利率策略周报：长期思维考量，利多未必出尽

2023.07.24 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 长期思维考量，利多未必出尽 ——利率策略周报 本报告导读：7月末政策落地，或不会造成债市“利多出尽”大幅回调，后续博弈可能转向进一步降准降息，债券利率或长期维持低位。 摘要： 当前利率下行是市场理性化的过程，较难因为7月最终的政策定调落地而演绎“利多出尽”或大幅回调。目前市场对政治局会议政策更关注“长效机制”逐步达成一致预期，但仍有部分投资者对“短期托举经济”的强 刺激政策存在担忧，7月政策侧重“长效机制”尚未被充分定价。7月政治局会议明确下半年政策基调前，利率仍有下行空间，且较难因为7月最终的政策定调落地而演绎“利多出尽”。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 2023年上半年信用债走势复盘 2023.07.17 近期债券借入卖出对债市影响较小 2023.07.17 转债中报业绩前瞻 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 低利率环境或成为经济持续复苏最重要的政策之一，后续政策博弈焦点转向推动广普利率稳步下行。一方面当前实体经济需求依然偏弱，大部分 企业处于被动去库存周期，企业生产意愿不足，进一步降准或降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在。另一方面，在政策侧重“长效机制”的基调下，只有货币政策的进一步宽松能在短期内为企业提供强有力的支撑。 资金进一步宽松预期未兑现，三季度内债市博弈空间尚存。随着贷款利率的调降，存款利率或政策利率或将逐步下调，进一步打开博弈空间，降准 降息可能在三季度末发生。此外，当前互换利率仍在2.0%上方震荡，尚未触及1.90%的政策利率，表明当前债市尚未对资金的进一步宽松提前定价，侧面反映出政策博弈空间仍在。 即使7月政策落地确定未超预期，并不代表债市“利多出尽”，政治局会议后需持长期思维布局债市。政策利率可能的持续下行，资金保持宽松， 虽然短期快速下行逻辑相对减弱，但利率可在较长时间中维持低位。对于风险偏好较低的机构，也可利用长期思维，考虑经济恢复需要持续的低利率环境支撑，资金预期保持宽松，同时机构买入力量大概率增强，资产荒持续，配置票息较高、久期较短及资质相对下沉的银行债。 风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。 2023.07.16 跨半年后配置型机构买入力量或较强 2023.07.12 2023年上半年转债行情复盘 2023.07.09 目录 1.债市周度思考：长期思维考量，利多未必出尽3 1.1.7月底政策落地后，债市“利多出尽”回调的空间不大3 1.2.考虑长效机制，政策利率进一步下调预期将接棒博弈3 1.3.若后续经济恢复斜率偏平坦，强刺激预期也会逐渐钝化4 2.微观结构高频指数环比走弱6 3.债市周度复盘6 4.风险提示9 1.债市周度思考：长期思维考量，利多未必出尽 1.1.7月底政策落地后，债市“利多出尽”回调的空间不大 市场7月政策侧重“长效机制”尚未定价充分，债市博弈空间仍在。虽然目前市场对政治局会议政策更关注长效机制逐步达成一致预期，但仍 有部分投资者对“短期托举经济”这一预期是否会扰动市场存在担忧，故7月政策侧重“长效机制”被市场充分定价是一个较为缓慢的过程。 近两周债市对各类强刺激经济信息逐渐钝化“，短期托举经济”预期扰动债券市场的占优状态正在减弱，投资者或正逐步回归市场理性。潜在 博弈空间主要来自于投资者对市场理性信任程度，故7月政治局会议明确下半年政策基调前，利率仍有稳步下行空间。从T合约当前的价格 102.35元和每次跨月期间市场期现利差中枢（约2-4BP）的角度看，7月末债市突破2.6%的机会较大。 同时，由于当前下行是市场逐步理性化的过程，即使7月末政策定调落地未超预期，也难以演绎“利多出尽”或大幅回调。 图1：近期政策梳理 政策 日期 具体内容 合肥放松限购 2023.4.4 合肥部分区域放开限购二孩及以上多子女家庭可购买第三套住房 大连购房补贴 2023.4.15 春季房交会期间购买商品房每平米可获200元补贴 郑州公积金新政 2023.4.24 河南省直住房公积金政策调整郑州市区买二套房可贷100万元 《国务院办公厅关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》 2023.4.26 加大对吸纳就业能力强的行业企业扩岗政策支持，支持金融机构开展稳岗扩岗服务和贷款业务，发挥创业带动就业倍增效应，加大技能培训支持力度，继续实施失业保险稳岗返还政策。鼓励企业吸纳就业等 上海公积金新政 2023.5.6 上海实施多子女家庭住房公积金支持政策符合条件的家庭最高贷款限额上调20% 宁德调整限购 2023.5.10 在中心城区买商品住房不受户籍和套数限制报告指出2023年一季度国内生产总值(GDP)同比增长4.5%，居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.3% 发布2023年第一季度货币政策执行报告 2023.5.15 。做到“保持货币信贷合理增长”、“推动降低综合融资成本”、“发挥结构性政策工具作用”、“保持人民币汇率基本稳定”。2023年一季度货币政策坚持稳健取向，实现了较好的调控效果，延续“精准有力”基调，强调“总量适度、节奏平稳”。 