CMFA 中国宏观金融分析报告第二季度改.indd 12023/7/5 下午12:37 I 目 录 全球宏观金融报告 .................................................................................... 1 一、全球宏观金融形势回顾与原因分析 ................................................................ 2 （一）通货膨胀..................................................................................................... 2 （二）货币政策走势............................................................................................. 4 （三）经济增长..................................................................................................... 7 二、全球宏观金融形势展望 .................................................................................. 10 （一）发达经济体的核心通胀居高不下，紧缩性货币政策或进一步强化... 10 （二）美国经济韧性将被不断消解，经济陷入衰退的概率增大................... 11 中国宏观金融报告 .................................................................................. 13 一、国内宏观金融形势回顾 .................................................................................. 14 （一）“三驾马车”同步走弱........................................................................... 14 （二）通缩压力加大........................................................................................... 15 （三）社融信贷不及预期................................................................................... 16 二、有效需求不足的微观成因 .............................................................................. 17 （一）居民资产负债表呈现收缩迹象............................................................... 17 （二）企业资产负债表扩张速度放缓............................................................... 18 （三）地方政府资产负债表面临偿债风险....................................................... 19 三、宏观经济展望和政策建议 .............................................................................. 20 专题：青年失业率专题报告 .................................................................. 23 一、城镇青年调查失业率居高不下 ...................................................................... 23 二、失业率上升的原因分析 .................................................................................. 25 三、未来预测 .......................................................................................................... 28 1 全球宏观金融报告 2023年第二季度 美欧韧性犹在 紧缩周期延续 内容摘要 2023年一季度以来，美欧等主要发达经济体总体通胀已快速回落，但扣除食品和能源价格的核心通胀仍居高不下。特别是5月份美国核心通胀率为5.3%，超过总体通胀率1.3个百分点。疫情期间美联储等发达经济体央行推出的财政货币刺激政策导致总需求异常强劲，叠加新冠疫情对人力资本造成的重大损伤，使得美欧劳动力市场出现结构性失衡，造成核心通胀十分顽固。在6月份的议息会议上，美联储首次按下“暂停键”，欧洲央行和英国央行选择继续加息25个基点和50个基点，日本央行则继续坚持宽松货币政策立场。通胀缓解、美债上限协议达成和信贷收紧是美联储停止加息的主因。 一季度美国和欧元的GDP同比上涨2%和1.3%，超出市场预期，并未陷入衰退。从需求面看，强劲的就业、收入和消费支撑美国经济在高通胀、高利率、高债务约束下温和增长。从供给面看，疫情改变了行业结构，低生产率的接触服务行业转向了信息技术和金融服务等高生产率的在家办公服务行业，从而使得总生产率提升。 