消费意愿不足，估值继续压缩

投资建议 社零增速回落，餐饮复苏放缓。6月社零总额月度同比增长3.1%，环比下降9.6pct；除汽车以外社零同比上升3.7%，环比下降7.8pct。低基数期结束，增速读数回归常态。分类型看，餐饮收入代表的服务消费受端午、暑期节假日催化继续维持较高增速，但复苏幅度也开始放缓，收入预期和居民购买力压力显现。 居民支出谨慎，杠杆维持高位。地产链经济拉动作用减弱，6月城镇调查失业率5.2 %，环比持平；青年失业率升至21.3%，刷新历史最高水平。23Q2居民人均名义可支配收入同增8.5%，21-23两年单季复合增速5.5%，较23Q1的6.2%环比下滑。收入预期承压下，消费支出谨慎，23Q2居民储蓄率35.2%高于疫情前水平，扩表意愿低迷，居民杠杆率维持在63.1%的较高水平。 板块风格切换，估值继续压缩。6月消费弱复苏预期逐步兑现，相比于基本面变化，估值水平更值得关注。中证消费指数、中证可选消费指数PE TTM已来到28X、20X，接近2018年之前中枢，较低估值使得下跌弹性减小。 我们预计下半年消费板块向下动能逐步趋缓，不必过于悲观；向上可能受政策刺激预期、业绩基数扰动、资金流动而波动，但系统性机会还尚待酝酿，行情根本性拐点尚未到来。悲观情绪可能使得部分标的超跌，可以把握布局机会。行业配置上，业绩确定性仍是第一位，关注结构性机会，优选高端白酒、乳制品、家电龙头、体育服饰。 行情回顾 涨跌幅：上周各行业多数上涨，农林牧渔（2.2%）、轻工制造（1.6%）、商贸零售（1.5%）板块涨幅居前。 成交额：大消费行业整体日均成交额1260.3亿元，周环比下跌-2.0%，占A股整体日均成交额的16.7% 交易动态 A股流动性跟踪：资金流出增大。股权融资-476.3亿元；股东减持-182.5亿元;新发基金+37.9亿元;融资资金-25.7亿元;陆港通资金-115.5亿元。 主力资金流动：上周各行业主要呈现主力资金净流出状态，传媒、家用电器、轻工制造板块主力资金净流出金额居前。贵州茅台（食品饮料）、山西汾酒（食品饮料）、黑芝麻（家用电器，）主力资金净流入金额居前。 北向资金流动：上周北向资金大多呈净流入，其中家用电器、传媒、轻工制造净流入额居前。贵州茅台（食品饮料）、格力电器（家用电器）、分众传媒（传媒）北向资金净流入金额居前。 南向资金流动：上周纺织服饰、轻工制、家用电器行业南向资金净流入居前。中国儒意（传媒）、海信家电（家用电器）、创科实业（家用电器）南向资金净流入金额居前。 市场情绪：融资交易占比6.7%（上期为6.9%）；沪市换手率0.6%（上期为0.7%），深市换手率1.7%（上期为1.8%）。 基金仓位：偏股混合型基金估算仓位79.0%（上周77.5%），灵活配置型基金估算仓位63.3%（上周62.1%）。 热点题材：新型城镇化、乳业、鸡产业、房地产精选、预制菜。 风险提示 疫情反复风险、居民消费意愿不足风险、市场波动风险。 1、市场观点：消费意愿不足，估值继续压缩 社零增速回落，餐饮复苏放缓。6月社零总额月度同比增长3.1%，涨幅环比下降9.6pct； 除汽车以外同比上升3.7%，涨幅环比下降7.8pct。随着低基数期结束，月度增速读数回归常态。分类型看，餐饮收入代表的服务消费受端午、暑期节假日催化继续维持较高增速，但复苏幅度也开始放缓，收入预期和居民购买力压力显现。 图表1：社零月度同比（%） 图表2：社零月度同比：分类型（%） 居民支出谨慎，杠杆维持高位。由于地产链的经济拉动作用减弱，6月城镇调查失业率5.2 %，环比继续持平；青年失业率上升至21.3%，刷新历史最高水平。2023年二季度，中国居民人均名义可支配收入同比增长8.5%，2021-2023两年单季复合增速5.5%，较一季度的6.2%出现环比下滑。居民收入预期承压背景下，消费支出谨慎，23Q2居民储蓄率35.2%高于疫情前水平，扩表意愿低迷，居民杠杆率维持在63.1%的较高水平。 