杭州调整限购 2023.5.18 杭州再次放松限购余杭区7个街、镇社保满一个月即可购房 贵州公积金新政 2023.5.19 提高双缴存职工家庭购买首套住房和多子女家庭购房贷款额度 芜湖公积金新政 2023.5.29 安徽芜湖发布公积金新政最高可贷70万元 苏州公积金新政 2023.6.1 余额可提取作为首付款，不影响后续贷款额度 下调OMO利率 2023.6.13 下调央行公开市场逆回购(OMO)中标利率10个基点至1.9% 下调SLF利率 2023.6.13 隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%增强税费优惠政策的精准性、针对性。对科技创新、重点产业链等领域，出台针对性减税降费政策 《关于做好2023年降成本重点工作的通知》2023.6.13。完善税费优惠政策。2023年底前，对月销售额10万元以下的小规模纳税人免征增值税，对小规模 纳税人适用3%征收率的应税销售收入减按1%征收增值税，对生产、生活性服务业纳税人分别实施5%、10%增值税加计抵减。 下调MLF利率2023.6.15下调中期借贷便利(MLF)利率10个基点至2.65% 下调LPR 2023.6.20下调贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.55%，较上月下调10个基点；5年期以上LPR为4.2%，较上月下调10个基点 广州公积金新政2023.6.29二孩及以上家庭购买首套房公积金贷款最高额度拟上浮30% 构建高水平社会主义市场经济体制，持续优化稳定公平透明可预期的发展环境，充分激发民营经济 《国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》2023.7.14 生机活力。精准制定实施各类支持政策，完善政策执行方式，加强政策协调性，及时回应关切和利益诉求，切实解决实际困难。健全对各类所有制经济平等保护的法治环境，为民营经济发展营造良好稳定的预期。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.考虑长效机制，政策利率进一步下调预期将接棒博弈 当然，相较于3-4月，政策定调直接刺激利率进一步下行的空间相对有限，市场可能切换博弈关键点。3月政府全年增长率目标低于前期的市 场一致预期，带来了较多新增信息，带动经济复苏斜率预期陡峭转为平缓，打开利率下行空间；而当前市场对经济平缓复苏与政策注重长效机制的预期已经较为一致，政策落地较大可能符合预期，利率潜在下行空间相对有限，后期进一步下行可能需要切换博弈点。 低利率环境或成为经济持续复苏最重要的政策之一，后续政策博弈焦点转向推动广普利率稳步下行。一方面，6月大、中、小型企业PMI新订 单指数分别为51.0、48.5、44.0，生产订单指数则为52.7、50.2、45.7，反映出当前实体经济需求依然偏弱，大部分企业处于被动去库存周期，企业生产意愿不足。这意味着降准或降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在。另一方面，在政策侧重“长效机制”的基调下，货币政策的配合较为重要，进一步宽松能在短期内为企业提供强有力的支撑。 资金进一步宽松预期未兑现，债市博弈空间在三季度尚存。随着贷款利率的调降，存款利率和政策利率或将逐步下调，可能还会搭配降准对冲部分MLF到期的压力，从MLF到期节奏看，降准降息可能在三季度末 四季度初发生。结合当前SWAP利率仍在2.0%上方震荡，尚未触及1.90%的政策利率，表明当前债市尚未对资金的进一步宽松提前定价，反映出政策博弈空间仍在。 图2：大中小型企业均处于被动去库存进程中图3：互换利率仍在2.0%上方震荡 (%)中国:制造业PMI:大型企业:新订单-生产 中国:制造业PMI:中型企业:新订单-生产 (%) 利率互换:FR007:1年逆回购利率:7天 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 中国:制造业PMI:小型企业:新订单-生产 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 2022-08 2023-05 2023-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 1.70 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.若后续经济恢复斜率偏平坦，强刺激预期也会逐渐钝化 从理性分析出发，上半年经济复苏斜率符合全年增长目标，潜在短期刺激性政策的必要性不高。一方面，全年经济增长目标为5%，且上半年 GDP同比增速已达到5.5%，实现整体的经济增长目标难度较小，下半年增速底线约为4.6%左右。另一方面，当前经济仍然处于平稳恢复之中，社会性风险相对可控，出台短期刺激政策的可能较小。 图4：2季度稳步增长保证全年5%经济增速目标完成图5：2019年8、9月社融连续增加，利率上行 (%) 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2.90 中国:中债国债到期收益率:10年中国:社会融资规模:当月值 (亿) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从市场情绪推断，强刺激或经济复苏斜率提升的预期仍然可能不时扰动市场，但时间与空间均越来越有限。2019年一二季度社融连续增加，带 动债市下跌，2023年6月社融表现超预期，7月社融表现或也将成为短期扰动点，但考虑到当前社融对于地产的带动弱于2019年，利率回调空 间有限；此外，四季度后政策刺激预期将转向2024年，年内强刺激政策 预期的窗口也将随着时间缩窄。 总体而言，即使7月政策落地未超预期，后续债市仍有博弈空间，政治局会议后需要持长期思维。政策利率可能的持续下行，资金保持宽松， 虽然短期快速下行逻辑相对减弱，但利率处于低位的局面在长期中可维持。 对于风险偏好较低的机构，也可利用长期思维执行票息策略，考虑经济恢复需要