由于美国经济增长比预期更强劲，就业市场比预期更紧张，核心通胀率比预期更高，预计美联储在下半年可能会继续加息1～2次，每次25个基点。欧元区和英国为抑制通胀加息是必然选择。持续紧缩的货币和信贷环境将对美国强劲的内需造成严重的负面冲击，随着美国经济韧性被不断消解，经济陷入衰退的可能性越来越大。 2 一、全球宏观金融形势回顾与原因分析 （一）通货膨胀 1.主要发达经济体总体通胀逐渐回落，但核心通胀仍居高不下 美国总体CPI同比增幅从4月的4.9%降至5月的4%，降幅接近1个百分点，超出市场预期，该指标已连续11月下降，创下2021年3月以来新低，5月美国核心CPI同比增长5.3%，较前值5.5%减少0.2个百分点。欧元区5月总体CPI同比增幅为6.1%，较前值7%迅速回落，同期核心CPI增幅与美国相当。英国通胀高烧不退，5月英国总体CPI同比上涨8.7%，虽与4月持平，但高于市场预期值8.4%，5月英国核心CPI也加速上涨较4月增加0.3个百分点，创下1992年3月以来新高。日本5月总体CPI（除生鲜食品）同比增长3.2%，较前值3.4%有所放缓，但不包括能源价格的核心CPI指标继续走强，同比上涨4.3%，高于前值4.1%和预期值4.2%。总的来看，主要发达经济体的总体通胀自2022年触顶之后表现出明显的回落态势（见图1），但核心通胀仍居高不下，呈现较强的黏性（见图2）。其中，英国通胀比其他主要发达经济体更为持久，日本潜在价格趋势有可能会继续上升。 图1 主要发达经济体总体CPI同比增幅 图2 主要发达经济体核心CPI同比增幅 资料来源：CEIC。 2.劳动力市场结构性失衡造成核心通胀难以回落 疫情后时代的通胀高企是一个复杂现象，涉及多种来源及其复杂动态的相互作用。针对何种因素导致疫情后时代美国通胀高企这一关键问题，伯南克和布兰 3 查德的最新研究显示1，通胀在很大程度上反映了强劲的总需求，这是超宽松财政货币政策、疫情期间积累的过度储蓄的结果。强劲的总需求以及新冠疫情对人力资本造成的严重损害导致劳动力市场供不应求，表现为职位空缺率居高不下（见图3）、失业率维持在历史低位（见图4），工人的名义工资增长率大幅增长（基本能补偿价格上涨产生的通胀效应，见图5）。 图3 美国和欧元区的职位空缺率 图4 美国和欧元区的失业率 图5 美国和欧元区的名义工资增长率 图6 美国贝弗里奇曲线 资料来源：图3-图5的数据来自世界银行 ，图6的数据来自国际货币基金组织。 伯南克和布兰查德对美国通胀进行定量分解，发现紧张的劳动力市场对早期通胀的贡献并不大，早期通胀主要反映供给缺乏弹性，体现为商品价格上涨。从2023年开始，紧张的劳动力市场开始对通胀具有显著影响，体现为核心服务价格上涨。采用一季度报告中对美国核心通胀的分解方法，发现5月份美国住房价 1 Bernanke，B.S.，and Blanchard O.，“What Caused the US Pandemic-era Inflation”，Working Paper，2023. 4 格上涨8.4%，核心服务（包括旅游、金融和法律等）上涨4.6%。由于美国住房租金至少存在6个月的滞后性，住房服务价格增幅虽大但很可能在今年年底就会出现下降态势，而核心服务价格目前还没有放缓的迹象。 如果过热的劳动力市场持续下去，那么美国等发达经济体的核心通胀仍将在高位盘整，难以回落。由于只有平衡好劳动力市场才有可能实现2%的通胀目标值，从现在起中央银行采取的反通胀政策可能要重点关注劳动力市场，因为。换言之，贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）能否向下移动至大流行前的位置是衡量反通胀政策效果的重要参考标准（即图6中黄色曲线位置能否回落至蓝色曲线位置 ）。 （二）货币政策走势 1.主要发达经济体货币政策紧缩节奏缓而不同 美联储在6月的议息会议上宣布暂停加息，保持5%～5.25%的联邦基金利率目标区间不变，这是自去年3月美联储开启加息周期首次按下“暂停键”（见图7）。相对于美联储的“按兵不动”，欧洲央行和英国央行选择继续加息。欧洲央行在6月议息会议上宣布加息25个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至4%、4.25%、3.5%，这是自去年7月欧洲央行开启加息进程以来连续第8次加息（见图8）。英国央行在6月议息会议上宣布加息50个基点，将基准利率从4.5%上调至5%，这是2021年12月以来英国央行连续第13次加息（见图9）。 日本央行则继续坚持宽松货币政策立场，维持短期利率-0.1%不变， 允许长期利率波动幅度维持在±0.5%水平。 总的来看，主要发达经济体货币政策紧缩程度虽趋于放缓但节奏有所不同。 图7 美联储加息路径示意图 5 图8 欧洲央行加息路径示意图 图9 英国央行加息路径示意图 2.通胀缓解、美债上限协议达成和信贷收紧是美联储停止加息的主因 通胀缓解是美联储按下加息“暂停键”的首要支撑。通胀缓解的含义不单指CPI同比下降，还有以下两个方面重要的体现：一是名义利率跑赢通胀，即实际利率为正。尽管美联储从2022年3月开始加息，但直到2023年一季度美国实际利率才由负为正（见图10）。二是除了CPI数据持续下降，美国消费者的通胀预期也有所改善。根据纽约联储最新公布的月度消费者预期调查数据，5月份美国消费者对未来1年通胀预期中值约为4.1%（见图11实线），对未来3年通胀预期中值约为2.9%（见图11虚线）。若从消费者短期通胀预期来看，该指标已经创下2021年5月以来的最低水平。 美债上限协议达成也使美联储在货币政策上掌握更多主动权。这是因为，债务上限协议达成后，美国财政部在短期可能会大肆举债以充实现金流，预计未来数月美国财政部举债规模将超过1万亿美元，而此举很可能会吸引原本投向其他标的或银行存款