建材行业周观点：绩优生利润率集体超预期，估值有吸引力只欠东风

周观点：绩优生利润率集体超预期，估值有吸引力只欠东风（国泰君安建材行业鲍雁辛18676684351）20230716 本文汇报 1、绩优生利润率集体超预期，估值有吸引力只欠东风 2、消费建材：改善确认趋势，细分行业的差异化在行业出清 3、建筑浮法玻璃：旺季下游补库陆续开启 4、光伏玻璃：新单报价小幅回调，但下半年供需改善盈利修复趋势不变 5、玻纤：风电纱出货有所走弱，需求亮点仍需等待 6、碳纤维：丙烯腈趋稳带来价格暂稳，但大丝束需求修补不明显 7、水泥：底部呈现，但底可能很长 《建材龙头2023年中报预测—实时更新（国君建材鲍雁辛团队）20230711》对口销售索取 1、绩优生利润率集体超预期，估值有吸引力只欠东风 近两周消费建材+新材料板块有东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎，公元股份，光威复材等公司发布了中报预增预告，Q2是地产基本面环比下坠的阶段（尤其是开工 端），但是建材板块并不缺少着急放榜的绩优生。 预增公司普遍在利润率的改善幅度上超出市场预期（营收端较难超预期因为市场对发货都有一定预期），涂料板块三棵树、瓷砖板块的东鹏控股与蒙娜丽莎，其Q2单季度净利率都直追历史相对高位。 为什么会集体利润率超预期？净利率集体的快速修复，表面上是因为原材料价格的下滑让利，但从更实际的角度来看： 1.经历2021年至今出清周期，行业竞争烈度的减缓是定价端坚挺的重要原因，虽然2023年各个消费建材子行业的产能利用率或逼近历史新低，但作为资产相对较轻的行业，在价格和账期上竞争动力的明显趋缓，主导了行业竞争的减缓和竞争格局的改善； 2.上市公司普遍没有今年押注地产基本面快速反弹，反而不约而同在继续下调地产大B业务占比，偏向C端和小B的业务本身就具有更好的盈利能力，而应收周转的改善，本身也可以贡献账龄减值的缓解。 按照现在的盈利能力计算，消费建材板块尤其是本轮抢先预告中报的多个龙头公司的估值已经具备相当的吸引力，而这样的估值还是按照Q2这样的基本面悲观时期来线性外推的，因此板块多个公司的弹性已经深度积累，自然周期或政策的信号随时或成为东风。 重申我们的判断： 大B端消费建材龙头是下阶段逻辑最强所在，雨虹科顺北新蒙娜丽莎东鹏控股江山欧派等），C端的超额同二手房相关度更高（伟星兔宝宝箭牌）； 大宗品选择思路是看好高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年光伏玻璃及玻璃可能反复出现弹性（信义光能福莱特旗滨信义玻璃等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑； 碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰； 2、消费建材：改善确认趋势，细分行业的差异化在行业出清 蒙娜丽莎：已经发布中报预告，Q2公司净利率快速修复直接修复至10%以上水平，表现突出，公司对B端业务保持相当谨慎的态度，渠道占比或持续提升，市场一致预期2023-2024业绩为5.6,6.6亿人民币，对应PE为11.6x，10x。 东鹏控股：发布2023半年报预告，预计2023上半年公司实现营收35.2-37.4亿元，同 增12.39-19.31%，实现归母净利3.58-4.12亿元，同增203-248%，扣非归母净利3.17- 3.87亿元，同增279-362%，超预期，根据预告倒推23Q2扣非归母净利润中枢为3.7亿元，同比+136%，利润改善显著优于收入，单季度净利率达到15%左右，创下近年新高。市场对公司23年一致预期7亿元，对应PE13X。 三棵树：已经发布中报预告，Q2营收保持20%+的增速，B端业务或许有相对优势，总体增速较为匹配。Q2公司利润率改善幅度超市场预期，估算毛利率同比提升2.5pct，费用同比提升1.2pct，在激烈市场竞争中表现较强。市场一致预期2023-2024业绩为8,10亿元人民币，对应PE43，34x。 1.Q2开始原材料的价格回落开始在业绩中更明显的体现，上市公司Q2业绩弹性有望明显显著于营收弹性。 2.信用减值风险新增概率越来越低，虽然部分较大地产客户的仍然经营压力较大，但优质建材上市公司大多实现了风险应收新增的回避，以及存量应收的抵押或减值。 3.营收弹性的低基数将一直持续到年底，预期回调后，对政策改善或自然修复的敏感度正在提升。 从不同细分行业子行业来看，下游是竣工还是开工，是地产还是市政，目前从Q2营收增速来看，并不是上市公司业绩决定的核心因素，因为前期信用链条的受损对行业的影响具有普遍性，但不同子行业的修复，和行业近两年的出清幅度以及上市做为行业龙头今年的进取幅度有明显的关系，因此防水和涂料板块的表现或更为突出，其中防水行业的原材料降价弹性更明显。 消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，江山欧派、兔宝宝、伟星、东鹏控股、蒙 娜丽莎、北新等 东方雨虹：去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2023年雨虹归母净利或靠近38-40亿，经营性净现金流将于净利润匹配，2024年利润端弹性将显著，而收入23年大概率创新高，是2023年行业反弹首选； 防水行业其他龙头上市公司 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励 22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2023 年净利润7-8亿，对应2022年PE约12倍； 北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2023年净利润32~35亿左右，对应2022年PE12倍，维持重点推荐。 伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2023年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。 