图表3：居民储蓄率（%） 图表4：居民杠杆率（%） 板块风格切换，估值继续压缩。近期市场多以中日作对比解释行情，我们认为二者相似之处在于都经历了以房地产为载体加杠杆支撑经济的阶段，日本在信用扩张期间消费行业蓬勃发展，而在杠杆率到高位后则陷入紧缩，引发对中国未来发展的担忧。但两国也有明显不同，最大的差别在于发展潜力，1992年日本泡沫破灭时人均GDP已达2.9万美元，而中国2022年人均GDP约1.2万美元，存在一倍以上差异。 6月消费复苏继续放缓，弱预期逐步兑现，因此相比于基本面变化，后续估值水平更值得关注。当前中证消费指数、中证可选消费指数PE TTM分别来到28X、20X的历史低位，接近2018年之前中枢，较低估值水平使得下跌弹性减小。 我们预计下半年消费板块向下动能逐步趋缓，不必过于悲观；向上可能受政策刺激预期、业绩基数扰动、资金流动而波动，但系统性机会还尚待酝酿，行情根本性拐点尚未到来。 操作上，悲观情绪可能使得部分标的超跌，可以把握布局机会。行业配置上，业绩确定性仍是第一位，关注结构性机会，优选高端白酒、乳制品、家电龙头、体育服饰。 图表5：中证消费PE TTM 图表6：中证可选PE TTM 2、行情回顾 2.1、板块涨跌幅 上周（2023/7/17-2023/7/21）上证指数收报3167.7点，下跌-2.2%；深证成指收报10810.2点，下跌-2.4%；创业板指收报2163.1点，下跌-2.7%；科创50收报955.5点，下跌-3.6%。 从主要消费大盘指数看，表现优于市场。中证800消费指数收报19407.6点，上涨0.3%； 中证800可选指数收报5366.0点，下跌-1.2%。 图表7：A股大盘涨跌幅（%） 图表8：主要消费指数涨跌幅（%） 分大消费一级行业看，上周各行业多数上涨，农林牧渔（2.2%）、轻工制造（1.6%）、商贸零售（1.5%）板块涨幅居前。 图表9：A股大消费一级行业涨跌幅（%） 2.2、板块成交额 上周（2023/7/17-2023/7/21）A股成交额整体有所下跌。两市日均成交额7557.4亿元，周环比下降-11.9%。 其中大消费行业整体日均成交额1260.3亿元，周环比下跌-2.0%，占A股整体日均成交额的16.7%。 图表10：A股成交额统计（亿元，%） 分大消费一级行业看，行业间出现分化。传媒（427.4亿元）、食品饮料（222.3亿元）、商贸零售（139.3亿元）板块日均成交额居前，商贸零售（19.0%）、纺织服饰（16.3%）、轻工制造（7.1%）板块成交额周环比涨幅居前。 图表11：A股大消费一级行业成交额统计（亿元，%） 3、板块估值 3.1、A股大盘估值 截至2023年7月21日，A股整体PE为17.4，处于历史41.9%的分位水平；沪深300指数PE为11.6，处于历史33.1%的水平。 当前A股整体风险溢价为3.1%，处于2015年以来89.0%的分位水平。 聚焦大消费行业，中证800消费PE为28.4，处于历史41.0%的水平；中证800可选指数PE为20.6，处于历史52.2%的水平。 图表12：Wind全A指数PE估值水平 图表13：沪深300指数PE估值水平 图表14：A股风险溢价 图表15：中证800消费指数PE估值水平 图表16：中证800可选指数PE估值水平 3.2、大消费行业估值 图表17：A股大消费一级行业PE估值 图表18：A股大消费一级行业PE-ROE 4、资金流动 4.1、A股流动性跟踪 图表19：A股流动性跟踪 4.2、主力资金流动 从A股大消费一级行业看，上周各行业主要呈现主力资金净流出状态，传媒（-107.2亿元）、家用电器（-12.4亿元）、轻工制造（-9.2亿元）板块主力资金净流出金额居前；传媒（-5.0%）、家用电器（-2.3%）、社会服务（-2.2%）板块主力资金交易额占比较高。 