资金利率预期为何偏紧？

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年7月23日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《三季度“降准”概率较高——资金利率周报2023.07.10-07.14》 投资要点： 资金利率预期为何偏紧？ 资金利率周报2023.07.17-07.21 本周资金利率观点：同业存单利率是否还会下行？ 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 本周缴税对资金面的扰动趋于结束，二级市场同业存单收益率波动幅度较小，但是一级市场同业存单发行利率上行：根据Wind统计，本周同业存单平均发行利率为2.2604%，相比上周2.1265%的平均值环比上升近13个bp，其中1年期AAA级国有大行同业存单发行利率上行3.36个bp至2.3186%。与同业存单发行利率上行一致，利率互换隐含远期利率也趋于上行，3M和6MIRSRepo隐含远期利率仅在7月初短暂的跌破2.0%，7月以来维持在2.02%左右，6月份7天期逆回购操作利率“降息”并没有牵引远期利率预期下行，资金市场的预期在向收敛的方向演化。 从同业存单发行利率波动来看，本周同业存单净融资规模达到987.10亿元，发行量达6417.20亿元，发行量环比上周的5095.00亿元增加1322.20亿元，供给量扩张或是发行利率上行的主要推动因素。然而对同业存单利率而言，牵引同业存单利率下行的“锚”或依旧是商业银行的存款利率体系，截至6月末，在二季度部分存款产品利率调降的作用下，商业银行定期存款加权平均利率下降至2.22%，而下半年商业银行存款利率体系或还有系统性下移的可能：调降存量贷款利率的同时还需要稳定商业银行净息差，自然要求部分关键期限存款利率继续调降，这符合存款利率市场化调整机制的作用。存款利率的系统性下移或继续打开同业存单利率的下行空间，当前资金利率预期偏紧的预期和同业存单发行利率的上行，或是受到7月份以来稳增长政策陆续落地的影响，下周跨月之后，资金利率中枢以及预期或转向宽松，维持DR007或在1.70%-1.80%区间、1Y同业存单利率尝试跌破2.30%的判断。 下周资金面展望： 下周资金面展望：流动性宽松基调稳固。从30天移动平均DR007来看，截至7月21日，DR007的30天移动均值小幅上行至1.85%，持续低于7 天逆回购政策利率，2月以来始终位于7天逆回购政策利率±10BPS的区间内小幅波动，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。展望7月最后一周资金供需，利空的因素主要来自政府债券融资或将加速；利多因素则有人民币中间价触及7.2关键点位后边际回落汇率贬值压力趋缓、7月信贷小月贷款投放环比减少等，从多空因素看，7月下旬资金面趋于维持平衡宽松的概率更大。本周资金面主要扰动因素来自周一MLF操作和全周逆回购投放加量，下周重点关注跨月时点临近对资金面可能的扰动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下周存单发行量价展望：存单供给边际下降。下周（7月24日-7月28日） 将有5065.00亿元同业存单到期，此后两周将分别有3430.10亿元、6256.40 亿元同业存单到期；截止7月23日统计，下周披露有4520.00亿元同业存单发行计划，同业存单到期量、发行量双双下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量增加至 987.10亿元，但并不代表商业银行主动负债意愿明确回升，更多是政府债券发行规模加大等短期因素导致，当前银行普遍不缺“长钱”，资产回报率不高导致银行加杠杆意愿较低。 下周利率债供给：利率债供需均衡。下周（7月24日-7月28日）已经安 排有2268.09亿元地方政府债、210亿元农发债发行，国债在7月24日续发960亿元7Y附息国债、新发960亿元1Y附息国债；下周地方政府债缴款1973.08亿元、国债和政金债缴款2956亿元。总体来看，下周利率债供给平稳，总量可控。 下周重点关注：周四美联储7月议息会议结果公布，中国6月工业企业利润数据发布。下周（7月24日-7月28日）有两项重点关注事项，7月美联储议息会议结果将于周四公布，7月加息25bps接近充分计价，我们维持美 联储下半年至少还有50bps加息幅度的判断（含7月的25bp）；7月中国工业企业利润数据也将于周四发布，4-5月工业企业利润累计同比和当月同比降幅连续收窄，预计6月累计增速和同比增速降幅继续收窄，但收窄幅度或有限，5月利润率降幅缩小是支撑工企利润增速降幅收窄的主要原因，而6月PPI进一步下行对工业企业利润仍然存在拖累，向后看，6月PPI或已见底，价格因素和利润率因素双驱动之下工企利润增速或进入加速修复阶段，去库进度也有望加快。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（7月17日-7月21日）期间总计有310亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行体系流动性 合理充裕”的基调，总计开展了1120亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净投放810亿元流动性。本周央行进行了1030亿元MLF投放，有1000亿元MLF到期，本月MLF操作实现流动性净投放30亿元。 资金：平衡宽松。本周（7月17日-7月21日）银行间市场资金延续均衡宽松态势，大行及股份行融出较为充裕。全周来看，准政策基准利率DR007 下行0.38个BP至1.8116%，隔夜DR001上行20.34个BP至1.5233%； 银行间质押R007下行8.22个BP至1.8802%，隔夜R001利率上行17.27 个BP至1.6356%，R007和DR007溢价收窄至6.86个BP。 存单：NCD量升价降。