机械密封领先企业，进口替代+出口双驱稳步外拓

主要观点：e_ummary ⚫国内机械密封行业领先企业，产品线丰富 报告日期：2023-07-23 公司深耕机械密封行业40余年，是我国最早开展密封技术研究的单位之一，是我国机械密封领先企业。机械密封及干气密封作为公司主要产品，营收占比稳定在50%以上。近年来业务布局逐步完善，进一步外拓至橡塑密封及特种阀门领域，2022年营收占比分别达到9.4%、8.2%。公司发展稳健，营收自2017年来稳居国内市场行业第一，营收及利润稳定增长，2023Q1实现营业收入2.87亿元，同比+8.48%，实现净利润0.81亿元，同比+30.65%。公司利润水平稳中有升，2023Q1公司毛利率、净利率分别为54%、28%，相比2020年均提升5.2pct，2023Q1合同负债为0.56亿元，同比+29.55%，公司在手订单充足。核心控制人持股达22.08%，公司股权架构稳定，助力公司稳健发展。 ⚫下游产能建设持续，市场空间稳步外拓 根据公司业务一般将市场划分为增量及存量市场，增量市场随下游新增产能建设外拓，存量市场基于现有产能投放稳健增长。公司采取“通过主机占领终端”的市场策略，以“增”拓“存”，稳健外拓市场空间。 从下游来看，多下游产能建设持续助推机械密封市场空间稳步外拓。机械密封下游以炼油、乙烯、管道运输、电力等多下游需求为主。石化领域炼油、乙烯产能随改造及升级需求驱动产能持续外拓，油气运输管道随需求增长建设加快，核电建设加速，核电密封国产化稳步推进。根据我们测算，2025年我国机械密封行业有望增长至69.2亿元，2020-2025年复合增速达5%。 分析师：张帆执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com ⚫“大密封”布局逐步完善，高端领域持续突破 机械密封行业分层特点明显，高端市场集中于核电、军工、航空航天领域，我国高端市场市占达25%，过往以进口产品为主。从竞争格局来看，国际龙头约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯凭借技术及布局在全球市占约70%，而中国市场则相对分散，含公司在内的CR5达46.1%，行业集中度仍有较高提升空间。 公司逐步完善“大密封”领域布局，持续突破高端产品。从产品品类来看，公司产品主要集中于机械端面密封产品。金属密封作为我国机械密封主流2021年市场份额达57.7%，橡胶密封2021年占比达14.5%。公司积极运用上市公司平台优势，近年来并购优泰科、华阳密封、新地佩尔等细分领域领先公司，完善橡塑密封、特种阀门布局并提升高端密封竞争力，“大密封”格局逐步完善。 公司重视技术研发，研发投入及研发费用率稳步提升，由2018年4.23%提升至2023年Q1的6.23%。公司及子公司累计取得授权专利282项，机械密封、橡塑密封及特种阀门领域持续取得技术突破，为公司稳健发展保驾护航。 ⚫多领域客户资源丰富，海外扩张进一步打开空间 公司多领域客户资源丰富，主要客户为国有大型龙头企业及其下属骨干企业、大型知名民企及国际知名主机厂，如中石化、中石油、中海油、国家管网、西门子、埃利奥特等，核心客户重点项目稳步建设。 公司积极开拓海外市场，取得良好效果，2022年实现海外营业收入0.35亿元，同比增长56.65%。借力“一带一路”开拓国际市场，深化与终端用户的沟通合作。2022年公司组建海外市场本土化销售团队，国际业务订单创新高超1亿元，海外市场持续突破。 ⚫盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为14.1/16.6/19.4亿元，同比 增 速 分 别 为16.2%/17.3%/17.1%，2023-2025年 归 母 净 利 润3.66/4.38/5.22亿元，同比增速分别为18.5%/19.5%/19.1%。 公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为25/21/17倍。我们选取中信行业分类同在“CS基础件”行业分类且下游与公司同样都有分布于石油、化工等行业的纽威股份、应流股份、恒润股份为可比公司，可比公司2023-2025年平均市盈率分别为23/17/13。考虑公司作为国内机械密封龙头，技术竞争实力强劲，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 1）下游产能建设不及预期；2）产品研发不及预期；3）并购公司业绩整合不及预期 正文目录 1.1公司是国内机械密封行业领先企业，产品线丰富.............................................................................................61.2营收、盈利稳步提升.........................................................................................................................................71.3股权架构稳定，助力长期稳健发展...................................................................................................................9 2.1机械密封应用广泛，公司以“增”拓“存”扩张稳健..............................................................................................102.2多下游产能建设持续，市场空间持续外拓......................................................................................................112.2.1炼油市场：落后产能加速淘汰，改造升级需求增加...................................................................................112.2.2乙烯市场：产能持续增长，国产密封使用意愿增强...................................................................................122.2.3管道运输：油气运输管道建设加快，需求提升..........................................................................................152.2.4核电：建设加速，进口替代助力国产核电密封持续增长............................................................................162.32025年机械密封市场规模达69.2亿元，5年间CAGR达5%.......................................................................18 3.1机械密封市场竞争格局分散，国际龙头全球市占约70%................................................................................193.2扩张产品结构，“大密封”布局逐步完善...........................................................................................................223.3研发投入持续增长，技术突破进行时..............................................................................................................24 4.多领域客户资源丰富，海外扩张进一步打开空间...................................................................................................26 4.1多领域客户资源丰富，重点项目稳步建设......................................................................................................264.2借力“一带一路”，海外扩张进一步打开空间....................................................................................................27 5.1基本假设与营业收入预测................................................................................................................................295.2估值与投资建议..............................................................................................................................................30 风险提示........................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1公司发展历程........................................................................................................................................................6图表2公司主要产品........................................................................................................................................................7图表3公司近年营业收入与增速情况...............................................................................................................................7图表4公司近年净利润与增速情况..................................................................................................................................7图表52018-2023Q1公司期间费用率........................................................................................................................