图表20：本周主力净流入额排名（亿元） 图表21：本周主力净流入率排名（%） 从A股大消费个股看，上周贵州茅台（食品饮料，6.3亿元）、山西汾酒（食品饮料，2.6亿元）、黑芝麻（家用电器，2.2亿元）主力资金净流入金额居前；中锐股份（轻工制造，23.3%）、华闻集团（传媒，16.9%）、国光连锁（商贸零售，14.6%）主力资金净流入率居前。 图表22：本周A股大消费个股主力资金流动排名 4.3、南北向资金流动 4.3.1、北向资金 从A股大消费一级行业看，上周北向资金大多呈净流入，其中家用电器（10.3亿元）、传媒（6.4亿元）、轻工制造（4.5亿元）净流入额居前。家用电器（2.0%）、美容护理（1.3%）、轻工制造（0.9%）板块北向资金交易额占比较高。 图表23：A股消费行业本周北向资金净流入（亿元） 图表24：A股消费行业本周北向资金成交额占比（%） 截至2023年7月21日，北向资金持股总市值较高的一级消费行业为食品饮料（3072.4亿元）、家用电器（1484.6亿元）、传媒（573.9亿元）；持股比例较高的一级消费行业为家用电器（10.2%）、食品饮料（5.4%）、美容护理（4.7%）。 图表25：A股消费行业北向资金持股总市值（亿元） 图表26：A股消费行业北向资金持股比例（%） 从A股大消费个股看，上周贵州茅台（食品饮料，47.1亿元）、格力电器（家用电器，2.8亿元）、分众传媒（传媒，2.8亿元）北向资金净流入金额居前；中国中免（商贸零售，-8.9亿元）、伊利股份（食品饮料，-6.7亿元）、山西汾酒（食品饮料，-5.3亿元）北向资金净流出金额居前。 图表27：A股大消费个股北向资金流动排名 截至2023年7月21日，北向资金持股总市值较高的A股消费个股为贵州茅台（食品饮料，1578亿元）、美的集团（家用电器，800亿元）、五粮液（食品饮料，419亿元）；北向资金持股比例较高的A股消费个股为珀莱雅（美容护理，21.6%）、美的集团（家用电器，19.9%）、洽洽食品（食品饮料，19.9%）。 图表28：A股大消费个股北向资金持股排名 4.3.2、南向资金 从港股大消费一级行业看，上周纺织服饰（5.4亿元）、轻工制造（0.9亿元）、家用电器（0.7亿元）行业南向资金净流入居前。 截至2023年7月21日，南向资金持股总市值较高的一级消费行业为传媒（3658.0亿元）、社会服务（1315.2元）、纺织服饰（564.7亿元）。 图表29：港股消费行业本周南向资金净流入（亿元） 图表30：港股消费行业南向资金持股市值（亿元） 从港股大消费个股看，上周中国儒意（传媒，6.7亿元）、海信家电（家用电器，1.3亿元）、创科实业（家用电器，1.8亿元）南向资金净流入金额居前；腾讯控股（传媒，-216.7亿元）、美团-W（社会服务，-32.9亿元）、华润啤酒（食品饮料，-7.1亿元）南向资金净流出金额居前。 图表31：港股大消费个股南向资金流动排名 截至2023年7月21日，南向资金持股总市值较高的港股消费个股为腾讯控股（传媒，3060亿元）、美团-W（社会服务，913亿元）、快手-W（传媒，309亿元）；南向资金持股比例较高的港股消费个股为国美零售（商贸零售，48.4%）、晨鸣纸业（轻工制造，40.6%）、希望教育（社会服务，34.9%）。 图表32：港股大消费个股南向资金持股排名 5、交易动态 5.1、市场情绪 本周A股融资交易占比6.7%（上期为6.9%）。 本周偏股混合型基金估算仓位79.0%（上周77.5%），灵活配置型基金估算仓位63.3%（上周62.1%）。 本周沪市换手率0.6%（上期为0.7%），深市换手率1.7%（上期为1.8%）。 图表33：A股融资交易占比（%） 图表34：开放式基金持仓水平 图表35：沪市日度换手率 图表36：深市日度换手率 5.2、热点题材 图表37：A股大消费