以来申万三级火力发电行业指数PE（ttm，剔除负值） 资料来源：Wind、各政府网站，安信证券研究中心 水电板块受益于其高业绩稳定性、高分红的资产属性，估值在电力板块中维持相对高位，过去几年水电估值始终保持在15倍PE、2倍PB以上。总体来看，“十四五”期间受“双碳”、 缺电及电改等几方面因素推动，电力行业整体呈现估值向上的趋势，而核电估值仍然相对偏低，我们认为在行业审批加速以及中特估背景下核电有望成为电力行业价值重估的下一环。 图5.2020年以来申万三级水力发电行业指数PE（ttm， 剔除负值）图6.2020年以来中国广核、中国核电PE（ttm） 25 20 15 10 5 0 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 25 20 15 10 5 0 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 中国广核中国核电 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质资产 电量、电价、成本三方面决定电力资产属性。根据电力企业收入、成本以及利润端进