本周（7月17日-7月21日）同业存单发行6417.20 亿元，到期5430.10亿元，净融资规模为987.10亿元，平均发行利率为2.2604%。分评级来看，全市场AAA级同业存单平均发行利率上行15.01个BP至2.2456%，其中3个月期同业存单发行利率均值下行0.29个BP至2.08%、6个月期同业存单发行利率均值上行5.76个BP至2.2668%、1年期同业存单发行利率均值下行0.06个BP至2.3364%。1年期国有大 行AAA级同业存单发行利率上行2.49个BP至2.3201%，1年期股份行 AAA级同业存单发行利率上行0.26个BP至2.3199%。 衍生品：IRS小幅下行，国债期货小幅上涨。本周（7月17日-7月21日） FR007IRS1Y下行3.62个BP至2.0086%，FR007IRS5Y下行4.55个BP 至2.4352%，3MSHIBORIRS1Y下行3.81个BP至2.1929%，10年期国 债期货活跃合约收盘价上涨0.39元至102.36元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：公开市场操作净投放/回笼图2：中期借贷便利（MLF）到期量 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 (亿元) 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 (30,000) 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-082022-022022-082023-022023-082024-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(7-24) 周二(7-25) 周三(7-26) 周四(7-27) 周五(7-28) 逆回购到期 330 150 250 260 130 MLF到期国债发行计划 1Y960.007Y960.00 地方债发行计划 377.28 252.00 1,007.74 331.04 300.03 政金债发行计划 120.00 90.00 同业存单到期 175.00 761.10 719.40 1,798.00 1,360.10 重要日期 缴准 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：短期利率走廊图4：中期利率走廊 存款类机构质押式回购加权利率:7天 （%）银行间质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金 逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 6 （%） 中债国债到期收益率:10年 4 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3 4 2 21 0 2021-01-072022-01-072023-01-07 0 2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 (%)TS.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TF.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差T.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TL.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差 -0.50 2018-10-172019-04-172019-10-172020-04-172020-10-172021-04-172021-10-172022-04-172022-10-172023-04-17 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：国股行同业存单发行利率走势图7：同业存单到期收益率走势 同业存单(国有银行)到期收益率:1年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 (%) 固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 同业存单(股份制银行)到期收益率:1年 (%) 同业存单(农商行)到期收益率:1年 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：银行间资金杠杆情况：回购图9：银行间资金杠杆情况：滚隔夜 成交量：质押式回购+买断式回购 (亿元) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 滚隔夜成交占比7天成交占比 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 10,000 7,500 5,000 2,500 0 -2,500 -5,000 -7,500 10,000 12,500 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 资料来源：Wind，德邦研究所 6/7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022/07/17 (亿元) 2022/07/31 2022/08/14 2022/08/28 总发行量 2022/09/11 2022/09/25 2022/10/09 2022/10/23 2022/11/06 2022/11/20 2022/12/04 2022/12/18 总偿还量 2023/01/01 2023/01/15 2023/01/29 2023/02/12 2023/02/26 2023/03/12 2023/03/26 2023/04/09 净融资额 202