3、建筑浮法玻璃：旺季下游补库陆续开启 厂家去库提速，下游补库陆续启动。本周玻璃库存来到5086万重箱，同比-224万箱，降幅4.22%，库存环比降幅扩大4.14个百分点，库存天数约24.83天，较上周减少1.25天，厂家降库斜率加大。从库存结构看，以华北和华中区域去库更为明显，华东华南亦有不同程度的小幅去库，表明： 1）主产区去库斜率更大说明厂家去库仍是以下游贸易商提货为主，考虑到此前社库库存一直处在极低位置上，旺季前补货或已经逐步开启； 2）主销区小幅去库，也表明实际加工订单也有所回暖，根据我们调研情况看大厂的加工厂订单情况表现更好。 整体来说，积极信号是旺季的提前补库已经开启，目前仍以贸易商先行，加工厂对应的刚需则是缓步跟进，从去库节奏上看，需要注意的风险在于若7月下游补货速率过快，则需要观测终端需求实际消化能力，决定后续去库的持续性。 中报发布将验证玻璃Q2盈利环比Q1显著改善，或能与现货补库形成共振。尽管6月淡季导致玻璃价格有所回调，但考虑到纯碱/燃料等成本进一步下行，我们预计头部企业单箱毛利仍在20-25元/箱，Q2综合盈利能力相比Q1将会有明显提升。同时中报发布窗口也同样是旺季补库开启的窗口，在玻璃盈利底部确认向上后，有望形成积极共振。 推荐旗滨集团、信义玻璃，逢低增持 旗滨集团： 以当前瞬时时点盈利看，我们预测公司箱净利已经修复至15元/箱，对应年化15亿利润，叠加光伏/节能/电子玻璃合计年化盈利有望达到5-6亿元，20亿保底盈利下已进入合理价值配置区间。 旗滨浮法盈利质地过硬、且新产品均已迈过爬坡瓶颈期步入放量阶段，23年有多元化业务贡献业绩增量布局，在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE12x、8X，继续重点推荐！ 信义玻璃：首先公司浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信 义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍 PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐。 另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告 1.【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705 2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》 3.信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七 4.信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代” 5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？ 6.【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围 4、光伏玻璃：新单报价小幅回调，但下半年供需改善盈利修复趋势不变 本周光伏玻璃库存天数约25.69天，环比减少1.77pct，库存由增加转为小幅下降。库存方向变化印证我们此前判断，即组件排产需求正在逐步启动，下半年仍有望展现硅料见底后的产业链“增量”弹性。 光伏玻璃7月新单报价下调0.5元/平米，主要由几个因素影响：1）组件开工率逐步修 复需要时间，且先消纳前期高库存产成品：硅料降价后7月份组件开工确实较6月份提升，但鉴于部分组件企业成品库存偏高，下游存继续压价心理；2）天然气、尤其纯碱成本快速下行，给玻璃带来了降价空间：4月以来天然气价格走出采暖季，同时5-6月纯碱价格跌幅达到1000元/吨，按照3.2mm/2.0mm原片分别测算，纯碱降价1000元可以带来单平成本分别减少约1.4、0.9元/平米。因此我们认为即便7月新单报价降低0.5元/平，当前盈利能力仍维持基本稳定。 下半年供需改善盈利修复趋势不变。一方面，硅料触底带来7月组件排产回暖，装机有望走出博弈阶段开始放量；另一方面，从光伏玻璃供给释放节奏看，按照产能爬坡看23Q2产能增量降较为明显影响Q3供给，但23Q2的新增产能是22年以来新增产能最少的一个季度，其中6月只有旗滨漳州一条1200t/d点火，结合当前建设进度和听证通过情况看，23H2点火产线将仍以信义、福莱特、旗滨几家为主，整体增量预计小于上半年。 重点推荐： 信义能源（光伏运营）：随着22Q4以来硅料瓶颈逐步缓解预计23年组件价格下降将成为大趋势，光伏运营有望量价齐升。量方面，截至2022H1公司持有太阳能电站装机量在2534MW，22年计划新增产能1000MW，但由于组件价格高企压制IRR预计实际实现全年装机将在计划装机的80-90%，23年伴随组件降价，装机量有望保30%左右高增，且公司部分电站并购自信义光能，增量确定性更高。盈利方面，22年组件价格、税率、财务费率提升均对公司盈利产生负向作用，而以上因素在23年均有望边际好转，尤其在加息预期 缓解利率环境优化后公司财务费用有望大幅下降。根据一致预期，公司2023年归母净利 至14亿港元，对应PE11X，公司分红率100%，对应23年股息率7~8%，估值位于历史中枢下缘，维持“增持”评级，重点推荐。 推荐标的更新：信义光能 信义光能近期走势较A股可比公司偏弱，主要受到两个因素反复影响：1）联储加息对hibor产生影响，进而影响公司并表的信义能源的财务费用；2）对尚未投产的硅料的盈利能力的担忧。但我们认为，加息影响是阶段性的不对实质性的经营能力产生影响，并可能在未来进入降息通道后转为正面影响，同时市场尤其外资机构已经在光能的估值中提前计入了硅料可能带来的负影响，因此目前我们认为信义光能已经进入了配置的价值区间，随着装机起量，公司的低成本扩产优势将持续领跑行业。 5、玻纤：风电纱出货有所走弱，需求亮点仍需等待 底部价格仍有结构性松动。23Q1玻纤粗纱回调再次触底后，低端产品价格线基本稳定在3700-4000元/吨中间，我们预计处于一线企业单吨盈利700-800元，二线企业